原油年度报告：累库压力显现，油价中枢回落

行业日期 原油2024年12月2日 研究员：李捷,CFA（原油沥青） 021-60635738 lijie@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3031215 研究员：任俊弛（PTA、MEG） 021-60635737 renjunchi@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3037892 研究员：彭浩洲（尿素、工业硅） 028-86630631 penghaozhou@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3065843 研究员：彭婧霖（聚烯烃） 021-60635740 pengjinglin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 研究员：刘悠然（纸浆） 021-60635570 liuyouran@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03094925研究员：李金（甲醇） 021-60635730 lijin@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F3015157 研究员：冯泽仁（玻璃纯碱） 021-60635727 fengzeren@ccb.ccbfutures.com 期货从业资格号：F03134307 能源化工研究团队 累库压力显现，油价中枢回落 《中东局势升温，油价上行》 2024-10-08 《OPEC+或再次托底油价》 2024-10-31 近期研究报告 观点摘要 沙特对油价诉求较强，在目前的市场环境下，OPEC+仍能够通过控制供应来支撑油价，暂无价格战的风险。若后期油价再度下行，不排除OPEC+出台新政策的可能性。特朗普即将开始第二个任期，美国上游企业对勘探工作前景并不乐观，预计2025年美国原油产量增速有限。供应端的主要增量集中在巴西、挪威和圭亚那等国。长期来看，原油需求增速将逐步放缓，OPEC+增产空间被持续压缩。在需求没有明显增量的情况下，OPEC+一旦开始增产可能对油价造成严重打击。未来OPEC+增产的主要机会来自于美国对伊朗原油出口实施更为严格的制裁，OPEC+来填补伊朗的供应缺口。 油品需求方面，预计同比需求增长最大的仍然是石脑油。油品消费增量主要集中在亚太，欧洲地区需求同比减少。炼油利润方面，2022年受到俄乌冲突的影响，全球炼油毛利大幅上涨，此后的两年时间内，炼油利润受到炼油产能持续扩张以及需求增速回落的影响，基本已经回归到略高于俄乌冲突前的水平。2025年IEA预计全球范围内仍有近80万桶日的新增炼油产能即将投产。炼油利润或将进一步回归，而部分盈利能力落后的炼厂也将加速退出。 平衡表方面，虽然2025年全球原油需求维持增长，且目前来看增速有可能超过2024年，但从2023年末的经验来看，三大机构中EIA及OPEC均高估了2024年全球原油需求的增速，排除后期3大机构继续下调需求增速的可能性。 2025年原油市场存在累库压力，油价中枢或震荡回落，1季度库存压力最小。关注特朗普政府的外交政策。沙特对油价诉求仍然强烈，配合美国大幅增产打压油价可能性不大。8个OPEC+成员国的增产可能会在美国强化对伊朗能源行业的制裁力度后开始。油价或前高后低，运行区间上下沿同步回落，下方仍有支撑，但低点低于2024年。炼油利润可能继续收窄。 风险提示：需求不及预期、减产不及预期等。 一、行情回顾 图1：行情回顾（美元/桶，SC为元/桶） 数据来源：wind，建信期货研投中心 2024年国际油价震荡运行，4月中旬创年内高点，9月末刷新年内新低，全年行情大致可分6个阶段。 第一阶段：年初至4月上旬，地缘局势紧张，中东持续发生摩擦，SC主力区间涨20.5%。 