国盛：周期共振下的周期选择电话会议纪要-20241007

国盛研究所副所长，钢铁首席笃慧 近期股票市场迎来了久违的大涨，社会大量资金蜂拥进入股票市场，上涨的速度和度令人瞠目结舌。很多人认为经济是股票市场的晴雨表，实际并不是这样 。全社会资本过剩才是资本市场繁荣的必要条件。国家工业化的起飞阶段，往往经济高速增长，往往并不是虚拟资产的表现期，比如2003年中国进入工业化起飞期，经济大牛市股票大熊市，这一期间实体经济回报率太高，资金脱虚向实。而真正股票市场的大发展时期往往是工业化进入成熟期，经济增速下台阶 ，比如日本70年代中后期之后经济增速 下降到5%左右，股票市场迎来长期牛市 全社会资本过剩我们可以看到目前的居民储蓄已经达到150万亿左右。很多人认为是过去几年居民储蓄上升是因为收入下降引起的预防性储蓄，情况并不是这样。因为中国居民储蓄增加值的中枢上升是从2018年开始的。如果我们仔细去拆解中国居民增加值的来源，主要是三方面构成的，最大的一块是来自于2018年之后的每年一季度，一季度我们知道是中国人发年终奖分红的时候，过去几年除了新能源半导体出口链这些科技密集型行业企业还在做一些资本开支，很多传统企业尤其是上游企业进入了成熟状态，资本开支大幅下降，资本堆积的企业开始进行分红年终奖反馈到居民的储蓄账户。另外工业化成熟期后，不仅是企业资本开支下降，居民的资本开支也会进入缓和期，本轮地产回归过程中，居民每年至少少买了6-7万亿房子，也变成了居民储蓄账的沉淀。再加上过去几年中国出口非常强，这些也沉淀到居民的储蓄账户。本质上是工业化成熟期，各个部门资本开支下降，资本堆积形成了未来资本市场繁荣的前提 件。 为什么工业化成熟期后经济增速下台阶资本市场为什么反而大发展呢?资产定价我们主要考虑资产的R0E情况和折现利率变动。我们之前的电话会议的主题叫做《胜者为王》，表达了新的时期投资范式的变化。市场前期非常艰难，社会对中国经济的未来表达了担忧，很多人把现在比作90年代日本失落30年的开始 。但是我不这么看，无论以人均GDP，城镇化率、人均产钢量以及第一第二第三产业产值和就业人数这些工业化进程的衡量指标，我们更加接近于1976年左右的日本。1955-1975是日本二十年工业化的起飞期成长期直到成熟期，而过去二十年也是中国工业化的起飞到成熟的阶段。在大国工业化的不同阶段，企业的R0E变化的主导因素区别很大。比如在工业化起飞和成长阶段，经济高速增长，企业R0E上升更多来自于需求拉动，这个时期大小企业盈利普遍好转。但是当全社会固定资产积累到一定阶段后，就会出现边际效用变差，工业化成熟期后经济进入转型期。投资驱动需要转型成消费驱动的社会，这个时期经济增速必然会下台阶。当经济增速放缓，行业渗透率见顶后，行业内部往往呈现二八分化。工业化进程中自由竞争引起生产集中和资本集中，具有规模效应的行业在成熟期一定会出现垄断，直至达到规模效应的天花板。龙头企业在市场竞争中通过资金、技术、渠道等竞争优势把中小企业挤出市场，这些中小企业家并不是没有信心，是这个阶段市场经济必然呈现马太效应，他们没有机会了 。这个时期企业R0E的上升更多是寡头企业通过挤出竞争对手的R0E上升。行业出清的顺序往往依照工业化进程，工业化进程往往先从上游走到中游，最后走向下游。2003年中国工业化起飞的时候，先起来的是“五朵金花”，就是修路修桥建火电厂做大宗原材料，二十年后走到了新能源汽车芯片半导体。当年先 起来的行业，也会先成熟供给调整。后发展的行业后调整，行供给端陆续出清 。过去几年上游资源品价格中枢不断上升，也是供给调整的逻占主导力量。行业出清后嘉头R0E上升。 同时这个时期折现利率进入长周期下行，工业化进入成熟期后全社会对资金需求降低，企业开支意愿下降，赚取的现金流进入理财池和作为资金供给端流入全社会的资金池。另外从债务周期角度国家也需要降低债务压力，通过压低利率缓解还本付息压力。这些资产R0E上升，折现利率下降，对于未来这些剩者资产将会有很好的表现。全社会资金流向上这一时期成熟行业内越来越多现金累积较高的优势企业开始大量的分红或者股票回购。同样居民购房进入缓和期 ，房股收益转换，居民财富配置形成跷跷板效应。金融机构养老、保险支出增加，这些资金成为股票中长期力量。最后国家竞争力提高，伴随着净出口的增强，汇率长期升值，海外热钱的涌入也有助于市场估值的提升。这些本质是成熟期资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础: 这一时期经济增长模式要进入转型阶段，2020年底我国提出需求侧改革，意味着经济转型进入实质阶段。过去我们依赖地产作为枢纽将居民的储蓄转换成投资，当投资饱和后这一时期我们需要将居民的储蓄转换成消费。需要说明的是制造业的国际竞争力决定了本国居民财富水平，是决定了国强民富的根本，是消费升级的基础。服务业占比越高的国家，其居民一般并不富有，比如“欧猪五国”。