生物医药Ⅱ行业深度研究：以血制品行业盈利模型，窥其投资价值几何

本报告以血制品企业盈利模型（公司盈利=采浆量×吨浆毛利-期间费用）为框架，分析行业趋势及投资价值，主要观点如下：

采浆量

• 浆站数量： "十四五"期间浆站数量大幅增加，预计2025年采浆量将突破15,000吨，CAGR约为11.7%。浆站向头部企业集中趋势明显，2023年行业前四家公司浆站数量占比达58.44%，主要由于新浆站审批向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血制品生产企业倾斜，以及地方或国资头部企业具有更强的投资能力和政府对话能力。
• 单站采浆量： 随着新浆站采浆爬坡和老浆站挖潜，2024-2026年全国平均单站采浆量有望分别提升至约40.7吨、43.6吨、46.1吨。

吨浆毛利

• 吨浆收入： 终端需求持续增长，主要品种包括：
  • 白蛋白： 市场平稳增长，国产替代空间巨大，预计2025年市场规模达到425亿元。
  • 静丙： 新冠疫情后认知革新，高浓度静丙迭代具备量价齐升逻辑，出海前景广阔，有望成为行业新增长引擎。
  • 凝血因子类： 血友病治疗方面与重组产品共享市场增量，出凝血管理领域开发潜力巨大。
  • 特免： 狂免和破免市场渗透率提升空间大，乙免需求逐步萎缩。
  • 提取能力： 血浆综合利用率是血制品企业长期竞争力的重要影响因素，我国血制品企业提取能力仍有提升空间。
• 吨浆成本： 血浆成本占营业成本约六成，存在上行趋势，但随着采浆量提升带动投浆规模扩大，有望对冲其上行风险，吨浆成本有望维持稳定。

期间费用

• 费用端： 研发费用率保持平稳，销售费用整体呈下行趋势，管理费用率总体保持平稳，财务费用大部分为负，财务状况稳健。期间费用趋稳，净利率多呈稳中有升的趋势。

风险剖析

• 集采风险： 集采降价温和，主要品种价格降幅低，基于血制品临床需求刚性和行业供需紧平衡状态。
• 可替代风险： 人源与重组八因子共同享受市场，其他产品替代风险较小。重组人血白蛋白商业化之路道阻且长，重组凝血因子与人源凝血因子共同享受增长的市场，重组静丙实现难度大，单抗对狂免冲击有限。

相关标的

• 天坛生物： 行业龙头，央企背景，浆站资源丰富，看好公司后续业绩提升。
• 上海莱士： 海尔集团入主，有望在企业运营、浆站资源及采浆产业链方面为公司赋能。
• 华兰生物： 新浆站采浆潜力进入兑现期，打开成长空间。
• 派林生物： 陕煤集团入主注入新动能，采浆量有望持续提升。
• 博雅生物： 吨浆利润领先行业，华润控股赋能成长可期。

风险提示

• 血液制品行业监管政策变动风险，市场需求变动风险，产品安全性导致的潜在风险。