固收点评：皓元转债，医药化学小分子研发应用先锋

固收点评20241127 皓元转债：医药化学小分子研发应用先锋2024年11月27日 事件 皓元转债（118051.SH）于2024年11月28日开始网上申购：总发行规模为8.22亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期），265t/a高端医药中间体产品项目，欧创生物新型药物技术研发中心项目，补充流动资金项目。 当前债底估值为92.59元，YTM为2.72%。皓元转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率4.06%（2024-11-25）计算,纯债价值为92.59元，纯债对应的YTM为2.72%，债底保护较好。 当前转换平价为93.17元，平价溢价率为7.33%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年06月04日至2030年11月27日。初始转股价40.73元/股，正股皓元医药11月25日的收盘价为37.95元，对应的转换平价为93.17元，平价溢价率为 7.33%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.74%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价40.73元计算，转债发行8.22亿元对总股本稀释率为8.74%，对流通盘的稀释率为8.92%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计皓元转债上市首日价格在114.78~127.64元之间，我们预计中签率为0.0032%。综合可比标的以及实证结果，考虑到皓元转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 30%左右，对应的上市价格在114.78~127.64元之间。我们预计网上中签率为0.0032%，建议积极申购。 上海皓元医药股份有限公司是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业，主要业务包括小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进。为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为46.43%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率整体高位向下波动，2019-2023年复合增速为46.43%。2023年，公司实现营业 收入18.80亿元，同比增加38.44%。与此同时，归母净利润呈“V”型波动，2019-2023年复合增速为14.78%。2023年实现归母净利润1.27亿元，同比减少34.18%。 上海皓元药业股份有限公司营业收入主要来源于分子砌块、工具化合物和生化试剂和中间体、原料药和制剂。得益于近年来全球医药市场的快速增长和医药研发投入的持续增加、公司加大研发平台和产能建设、公 司技术和客户基础的积累、客户的项目向临床及商业化生产阶段推进等因素，公司主营业务收入均实现增长。 上海皓元医药股份有限公司销售净利率和毛利率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为17.95%、20.22%、19.66%、14.11%和6.72%，销售毛利率分别为57.18%、56.67%、54.12%、51.44%和45.17%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《2025信用债年度策略—存量时代，相机抉择》 2024-11-25 《如何看待再融资专项债发行下的跨年流动性环境？》 2024-11-24 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析8 3.1.财务数据分析8 3.2.公司亮点11 4.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024Q3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成9 图4：2019-2024Q3销售毛利率和净利率水平（%）10 图5：2019-2024Q3销售费用率水平（%）10 图6：2019-2024Q3财务费用率水平（%）11 图7：2019-2024Q3管理费用率水平（%）11 图8：安徽马鞍山产业化基地（GMP）12 图9：重庆抗体偶联药物CDMO基地12 表1：皓元转债发行认购时间表4 表2：皓元转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）6 表4：债性和股性指标6 表5：相对价值法预测皓元转债上市价格（单位：元）7 3/13 1.转债基本信息 时间 日期 发行安排 T-2 2024/11/26 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 表1：皓元转债发行认购时间表 T-1 2024/11/27 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2024/11/28 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2024/11/29 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+22024/11/30 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32024/10/28 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42024/10/291、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/13 东吴证券研究所 表2：皓元转债基本条款 转债名称 皓元转债 正股名称 皓元医药 转债代码 118051.SH 正股代码 688131.SH 发行规模 8.22亿元 正股行业 医药生物-医疗服务-医疗研发外包 存续期 2024年11月28日至2030年11月27日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 40.73元 转股期 2025年06月04日至2030年11月27日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.20%,1.60%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一期 赎回条款 利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 5/13 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期） 40,545.00 37,307.00 265t/a高端医药中间体产品项目 13,026.00 12,443.00 欧创生物新型药物技术研发中心 8,280.00 7,985.00 补充流动资金 24,500.00 24,500.00 合计 86,351.00 82,235.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值 纯债价值92.59元转换平价（以2024/11/25 收盘价） 93.17元 纯债溢价率（以面值 100计算） 8.01% 平价溢价率（以面值100 计算） 7.33% 东吴证券研究所 纯债到期收益率YTM2.72% 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 当前债底估值为92.59元，YTM为2.72%。皓元转债存续期为6年,联合资信评估 股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.06%（2024-11-25）计算,纯债价值为92.59元，纯债对应的YTM为2.72%，债底保护较好。 当前转换平价为93.17元，平价溢价率为7.33%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年06月04日至2030年11月27日。 初始转股价40.73元/股，正股皓元医药11月25日的收盘价为37.95元，对应的转换平价为93.17元，平价溢价率为7.33%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为8.74%。按初始转股价 40.73元计算，转债发行8.22亿元对总股本稀释率为8.74%，对流通盘的稀释率为8.92%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计皓元转债上市首日价格在114.78~127.64元之间。按皓元医药2024年11月25日收盘价测算，当前转换平价为93.17元。 6/13 东吴证券研究所 1）参照平价、评级和规模可比标的隆华转债（转换平价120.98元，评级AA-，发行规模7.9893亿元）、苏利转债（转换平价87.38元，评级AA-，发行规模9.5721亿元）、 天奈转债（转换平价43.39元，评级AA-，发行规模8.3亿元），11月25日转股溢价率分别为2.70%、25.18%、143.46%。 2）参考近期上市的和邦转债（上市日转换平价103.50元）、嘉益转债（上市日转换 平价85.31元）、豪24转债（上市日转换平价148.99元），上市当日转股溢价率分别为-1.48%、46.53%、-1.88%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为24.18%，中债企业债到期收益为4.06%，2024年三季报显示皓元医药前十大股东持股比例为60.04%，2024年11月25日中证转债成交额为72,034,048,345元，取对数得25.00。因此，可以计算出皓元转债上市首日转股溢价率为25.85%。综合可比标的以及实证结果，考虑到皓元转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在114.78~127.64元之间。 表5：相对价值法预测皓元转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 25.00% 27.00% 30.00% 33.00% 35.00% -5% 36.05 110.64 112.42 115.07 117.73 119.50 -3% 36.81 112.97 114.78 117.49 120.20 122.01 2024/11/25收 盘价 37.95 116.47 118.33 121.13 123.92 125.79 3% 39.09 119.96 121.88 124.76 127.64 129.56 5% 39.85 122.29 124.25 127.18 130.12 132.07 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为68.01%。皓元医药的前十大股东合计持股比例为 60.04%（2024/09/30），股权较为集中。假设前十