10年期国债利率破2后怎么看？

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 10年期国债利率破2后怎么看？ 2024年12月2日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 10年期国债利率破2后怎么看？ 2024年12月2日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 上周债券市场维持强势。尽管2万亿置换债发行高峰到来，央行降准也并未落地，但在11月月末流动性却维持宽松状态，叠加上半周权益市场的走低，长端利率持续回落。而上周五受到同业活期存款利率调降的刺激，短端利率大幅走低驱动市场进一步走强，10年期国债收益率也在本周一突破了2%的关口。同业活期存款利率调降是驱动当前市场走强的重要因素，这一政策对短端利率的影响有多大，后续又应当如何看待长端利率的表现呢？ 根据存款利率自律机制的倡议，非银同业活期存款利率应参考7天OMO利率合理确定利率水平，这与此前媒体报道的信息基本一致，这一方面可能使现金类理财进行短端资产再配置，另一方面货币基金融入资金存入同业活期账户的需求可能回落，也有利于资金分层的缓解。更重要的是，本次倡议要求同业定期存款若约定可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额准备金存款利率。这就可能使货基与理财需要将相关存款认定为流动性受限资产，面临5%-20%不等的上限约束。考虑它们目前现金类资产的配置比例较高，这一措施可能使其对债券资产的需求显著上升。因此，尽管自律机制设置了1个月的缓冲期，但非银机构对存单的需求仍大幅回升，驱动1Y期存单利率突破1.8%。但考虑今年8月以来大行对非银存款的依赖度明显上升，相关措施的落地仍有可能对大行负债带来一定的摩擦，其资产负债平衡可能需要央行更积极的调控。 上周在地方债发行与月末因素集中冲击下，资金面仍然维持平稳，这可能受到了买断式逆回购大量投放的影响。10月托管数据显示其他机构地方债托管增量达5296亿元，这可能反映了买断式逆回购标的更多以地方债为主。尽管对于银行而言，地方债作为回购标的过户但不出表，相关操作可能反而使NSFR指标有所回落，但11月买断式逆回购升至8000亿，与国债买卖叠加已明显超过了MLF净回笼的5500亿，这仍能带来额外的流动性补充，缓冲供给压力对银行负债的冲击。尽管本周政府债净缴款规模仍有7044亿，但我们预计年内剩余时间将降至约6600亿，供给高峰进入尾声。央行年内降准的必要性可能进一步下降。但即便如此，若央行能以其他措施维持资金面平稳，这对于市场也未必是利空。 在权益市场扰动减弱的背景下，11月DR007均值仍维持在1.65%-1.7%，与OMO的利差高于前三季度的5-10BP，且大行净融出仍维持高位，资金面继续呈现出了平时不松、税期和月末不紧的状态，这可能反映了央行的政策意图。央行一方面希望引导存贷款利率更大幅度下行，另一方面可能又不希望短期资金利率下行过快使金融市场过热，因此9月OMO利率20BP的降息对于资金面仅实现了10BP的效果，但在税期、政府债集中缴款等时点央行可能也通过重新对大行隐性支持控制资金波动，这也有望减轻同业存款利率自律约束对于大行负债的影响及对资金面的冲击。但12月首日DR007仍然维持在1.6%，且央行仍在进行大规模净回笼，12月DR007的中枢仍有可能维持在1.65%-1.7%，即便资金分层得到缓释，1Y期存单的合理区间可能也就在1.7%-1.8%之间。当前存单利率可能已对于同业活期存款利率的调降充分定价，短期继续下行的空间已相对有限。但是，考虑央行仍在强化政策利率引导作用， 也不排除央行在过渡期结束后使DR007中枢重回1.55%-1.6%的可能，而在2025年Q1政策利率继续调降的可能性同样存在，市场同样存在抢跑的可能。因此，我们认为，在短期震荡后，存单利率的趋势仍不悲观。 尽管短端利率仍可对长端带来支持，但近期高频数据显示经济延续修复态势，11月制造业PMI进一步回升至50.3%，尽管与政策相关性偏弱的领域受到的提振相对有限，显示经济内生动能修复的力度仍然偏缓，但由于全年5%左右的增长目标实现难度已经不大，政策也可以按照既定节奏更加游刃有余地推进。而中央经济工作会议大概率将在未来两周内落地，因此对相关政策预期的博弈可能也仍会对市场带来扰动。尽管明年财政赤字可能显著跳升，但考虑财政收入增速的回落，以及可调入资金规模下降，即便按照4.5%的赤字目标假设，2025年一般公共预算支出的目标增速可能也就在4.5%左右，并未较2024年的目标显著提升。考虑贸易摩擦的潜在风险，2025年超长期特别国债和补充银行资本的特别国债发行规模最大可达3万亿，地方专项债也有调整空间，但由于政策重点在提振消费，这些资金规模扩大很难带来如2008年“四万亿”的乘数效应，经济内生动能的修复可能也会相对缓慢，且仍需货币宽松支持。因此，即便中央经济会议的相关表述存在超预期之处，可能也不足以逆转债市方向。 综上所述，我们认为债券牛市的方向未变，投资者仍可保持多头思维。但在重要会议尚未落地的背景下，相关信息可能也会对债券市场带来扰动，也不排除后续止盈需求上升使利率再度反弹的可能，10年期国债收益率也存在一定的不确定性。但在存单利率创新低的背景下，信用利差以及二永债收益率仍然明显高于8月的低点，考虑短期资金大概率仍将维持平稳，非银机构资产再配置的压力可能也会使其对这类品种的需求回升，因此我们建议投资者在中央经济工作会议之前可更多参与5Y期二级债交易，在不做绝对下沉的背景下部分3-4年AA级信用债可能也还有相对不错的静态收益。