主要原因是这些国家不能通过制造业获得更多的净出口赚取居民财富 ，依靠居民的自我加杠杆式消费必然会走向居民的自我贫困化和崩溃。而制造业占比高的成熟工业国的居民因为不需要特别大的资本开支从而转向增加消费支出，而不是因为消费支出让居民变得有钱。单纯的依赖消费是不能够达到国强民富。 当工业化成熟期向大众消费的转型期，经济增长驱动力也会发生很大的变化。以前投资驱动观察经济的领先指标是社融。当转变成消费驱动力的时候我们更多需要观察边际消费倾向的变化。不同于以往资本形成作为主导产业的时期，当增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，收入预期才能将居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能才能重新活跃起来。这个时候的经济循环抓手需要大力发展服务业，因为目前就业结构中服务业容纳了最多的就业，服务业的恢复有助于就业大面积的好转，进而促进提高收入预期，并最终带动商品消费的改善，消化制造业产能。这一总量就业是促进收入预期改善的关键 。但工业化成熟期就业总量和结构性问题的交织使得不同群体居民体感差异极大。因为经济转型阶段必然会形成大比例的摩擦性失业。在经济发展的不同阶段就业结构会发生巨大变化。工业化起飞期社会人口从第一产业向第二、第三产业转移，向大城市集中，劳动密集型行业向资本密集性行业迈进。而成熟期工业寡头化的过程会导致大量中小企业份额下降，无效产能逐步退出市场，从业人员形成摩擦性失业，进入第三产业。同时上一阶段主导产业地产需求回归也导致产业链就业压力增加。历史上每一个经济发展阶段完成后都会出现遏制上一个阶段主导产业，为新的主导产业预留空间的转折期，“打扫房间，迎接客人”，通过这种表象的痛苦完成企业的出清和新活力的诞生。只不过在起飞 期国有企业大量破产、员工失业，国有银行和地方政府大量破产，承担了时代的成本，给民营经济和江浙、广东出口型地区预留成长空间，而现在退出的以民营中小企业占据主导。大的时代调整阶段必然会带来部分居民的阵痛。1974 -1976年日本在工业化起飞结末的三年内，摩擦性失业问题同样非常突出，小企业的退出为日本十六大财团后期的发展预留了空间。 这种转型形成的摩擦性失业情况会导致居民的边际消费倾向的修复会一波三折 ，因头转型期所有经济数据不可能向统一方向运行，转型期的阵痛会导致居民很容易陷入以往的惯性思维之中，导致消费信心的修复非常脆弱。比如二季度开始消费动能就出现减弱，三季度之前消费动能下降对生产端进行传导，去库存导致经济下行的速度变大。这个时候财政就需要进行发力。七月底政治局会议强调了今年既定经济任务的完成，要求加快落实既定的政策。转型期在政策选择上需要保持经济整体的稳定，过高过低都不利于经济结构转型。经济增速过高，就不利于新旧动能转换。经济增速过低就会导致改革期阻力增大。当三季度经济压力增大的时候，近期政策开始逐步发力，后期应该会有进一步政策对经济进行托底，加之经历了去库存之后，整个产业链库存偏低，一旦需求企稳就会带来价格极大弹性。 作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。在行业的生命周期中有些行业经过成熟期之后很快进入袁退期，这些企业主要集中在各种高科技行业，这些高科技行业进入成熟期后很可能被新的技术选代，从而快速进入袁退期。这些行业在成熟期后往往不具备很高的投资意义和投资价值。而有一些行业的成熟期很长，甚至没有衰退，这些包括金融、能源、金属 、公用事业、消费、医疗等，这些行业是价值投资者最热衷的行业。这些行业的优势企业在成熟期建立自己的护城河，中小企业退出市场给这些企业腾出市场空间，让优势企业享受行业增长的红利。稳定现金流的寡头企业不断累计现金，进而通过分红、年终奖、股票回购等形式转为居民财富。这些企业会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 钢铁工业目前产能过剩情况依然比较严峻，行业亏损面比较大。钢铁工业一旦进入工业成熟期后这些重工业资产属性决定了沉没成本很大，资本退出困难。如果通过看不见的手消化调整代价巨大，用时是缓慢的，而看得见的手可以加速这一均值回归的过程。制度安排往往会适合经济发展不同阶段的要求。单靠市场力量不能确保经济的康发展。无论以美国还是以日本的经验看，重工业进入成熟期后往往通过行政化的手段对供给端进行裁剪，一旦政策开始发力，会加快钢铁行业资本回报周期向均值回归的进程。目前钢铁头部企业按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。我们看好行业具备竞争优势的优势企业的估值回归，看好华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份等这些行业内的头部公司在成熟期未来的重估机会。