公司首次覆盖报告：土方机械王者归来，双重曲线助力腾飞

山推股份（000680.SZ） 2024年12月02日 投资评级：买入（首次） 土方机械王者归来，双重曲线助力腾飞 ——公司首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师）罗悦（分析师） 日期2024/11/29 mengpengfei@kysec.cn 证书编号：S0790522060001 luoyue@kysec.cn 证书编号：S0790524090001 当前股价(元)10.43 一年最高最低(元)10.95/4.44 总市值(亿元)156.48 流通市值(亿元)136.42 总股本(亿股)15.00 流通股本(亿股)13.08 近3个月换手率(%)158.94 股价走势图 山推股份沪深300 160% 120% 80% 40% 0% -40% 2023-122024-042024-08 数据来源：聚源 国内土方机械龙头，双重曲线助力腾飞，首次覆盖给予“买入”评级 公司是国内土方机械龙头，主营业务涵盖土方机械（推土机、挖掘机等）及相关配件业务等。2023年公司全球推土机份额仅10%、挖掘机份额不足1%，市场潜力大。公司背靠山东重工“黄金内核”，海外拓展加速。2024H1公司营收/归母净利润分别65.2/4.1亿元，同比高增34%/38%。公司大型推土机、挖掘机业务均处于“从1到10”放量期，我们预计2024-2026年归母净利润为9.5/12.4/15.0亿元，对应PE分别为16.5/12.6/10.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升 全球主流金属矿资本开支高景气，催生大马力推土机需求。2023年我国大马力推土机（P＞235.36kw）出口954台，同比增长73%。公司在国内、全球推土机市场份额分别为65%、19%，尤其在大马力推土机竞争力领先，受益大马力推土机出口高增。2023年公司大马力推土机毛利率46.9%，高于中小马力推土机29.1%。随着公司大马力推土机全球份额提升，推土机板块迎量利齐升。 挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推 公司通过减资退出小松，解除竞业限制，重启挖掘机业务，通过采购山重建机挖掘机进行商业贸易合作。公司通过市场化采购山重建机挖掘机进行海外销售，挖掘机业务快速增长，2022年山重建机挖掘机全球份额仅1%，相对公司体量而言，挖掘机市场潜力大、增长空间广阔。 持续整合优质资源，激活企业发展动能 公司多次进行股权结构调整，通过整合资源，优化业务结构及管理效率。从产品结构看，挖掘机及大马力推土机属于高毛利产品，随着公司产品结构优化，盈利能力具备提升空间。横向来看，公司毛利率在行业中相对较低，存在较大提升空间。公司持续进行管理优化，叠加产品结构优化，盈利能力有望持续提升。 风险提示：行业周期大幅波动、海外市场拓展不及预期、大马力产品销售不及预期、国际贸易摩擦与汇率波动、行业竞争加剧。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,998 10,541 13,288 15,969 18,591 YOY(%) 9.0 5.4 26 20 16 归母净利润(百万元) 632 765 950 1,240 1,502 YOY(%) 288.5 21.2 24.1 30.5 21.1 毛利率(%) 14.7 18.4 16.6 17.6 18.0 净利率(%) 6.3 7.3 7.1 7.8 8.1 ROE(%) 12.3 13.1 14.6 16.1 16.5 EPS(摊薄/元) 0.42 0.51 0.63 0.83 1.00 P/E(倍) 24.8 20.4 16.5 12.6 10.4 P/B(倍) 3.2 2.8 2.5 2.1 1.8 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、国内推土机龙头，业绩高速增长4 1.1、国内推土机龙头，背靠山东重工集团协同效应显著4 1.2、业绩高速增长，推土机大型化助推盈利改善9 2、推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升13 2.1、推土机市场稳定、格局集中、价格坚挺13 2.2、全球采矿业维持高景气，催生大马力推土机需求17 2.3、大马力推土机出口高速增长，主机厂迎量利齐升18 3、挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推21 3.1、与山重建机合作，挖掘机板块高速拓展21 3.2、得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推股份24 4、拟收购山重建机100%股权，集团资产有望进一步整合26 5、盈利预测与投资建议28 6、风险提示29 附：财务预测摘要30 图表目录 图1：公司主营工程机械主机、配件两大核心业务4 图2：公司实控人为山东省国资委（截至2024年9月30日）5 图3：山东重工集团旗下涵盖山推股份、潍柴集团、中国重汽等优秀上市公司6 图4：山东重工集团重卡全球销量第一、推土机销量中国第一，行业地位领先6 图5：2023年山东重工集团收入达5100亿元，年复合增长率15%6 图6：山东重工六大业务板块：工程机械、动力系统与农业机械等形成协同效应7 图7：集团技术赋能公司大马力推土机7 图8：集团“黄金内核”赋能产品更加省油、高效7 图9：2023年公司前五大供应商中，关联方采购额比例超过25%8 图10：山东重工国内产业链布局完善9 图11：山东重工海外业务布局完善9 图12：2042H1公司收入65亿元，2024H1同比增长34%9 图13：2024H1归母净利润4.1亿元，同比增长38%9 图14：工程机械主机、配件为核心业务，2024H1占比分别为65%、26%10 图15：2024H1公司工程机械主机、配件板块毛利率分别19.7%、11.9%10 