而30年利率受到2%关口的心理影响可能也相对较弱，投资者也可适当博弈30年国债与地方债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、同业存款自律监管趋严推动非银短端资产再配置大行负债压力更多受央行如何平衡影响5 二、央行削峰填谷对短端带来利好但1.7%的存单利率在当前资金价格上已充分定价6 三、短期经济延续修复态势政策可按既定节奏更加游刃有余地推进9 四、12月重要会议难改债市趋势但在重要关口附近可能也带来扰动11 �、短期5Y期二永债与3-4Y信用债的确定性更强，长端可适当博弈30年国债与地方债12 风险因素13 图目录 图1：货币基金现金类资产配置比例偏高5 图2：存单供需相对强弱指数创下2023Q3以来新高6 图3：非银存款对大行存款同比增长的贡献过半6 图4：中小行对非银存款的依赖度相对有限6 图5：11月买断式逆回购、国债买卖规模明显超过MLF净回笼规模7 图6：11月其他机构地方债托管规模大幅增加7 图7：2024年10月政府存款增幅高于我们的预期7 图8：2024年四季度特殊再融资债与置换债发行情况（单位：亿元）8 图9：11月DR007利率中枢略有上升8 图10：11月大行净融出维持高位9 图11：11月超储率并未明显抬升，与大行净融出的相关性不明显9 图12：11月乘用车销售同比增速维持高位9 图13：新房成交面积明显高于22、23年同期9 图14：二手房成交面积高于21-23年同期10 图15：螺纹钢表观需求相对平稳10 图16：石油沥青装饰开工率反季节性回升10 图17：汽车半钢胎开工率维持高位10 图18：剔除工作日影响后，11月韩国出口同比增速回升10 图19：11月港口货物与集装箱吞吐量同比维持较高水平10 图20：11月制造业PMI升至今年4月以来最高11 图21：11月PMI分项中需求修复快于生产11 图22：近�年中共中央政治局会议、中央经济工作会议召开时间11 图23：2015年以来，实际财政赤字率持续高于预期目标12 图24：历年中央财政调入资金来源12 图25：2024年1-10月广义财政支出同比增速明显低于预算目标12 上周债券市场维持强势。尽管2万亿置换债发行高峰到来，央行降准也并未落地，但在11月月末流动性却维持宽松状态，叠加上半周权益市场的走低，长端利率持续回落。而上周五受到同业活期存款利率调降的刺激，短端利率大幅走低驱动市场进一步走强，10年期国债收益率也在本周一突破了2%的关口。同业活期存款利率调降是驱动当前市场走强的重要因素，这一政策对短端利率的影响有多大，后续又应当如何看待长端利率的表现呢？ 一、同业存款自律监管趋严推动非银短端资产再配置大行负债压力更多受央行如何平衡影响 上周五央行公告，市场利率定价自律机制在2024年11月28日召开工作会议，审议通过了《关于优化非银同业 存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，这也是11 月上旬相关媒体报道内容的落地。其核心内容包括了以下几点。 首先，除了中证登、中债登、上清所等金融基础设施机构外，其他非银同业活期存款利率应参考7天OMO利率合理确定利率水平，这与此前媒体报道相对一致。如果后续同业活期存款利率降至1.5%附近，这一方面可能使配置较多现金资产的现金类理财面临短端资产再平衡的要求，另一方面货币基金融入资金存入活期账户套利的需求可能也会明显回落，这也有利于资金分层的缓解。 其次，对于同业定期存款若约定可提前支取，提前支取利率原则上不应高于超额准备金存款利率。事实上，如果对同业定期存款的提前支取设定相关的条件，相关存款将被认定为流动性受限资产，货币基金的上限将不超过10%，重要货基将不超过5%，日开类理财的上限规模不超过15%，定开类不超过20%。而在2024年三季度来看，货基现金类资产的配置规模占其净值之比达到了46.8%，其中有相当一部分可能也是同业定存，相关措施可能对货基与理财现金类资产的配置能力带来较大的制约，后续其对债券以及存单类资产的需求可能出现显著上升。 图1：货币基金现金类资产配置比例偏高 债券现金其他资产 21.6% 35.2% 17.2% 38.0% 14.7% 44.4% 14.9% 41.1% 16.9% 38.0% 12.4% 45.1% 13.6% 42.4% 18.4% 19.3% 41.7% 46.8% 43.2% 44.8% 40.9% 44.0% 45.1% 42.5% 44.1% 39.9% 34.0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09 资料来源：万得，信达证券研发中心 第三，银行在与对公客户签订期限较长的存款服务协议时，应加入“利率调整兜底条款”，在存款自律约定等因素带来存款利率上限调整后导致协议约定的利率水平超过允许范围，对于新增存款利率应当根据新的上限进行调整。这一措施主要针对部分对公存款，对个人与金融机构的影响相对有限。此外，《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》约束的前提条件是其本身即属于非银同业存款，而保险公司的协定存款本身在一般存款的范畴内，因此不在本次倡议约束的范围之内。 在11月上旬相关媒体报告有关信息后，同业存款利率曾经出现了一轮短暂的下行。但由于相关举措尚未落地，我们在前期报告中也提出其影响尚未完全反映。而在本次倡议中，为避免增加银行年末流动性压力，利率自律机制对优化非银同业存款利率自律管理设置了一个月的缓冲期，即自2025年第一季度起同业活期存款利率自律管理正式纳入MPA考核。尽管如此，考虑后续货基与现金类理财短端资产需要再配置的规模相对较大，因此在相关 措施落地前，非银机构对于存单等资产的配置需求出现了显著增加，我们跟踪的存款供需相对强弱指数在上周已经升至30以上，创下了2023年Q3