跨越周期，创新驱动铸就全球综合性矿业巨头

2024年12月01日 紫金矿业（601899）证券研究报告 跨越周期，创新驱动铸就全球综合性矿业巨头 全球化布局的大型综合性矿业巨头，争创世界超一流 1993年，公司起步于紫金山金矿，经过30年三个阶段的跨越式发展，公司已由县 属小企业蜕变成世界500强、全球知名的大型跨国矿业集团。第三个十年进行全球 化开拓，公司实现资源及产能大幅增加，目前在国内17个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，已经成为中国铜、金、锌资源储量最大、产量最多、综合效益最好的金属矿业企业。24年5月16日的董事会上，公司已进一步细化公 司未来五年主要矿产品产量规划指标，并提出力争将2030年主要经济指标提前2 年（至2028年）实现，向超一流国际矿业集团的发展目标持续迈进。铜金双主业，全球多金属资源全面布局 资源为王，深耕矿业30余年，公司已拥有铜、金、锂、钼等世界级多元矿业资产 组合。截至24H1，公司拥有权益资源量：铜8075万吨、金3051万吨、铅（锌） 1045万吨、碳酸锂当量（LCE）1347万吨、银1.81万吨、钼341万吨。主力矿种 铜、金资源量及产能位居中国领先、全球前十，据公司最新五年规划，到2028年 矿产铜产量将达到150-160万吨，金产量将达到100-110吨，我们取中值测算得公司23-28年矿产铜/金产量复合增速分别为8.9%/9.1%，铜金主业将持续进阶。潜力矿种方面，依托公司自主技术和工程能力优势，未来五年有望跻身全球最重要的锂、钼、银生产商行列。 核心竞争力：科技创新注入强劲动力，逆周期并购+自主找矿塑造资源优势“科技创造紫金”是公司成立30余年发展历程的真实写照，公司走出一条中国矿业创新发展之路。在最初的紫金山低品位金铜矿的勘查和开发中，公司创立了“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，此后成为公司参与全球矿业竞争的“利器”。持续的科技创新和技术输出能力，成就公司低成本竞争优势和“紫金速度”，2023年公司铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。此外，公司逆周期并购 投资评级 行业有色金属/工业金属 6个月评级买入（首次评级） 当前价格15.7元 目标价格19.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 20,589.05 流通A股股本(百万股) 20,556.29 A股总市值(百万元) 323,248.07 流通A股市值(百万元) 322,733.80 每股净资产(元) 4.99 资产负债率(%) 55.38 一年内最高/最低(元) 19.87/11.21 作者刘奕町分析师 SAC执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 陈凯丽分析师 SAC执业证书编号：S1110524060001 chenkaili@tfzq.com 吴亚宁联系人 wuyaning@tfzq.com 股价走势 &资源判断力卓越，抓住历史机遇，坚持自主找矿勘探与资源并购并举，面向全球紫金矿业沪深300 低成本、高效益培厚资源优势。未来，我们认为科技将持续赋能公司发展，在风险 事件频发与货币信用泛滥并行的时代中，既有资源优势也将持续彰显。铜金步入上行周期，公司有望迎戴维斯双击 作为典型的铜金双主业公司，公司股价表现及盈利和铜金价格高度相关。展望后市，我们认为在前期资本开支不足和资源贫化的条件下，铜精矿供应端硬约束已塑造，叠加新一轮降息周期开启，中长期铜价中枢有望稳步上行，同时特朗普新任期二次通胀逻辑或将在未来四年持续演绎，新旧范式共同支撑金价走牛。铜金步入上行周期，或将对公司盈利和股价形成有效支撑，叠加发展目标明确及α能力突出，公司有望迎戴维斯双击。 盈利预测与投资建议：我们预计公司24-26年实现归母净利润328.8/370.5/413.7亿元，对应11月29日收盘价PE分别为12.7/11.3/10.1x，参考可比公司，给予25年PE14x，对应目标股价19.5元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。 61% 51% 41% 31% 21% 11% 1% -9% 2023-122024-042024-08 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 270,329.00 293,403.24 339,365.73 366,159.32 390,706.72 增长率(%) 20.09 8.54 15.67 7.90 6.70 EBITDA(百万元) 43,816.88 46,891.36 62,656.06 69,369.86 75,889.81 归属母公司净利润(百万元) 20,042.05 21,119.42 32,877.74 37,054.49 41,372.19 增长率(%) 27.88 5.38 55.68 12.70 11.65 EPS(元/股) 0.75 0.79 1.24 1.39 1.56 市盈率(P/E) 20.82 19.76 12.69 11.26 10.09 市净率(P/B) 4.69 3.88 2.73 2.32 2.00 市销率(P/S) 1.54 1.42 1.23 1.14 1.07 EV/EBITDA 2.79 2.84 7.64 6.31 5.46 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.