年初油价震荡运行，虽然利比亚境内再度发生抗议活动，导致原油产量下降近50万桶日，但抗议并未上升至军事层面，市场预计影响不大，油价涨幅有限。 1月中旬起，地缘局势紧张，俄罗斯国内炼厂遭到乌克兰空袭；托克石脑油船只遭到胡塞武装导弹袭击；3名美军在伊朗袭击中丧生。油价中枢有所回升。 此后以色列扩大在加沙地区的军事行动；英国油轮受到袭击叠加伊朗天然气管道爆炸等事件助推，油价开启一轮反弹。4月初，伊朗以色列相互试探，油价跟随上行，布伦特主力一度突破90美元关口。14日，伊朗向以色列发动无人机袭击，以色列19日进行反击，国际油价刷新年内高点。 第二阶段，4月上旬至6月初，伊朗以色列保持克制，且需求复苏程度有限，叠加OPEC+部长级会议略低于预期，油价快速回落，SC区间跌幅14.6%。 伊朗与以色列间的数轮袭击均未对敏感目标造成损伤，叠加原油市场供需支 撑有限，油价中旬起开始持续下行。5月初巴勒斯坦与以色列进行和谈，市场担忧地缘局势企稳，油价明显回落，但谈判并未取得实质性成果，布伦特在83美元左右获得一定支撑。中旬，EIA数据显示美国原油成品油库存超预期回升，油价中枢再度下行，布伦特盘中逼近80美元关口。6月初OPEC+部长级会议低于市场预期，油价快速回落，布伦特主力逼近75美元关口。 第三阶段，6月初至7月初油价低位反弹，SC区间涨幅11.6%。 油价短期急跌后存在调整需求，且市场对今年3季度需求预期仍偏乐观，国际油价触底反弹，WTI主力合约也站上80美元关口。 第四阶段，7月初至9月上旬油价持续回落，SC区间跌20.9%。 7月初，特朗普在选举活动中遇袭受伤，支持率大幅上涨，市场提前交易其当选，担忧美国原油供应大幅增长，油价持续回调。此外，美国经济数据也开始低于预期，8月开始市场进一步交易美国经济衰退以及日本套息交易的反转，金融市场恐慌下行。 第五阶段，9月上旬至10月上旬，供需存在支撑，叠加中东局势再度发酵，SC区间上涨15.3%。 OPEC+部分成员国宣布将推迟原定于10月开始的增产，叠加美联储降息50bp，油价也迎来超跌反弹。此外，10月1日，伊朗对以色列发动了一次大规模导弹袭击，发射了超过400枚导弹，针对以色列的军事基地和城市地区。中东局势再度发酵。 第六阶段，10月上旬至今，国际油价震荡下行，SC区间跌幅10.3%。 此后以色列对伊朗的反击保持克制，地缘溢价有所回落。但油市供需面仍有支撑，叠加OPEC+宣布12月开始的增产将推迟到2025年开始，油价震荡运行，但中枢有所回落。 截至11月15日收盘，Brent主力合约报收71.05元/桶，较年初下跌6.6%，均价80.6美元，同比跌1.6%；WTI报收66.95美元，较年初跌5%，均价76.6美元，同比跌1%；SC报收520.3元/桶，跌6.4%，均价585.8元，同比涨0.8%。 二、OPEC+增产可能晚于市场预期 供应端，沙特对油价诉求较强，多次在油价下行后撮合OPEC+出台新的减产政策。在目前的市场环境下，OPEC+仍能够通过控制供应来支撑油价，暂无价格战的风险。OPEC+8个成员国合计220万桶日的自愿减产已经延续到2024年底，若后期油价再度下行，不排除OPEC+出台新产量政策的可能性。美国方面，特朗普即将开始第二个任期，虽然共和党更偏好传统能源，但美国上游企业对勘探工作前景并不乐观，预计2025年美国原油产量增速有限。2025年供应端的主要增量集中在巴西、挪威和圭亚那等国。 OPEC方面，沙特对油价诉求强烈，持续联合其他OPEC成员国控制原油产量。上一轮油价下跌后，OPEC+立刻宣布收紧产量政策，将原定于10月开始的增产推 迟至12月开始，一定程度上收紧了今年4季度的原油供应。而伴随中东局势的降 温以及对原油需求的担忧，油价再度下探，SC主力合约自10月9日创出589元/桶的阶段性高点后便持续下行，10月29日收于512.1元/桶，累计跌超13%，布伦特主力合约盘中也险守70美元关口。11月3日，OPEC+的8个成员国随即宣布 再度推迟1个月进行增产。