生物医药Ⅱ行业深度研究：以血制品行业盈利模型，窥其投资价值几何

行业研 究医药 以血制品行业盈利模型，窥其投资价值几何 2024年12月01日 行业深度研究 看好维持生物医药Ⅱ 走势比较 24/7/4 报告摘要 30% 16% 23/12/1 24/2/11 太 2% 平 (12%) 洋 (26%) 证 (40%) 券 股 份 24/4/23 24/9/14 医药沪深300 子行业评级 本篇报告以血制品企业盈利模型的角度展开，即公司盈利=采浆量×吨浆毛利-期间费用，同时考虑到集采风险、重组生物制品对血制品的替代风险，逐项拆解，来洞察行业趋势及探究血制品企业的投资价值。 24/11/25 采浆量：企业核心竞争力，预计2025年采浆量有望突破15,000吨浆站数量上，“十四五”期间浆站数量大幅增加，截至2024年6月 末，全国在营浆站数量达327家。截至2024年10月末，全国约有25家 已获批新设但尚未获得采浆许可证的浆站。此外，部分省份“十四五”规划中还存有约6家浆站的新设规划空间。由此推算，行业短期或存在约30家在营浆站的新增空间。我们预计上述浆站空间有望逐年兑现，行业采浆 有化学制药无评级 限 中药生产无评级 生物医药Ⅱ无评级 增长潜力充足。 2023年浆站数量前四的血制品企业浆站数量占比达60%，浆站呈现 向头部企业集中趋势，基于：（1）新浆站审批向研发能力强、血浆综合利 公其他医药医 司疗 证相关研究报告 券 无评级 用率高、单采血浆站管理规范的血制品生产企业倾斜；（2）地方或国资头部企业具有更强的投资能力和政府对话能力，从而在浆站获批上占据优势；（3）头部企业具备丰富的资源，可以经由并购浆站实现规模的快速扩张，小型血制品企业往往经营困难，为头部企业的并购提供了客观机会。 单站采浆量上，2023年我国平均单站采浆量为38吨。我们认为，随 研《重组白蛋白商业化之路道阻且长，究持续看好人源产品投资机会报2024.9.23-2024.9.30》—2024-10-08 告证券分析师：谭紫媚 电话：0755-83688830 E-MAIL：tanzm@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190520090001 着新浆站的采浆爬坡和老浆站的挖潜，未来三年全国平均单站采浆量有望提升。 我们基于对每年新增在营浆站数、新浆站单站采浆年增量和老浆站单站采浆年增量的假设，最终测算得：新增在营浆站乐观情况下，2024-2026年全国平均单站采浆将有望分别提升至约40.7吨、43.6吨、46.1吨。到2025年，全国采浆量有望突破15,000吨，2023-2026年CAGR约为11.7%。 吨浆毛利：吨浆收入提升潜力大，吨浆成本有望趋稳 吨浆收入上，主要品种终端需求持续增长，为收入提供了有力支撑。各细分市场产品成长空间广阔：（1）白蛋白：市场平稳增长，随着国产供给扩大，有望逐步替代进口；（2）静丙：新冠疫情后，静丙认知的革新有助于临床推广，且高浓度静丙迭代具备量价齐升的逻辑，广阔的出海前景或将进一步打开成长天花板，有望成为血制品行业新增长引擎；（3）凝血因子类产品渗透率提升空间大，在出凝血管理方面尚未得到充分开发。 提取能力方面，血浆综合利用率的提高有助于推动吨浆收入提升。我国血制品企业的提取能力相比国外厂商仍有差距，在皮丙、抑制剂、新型特种免疫球蛋白等高附加值品种的开发上具有巨大空间。长期来看，血制品企业的竞争力将从浆站规模优势向品种优势和产品质量优势过渡。 吨浆成本上，血浆成本占营业成本约六成，且为激励献浆积极性，血浆成本存在上行趋势。随着我国采浆量的提升带动投浆规模扩大，吨浆制 造、人力等成本有望下降，对冲血浆成本上行风险。 盈利能力：费用端趋稳，净利率有望进一步提升 期间费用方面，（1）研发费用：研发费用率保持平稳，新品种开发与工艺升级并举；（2）销售费用：整体呈下行趋势，企业对学术推广的重视程度有望提高；（3）管理费用：管理费用率总体保持平稳，上海莱士和派林生物管理费用优化成果显著；（4）财务费用：大部分血制品企业财务费用为负，财务状况稳健。 