图16：2024H1公司毛利率/净利率分别为16.8%/6.5%，同比-0.8pct/+0.2pct，盈利能力持续改善10 图17：2024H1公司期间费用率为8.5%，同比下降2.1pct10 图18：2024H1公司海外收入36亿元，同比增长44%，占总收入比重升至56%11 图19：2024H1年公司国内/海外业务毛利率分别10.3%/22.1%，海外市场盈利能力优于国内11 图20：2023年公司大马力推土机毛利率46.9%，高于中小马力推土机29.1%11 图21：2020-2023年公司工程机械主机毛利率由16.6%提升至23.2%，推土机大型化带动公司毛利率上行11 图22：公司DH46-G大马力推土机在大型矿山工作12 图23：2020年山推股份定增投入4.9亿元，进一步加强大马力推土机综合实力12 图24：推土机主要应用下游包括采矿业、道路建设13 图25：2022年全球推土机市场规模33.5亿美元，同比增长6%，市场整体较为稳定14 图26：2022年全球推土机前三市场为美国、中国和俄罗斯15 图27：山推股份国内推土机市场份额达65%，稳居第一15 图28：山推股份全球推土机市场份额19%，位居第二15 图29：2022年中国推土机产量6306台，相较挖掘机、装载机等产品销量较小16 图30：推土机产品壁垒高，结构复杂、零部件多样16 图31：全球工程机械市场规模（以价值量计），履带式推土机仅占7%，市场规模有限16 图32：推土机出口价格坚挺，2024年大功率推土机均价提升至28.2万元/台（单位：万元）17 图33：金、铜价格水平较高，有望支撑矿业开采高景气17 图34：预计未来三年全球头部矿商资本支出保持较高水平18 图35：铜、金、铁资本支出有望维持较高水平18 图36：2022年国内推土机销量2753台，国内市场整体稳定19 图37：2024年前三季度大马力推土机出口838台，同比增长17%19 图38：2024M1-M9大型推土机出口金额16.7亿人民币，同比增长24%19 图39：24M1-M9我国推土机出口金额占比，俄罗斯、非洲、东南亚地区位列前三20 图40：“一带一路”地区发展指数回升20 图41：俄罗斯、印尼两大市场采矿业发展向好20 图42：受益推土机大型化，公主机毛利率由2019年17.2%提升至2023年23.2%21 图43：山重建机底蕴深厚，与日本小松、德国利勃海尔均有深度合作23 图44：2023年山推股份挖掘机商业销售板块收入15.90亿元，同比增长49.40%23 图45：2022年山重建机挖掘机销量8426台，市场份额3.22%23 图46：2023年全球工程机械市场规模2494亿美元，同比增长8%24 图47：2023年公司在全球工程机械份额仅0.6%，提升潜力大24 图48：全球工程机械细分产品份额，挖掘机为第一大市场24 图49：2022年山重建机挖掘机国内份额3.2%25 图50：2022年山重建机挖掘机全球份额1.3%25 图51：从集团结构看，山推股份与山重建机存在业务协同性27 图52：横向来看，公司毛利率仍有较大提升空间27 图53：公司净利率在可比公司处于中等水平，仍有提升空间27 表1：2023年公司向集团关联方采购货物的26.7亿元8 表2：公司大马力履带式推土机性能比肩海外头部品牌12 表3：推土机主要分类及应用场景14 表4：山推股份与小松的合资公司及发展情况22 表5：挖掘机为工程机械价值量最大单品，全球主要工程机械制造商均配置挖掘机25 表6：公司多次调整出资结构，优化业务结构及管理效率26 表7：2022-2026E山推股份分业务拆分28 表8：可比公司估值表28 1、国内推土机龙头，业绩高速增长 1.1、国内推土机龙头，背靠山东重工集团协同效应显著 全球推土机领军企业，业务涵盖工程机械主机与配件。公司业务涵盖推土机、挖掘机、装载机、路面机械等多类主机产品，以及挖机配件如四轮一带、履带板、底盘件、结构件（如动臂、斗杆）。公司聚焦中高端工程机械后市场，不仅满足自身需求，还为国内外工程机械主机厂提供配套件，尤其在四轮一带、变速箱、结构件等领域竞争力强。年生产能力包括1万台推土机、6000台道路机械、500台混凝土搅拌站、15万条履带总成、100万件“四轮”配件、8万台套液力变矩器及2万台套变速箱。公司行业地位显著，位列全球建设机械制造商50强和中国制造业500强。 图1：公司主营工程机械主机、配件两大核心业务 产品分类 产品用途 示意图 工程机械主机 推土机 堆料、矿山、农业、 物料装砌和建筑工地等 平地机 路面精平、路基筑 建、积雪清除、物料散布等 装载机 堆料、矿山、农业、物料装砌和建筑工 地等 挖掘机 土方工程、城市建设、建筑施工、矿山开采、园林绿化等挖 掘作业 混凝土机械 混凝土输送、混凝土批量生产、建筑施工、桥梁建设、大型 建筑工程等 压路机 场地整平、道路压实、土方工程等 摊铺机 路基修筑、沥青混凝土路面施工、道路改造等 配件产品 推土机、挖掘机、装载机配件 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司实控人为山东省国资委。公司为地方国有企业，实控人为山东省国资委。公司控股股东为山东重工集团，持有公司24.29%的股份，并通过潍柴动力间接持有2.57%。潍柴动力是公司第二大股东，持股15.78%，2021年，公司向潍柴动力增发 2.37亿股，进一步加强了两者的协同效应。截至2024年9月30日，公司其他主要股东包括香港中央结算有限公司（持股2.28%）和全国社保基金107组合（持股1.74%）。山东省国资委通过直接和间接持股，合计持有山东重工集团90%的股份，确保对公司的实际控制权。 图2：公司实控人为山东省国资委（截至2024年9月30日） 资料来源：公司官网、开源证券研究所 背靠山东重工集团，协同优势显著。公司隶属于山东重工集团，得益于集团内多个知名企业的资源与业务协同。山东重工旗下包括潍柴动力、中国重汽、雷沃重工、山重建机、德国林德液压等知名企业，涵盖动力系统、商用车、工程机械、农业装备等多个领域。集团的协同优势体现在多方面，如潍柴动力在发动机和变