而按照原计划，OPEC+8个成员国将在12月起增加20万桶/日的原油供应。 从实际影响来看，20万桶/日的供应量并不大，本次推迟减产更大的意义在于向市场宣告沙特以及OPEC+对于稳定油价的坚定态度。此前部分市场观点认为，OPEC+面对低迷的原油需求可能会放弃减产，转而抢占市场份额。 图1：OPEC+8国减产配额（千桶日） 数据来源：OPEC，IEA，建信期货研究发展部 图2：OPEC原油产量（千桶日） 图3：OPEC产量与配额（千桶日） 数据来源：wind，建信期货研究发展部数据来源：OPEC，建信期货研究发展部 现阶段OPEC+的主要政策方向仍是通过减产支撑油价。2010年以来，OPEC主动发起过两次价格战，第一次是2014年美国页岩油大幅增产挤占沙特的市场份额，OPEC即便减产，其市场份额也将快速被美国抢占，因此通过价格战的方式与美国争夺份额。第二次是2020年全球疫情需求崩塌，原油需求减少近20%，OPEC减产于事无补，因此再度发动价格战，同时疫情叠加价格战对油价造成严重拖累，WTI一度出现负油价，美国页岩油生产形成了严重影响，美国页岩油产量增速自疫情后明显放缓。 总体而言，当OPEC+可以通过减产控制油价时，会倾向于执行减产，而无法托底油价时可能会发动价格战。目前美国增产乏力，剩余产能主要集中在OPEC手中。且根据IMF今年10月的统计，OPEC+各成员国对油价诉求仍然强烈，财政盈亏平衡油价基本都位于80美元以上，沙特2025年财政盈亏平衡油价更是高达 90.9美元，预计沙特仍将继续通过减产来保油价。 图4：OPEC财政盈亏平衡油价（$/bbl） 数据来源：IMF，建信期货研究发展部 图5：OPEC剩余产能（千桶日）图6：OPEC主要产油国剩余产能（千桶日） 数据来源：Bloomberg，建信期货研究发展部数据来源：Bloomberg，建信期货研究发展部 2025年将有3个OPEC+成员国原油配额进行上调。分别是尼日利亚（12万桶日），阿联酋（30万桶日）以及俄罗斯（12.1万桶日）。阿联酋近年来持续加大上游资本开支，目前剩余产能在OPEC-9中排名靠前。2021年7月，由于阿联酋的反对，OPEC一度未能达成减产协议。2023年6月OPEC+已经将阿联酋2024年的配额上调20万桶日，本次再度上调30万桶日。协议减产部分2025年配额累计 上调54.2万桶日，对供应端有一定利空。 图7：补偿减产配额（千桶日） 数据来源：OPEC，建信期货研究发展部 特朗普即将开始第二个总统任期，在其上一任期中，美国单方面退出伊核协议，并对伊朗能源等诸多行业展开制裁，伊朗原油产量从380万桶/日左右降至 200万桶/日以下。拜登政府上台后虽然对伊朗的制裁并没有解除，但制裁实施力 度有所放松，伊朗供应持续回升，截至2024年4季度，伊朗原油产量已经回升至 330万桶日左右，较于上一轮制裁前的供应量仅差50万桶日。美国同样对委内瑞 拉展开长期制裁，原油产量从250万桶日一度跌至70万桶日以下，但拜登任期后 期委内瑞拉供应也开始同步增长，截至2024年10月已经回升至90万桶日附近。从更长期来看，原油需求增速将逐步放缓，OPEC+增产的空间也将被持续压缩。 而在需求没有明显增量的情况下，OPEC+一旦开始增产，即便增产已经提前向市场预告，也可能对油价造成严重打击。未来OPEC+增产的主要机会来自于美国对伊朗原油出口实施更为严格的制裁，OPEC+来填补伊朗的供应缺口。 图8：利比亚剩余产能（千桶日）图9：委内瑞拉剩余产能（千桶日） 数据来源：Bloomberg，建信期货研究发展部数据来源：Bloomberg，建信期货研究发展部 图10：伊朗剩余产能（千桶日）图11：豁免国原油产量（千桶日） 数据来源：Bloomberg，建信期货研究发展部数据来源：OPEC，建信期货研究发展部 图12：俄罗斯石油出口（千桶日） 图13：俄罗斯石油出口（百万桶日） 数据来源：IEA，建信期货研究发展部数据来源：IEA，建信期货研究发展部 图14：俄罗斯石油分国别出口（百万桶日）图15：美国原油增产速度（千桶日