综合来看，血制品企业的期间费用趋稳，净利率多呈稳中有升的趋势。未来随规模效益逐步显现，叠加终端需求旺盛、高附加值产品上市、产能扩张对毛利率的贡献，净利率有望进一步提升。 风险剖析：集采降价温和，重组产品替代风险小 在目前进行的3次集采中，白蛋白、静丙等主流品种降价幅度温和，价格中枢稳定。我们认为集采下血制品价格波动风险较小，基于：（1）血制品临床需求刚性，尤其是静丙、白蛋白两大品类在其适应症上罕有其他可替代药物；（2）国内血制品行业仍处于供需紧平衡状态，过于激进的中标规则可能会对行业供需关系产生不利影响。 人源与重组八因子共同享受市场，其他重组血制品替代风险较小。（1）血源八因子在重组八因子的冲击下仍有望保有一定市场份额，基于：①重组八因子在用于预防治疗时存在医保支付限制；②在部分医保支付限额较低的地区使用血源八因子的自付负担更轻。（2）全国仅有一款重组白蛋白在俄罗斯上市，重组白蛋白目前在纯化技术、临床适应症拓展、市场教育、产品审批上存在诸多不确定性。（3）由于目前技术的局限性，重组静丙实现难度大；狂犬单抗价格昂贵、无医保支付，对狂免蛋白冲击有限。 相关标的：天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、博雅生物 风险提示：血制品监管政策变动风险，市场需求变动风险，产品安全性导致的潜在风险 目录 一、采浆量：采浆量拆解，窥其增长动力7 (一)浆站数量：总量实现大幅增长，浆站向头部企业集中是趋势7 1、“十四五”期间浆站数量大幅增加，行业获得更充足的成长空间7 2、头部企业在浆站获批和并购上具有优势，浆站向龙头企业集中是行业的长期趋势9 (二)单站采浆量：新老浆站齐发力，有望驱动采浆量维持超千吨年增长13 二、吨浆毛利：吨浆毛利拆解，窥其盈利要素16 (一)吨浆收入：终端市场景气度高叠加品种扩容，吨浆收入有望提升16 1、终端需求：主要品种需求持续增长，为收入提供了有力支撑16 2、提取能力：血浆综合利用率是血制品企业长期竞争力的重要影响因素33 (二)吨浆成本：投浆规模扩大有望对冲材料成本上行风险，吨浆成本有望维持稳定38 三、期间费用：费用率拆解，窥其变化趋势40 四、风险剖析：风险因素拆解，窥其影响程度43 (一)集采风险：血制品集采规则温和，主要品种价格降幅低43 (二)可替代风险：人源与重组八因子共同享受市场，其他产品替代风险较小44 1、重组人血白蛋白：国内暂无产品上市，商业化之路道阻且长44 2、重组凝血因子：与人源凝血因子共同享受增长的市场46 3、重组免疫球蛋白：重组静丙实现难度大，单抗对狂免冲击有限47 五、相关标的48 (一)天坛生物：具备持续成长性的龙头，浆量增长和产品创新领跑行业48 (二)上海莱士：海尔集团成为大股东，带来发展新机遇50 (三)华兰生物：新浆站采浆潜力进入兑现期，打开成长空间52 (四)派林生物：公司不确定性风险消除，陕煤集团入主注入新动能54 (五)博雅生物：吨浆利润领先行业，华润控股赋能成长可期56 六、风险提示59 图表目录 图表1：血制品行业生产链示意图7 图表2：单采血浆示意图7 图表3：2016-2024H1全国在营单采浆站及新增在营浆站数（家）8 图表4：2016-2024H1全国采浆量（吨）8 图表5：“十四五”期间具有新设浆站规划的省份及其规划实施情况（不完全统计）8 图表6：2021年我国在营浆站数量排名前四的血制品企业的在营浆站数量占比为52.35%9 图表7：2023年我国在营浆站数量排名前四的血制品企业的在营浆站数量占比提升至58.44%9 图表8：2021-2024年8月各地区浆站设置规划情况（不完全统计）10 图表9：规模较小的血制品企业往往经营困难，为头部企业进行并购提供了可行性12 图表10：“十四五”以来国有企业控股血制品企业的案例13 图表11：2016-2023年全国平均单站采浆量（吨）13 图表12：2019-2023年国内部分血制品企业平均单站采浆量（吨）13 图表13：2019-2024Q3样本药店白蛋白（10g规格）和静丙（2.5g规格）平均销售单价（元/支）14 图表14：2019-2024H1样本医院静丙（2.5g规格）销售量（万支）14 图表15：2024-2026年全国采浆量及平均单站采浆量预测15 图表16：主要血制品品类及其临床适应症16 图表17：2015-2024E我国血制品市场规模（亿元）18 图表18：2015-2023全球血制品市场规模（十亿美元）18 图表19：2016-2030E我国人血白蛋白市场规模（亿元）18 图表20：2015-2024年我国人血白蛋白批签发情况19 图表21：2023年我国人血白蛋白批签发批次格局19 图表22：京津冀3+N药品集采中进口品牌报价普遍低于国产品牌20 图表23：2024H1四大海外血制品巨头白蛋白院内销售额占比合计超70%20 图表24：2017-2024H1静丙样本医院销售额（百万元）20 图表25：2015-2024年静丙批签发数据情况20 图表26：2022年全球各国免疫球蛋白消耗量（g/千人）21 图表27：我国和国际血制品市场结构占比21 图表28：静丙用于新冠治疗的相关专家共识及诊疗方案22 图表29：疫情后静丙用于其他疾病治疗的相关专家共识及诊疗方案23 图表30：2017Q1-2024Q2静丙（2.5g规格）样本医院销售量和平均销售价23 图表31：2022-2023年全国新冠病毒核酸阳性数及阳性率变化趋势23 图表32：截至2024年10月末，各企业10%静丙的研发进展24 图表33：10%蓉生静丙vs传统三代静丙的优势对比25 图表34：各国静丙市场结构25 图表35：2010-2026E年全球免疫球蛋白需求（吨）25 图表36：2023年国际四大血制品巨头免疫球蛋白类产品销售额（亿美元）25 图表37：截至2024年6月末，国产血制品出海事件梳理26 图表38：2015-2023年我国主要凝血因子类产品批签发批次情况27 图表39：截至2024年10月末，我国上市凝血因子类产品及对应生产企业27 图表40：血友病预防治疗剂量方案28 图表41：大部分地区将血友病纳入门诊大病报销及大病保险，显著降低血友病患者用药负担28 图表42：我国凝血八因子市场结构29 图表43：血源八因子和重组八因子对比29 图表44：PCC与重组及血源性九因子产品对比29 图表45：重组凝血因子厂商的援助项目减轻了血友病患者使用重组产品的用药负担30 图表46：凝血因子类血制品用于出凝血管理的真实世界研究31 图表47：2015-2023年我国特异性免疫球蛋白产品批签发批次情况32 图表48：我国上市狂犬病预防的被动免疫制剂产品情况对比32 图表49：破伤风被动免疫制剂情况对比33 图表50：血制品提取过程示意图（Cohn法）34 图表51：各血制品在不同分离纯化工艺下的收率及对应吨浆收入估算（理论与实际存在偏差，仅供参 考） ............................................................................ 34 图表52： 2020-2023年血制品企业吨浆收入（万元）...................................... 36 图表53： 2023年部分国内血液制品企业产品结构......................................... 36 图表54： 血制品品种盈利能力分布示意图............................................... 37 图表55： 截至2024年6月末，国内血制品企业尚未能生产的血源性血制品品种.............. 37 图表56： 2019-2023年国内部分上市血制品企业吨浆材料成本（万元）....................