紫金矿业：全球化布局的大型综合性矿业巨头5 1.1.发展历程：从地方矿企到国际矿业巨头的跨越式发展5 1.1.1.1993-2002：紫金山初创十年6 1.1.2.2003-2012：全国大发展十年7 1.1.3.2013-2022年：全球化开拓十年8 1.1.4.向未来：争创世界超一流9 1.2.股权结构稳定，管理团队矿业经营经验丰富9 1.3.财务分析：营收利润持续快速增长，铜金双主业贡献主要盈利11 2.铜金双主业，全球多金属资源全面布局13 2.1.多个世界级铜矿项目驱动盈利增长14 2.2.黄金：波格拉金矿+海域金矿海陆结合贡献增量15 2.3.铅锌：低品位开发能力显著，产能持续增长17 2.4.锂：2025年碳酸锂有望成为重要补充18 2.5.其他金属：白银、钼、钨、钴等金属多元化生产18 3.核心竞争力：科技创新注入强劲动力，逆周期并购+自主找矿塑造资源优势20 3.1.核心优势：持续的科技创新形成全球竞争“利器”20 3.2.优势二：逆周期低成本并购+自主找矿勘探结合成就资源优势21 4.铜金步入上行周期，公司有望迎戴维斯双击22 4.1.铜：供需偏紧，铜价中枢有望持续上移22 4.1.1.供给：矿端干扰增加制约产出，冶炼及废铜增长受限23 4.1.2.需求：传统需求韧性较强，新兴需求持续增长26 4.1.3.供需平衡：供紧需增，预计铜价中枢将稳步上行30 4.2.黄金：新旧范式共振，再通胀预期下金价易涨难跌31 4.2.1.传统利率框架依然有效31 4.2.2.新范式决定更高的金价中枢33 5.盈利预测与投资建议35 5.1.盈利预测明细35 5.2.投资建议36 6.风险提示38 图表目录 图1：紫金矿业全球资源布局5 图2：公司三个“十年”发展历程6 图3：公司铜、金产品产量实现跨越式增长6 图4：近十年公司境外重点并购项目8 图5：近十年公司境内重点并购项目8 图6：公司股权结构图（截至2024年9月30日）10 图7：公司营收规模持续快速增长11 图8：公司归母净利润持续快速增长11 图9：冶炼&贸易为公司主要营收来源（亿元）11 图10：铜金双主业贡献公司主要毛利（亿元）11 图11：公司综合毛利率、净利率整体处于上行通道12 图12：公司期间费用率近年有所抬升但仍相对平稳12 图13：公司铜资源储量持续扩张13 图14：公司金资源储量持续扩张13 图15：2023-2028矿产铜、矿产金产量指引5年CAGR约为9%14 图16：公司矿产铜板块营收规模持续扩张14 图17：公司矿产铜产量持续快速增长14 图18：公司矿产金板块营收规模持续扩张16 图19：公司矿产金产量自21年以来大幅增长16 图20：公司矿产锌板块营收规模自20年以来整体呈增长态势17 图21：公司矿产锌产量20年以来以来整体呈增长态势17 图22：公司持续加码研发投入20 图23：公司研发人员数量近年来快速增长20 图24：“矿石流五环归一”矿业工程管理模式示意图20 图25：公司逆周期低成本完成多个重大矿业项目并购21 图26：公司盈利及股价表现与铜金价格走势高度相关22 图27：铜矿端干扰事件频发将会导致实际产量增量不及年初预期23 图28：铜价通常领先于铜企资本开支23 图29：铜矿产量跟随铜企资本支出23 图30：近几年全球铜矿成本攀升趋势较为明显（美分/磅）23 图31：国内铜冶炼厂现货TC大幅下行（美元/千吨）24 图32：24年铜冶炼厂TC长单敲定在80美元/吨（美元/吨）24 图33：2024Q2国内再生铜供应量明显增加25 图34：2024Q3再生铜进口增幅放缓（万吨）26 图35：2024H1再生铜进口盈亏持续倒挂（元/吨）26 图36：2022年铜加工市场下游需求结构中电力占主要部分26 图37：2023年铜加工材分品种产量中线材占半数26 图38：2023年国内电源及电网投资维持高增长（%）26 图39：国内电网基本建设投资完成额连续增长（亿元）26 图40：2024年中国空调产量保持快速增长（%）27 图41：2024年以来中国家电出口持续增长27 图42：2024Q1-3国内传统汽车销量有所下降（万辆）27 图43：2024年以来国内房屋新开工/竣工面积有所下滑28 图44：近年来国内房屋新开工面积下滑明显（亿平）28 图45：全球新能源用铜保持高增速，占比明显提升29 图46：全球新能源用铜量预计持续增长（百万吨）29 图47：2024年国内新能源车销量维持高增速29 图48：2023年国内光伏新增装机量增长达151%29 图49：2023年国内组件产量增长89%（GW）29 图50：国内风电新增装机量筑底反弹（GW）30 图51：金价与TIPS利率大多数区间呈负相关关系，2022年后发生背离31 图52：全球央行黄金储备和美元储备剪刀差在22年大幅走扩32 图53：风险指数对短期金价具有一定程度催化33 图54：央行购金的增加为黄金提供新的边际需求33 图55：金价与美国财政赤字率存在较强的正相关性34 表1：2000-2001全国黄金矿山技术经济指标对比7 表2：紫金矿业主要经济指标一览表7 表3：2013-2023年主要产品资源储量及生产情况表（全口径）8 表4：公司未来五年主要矿产品产量指引9 表5：公司高层简介10 表6：公司资源量情况（截至2024年6月30日）13 表7：2023年公司主要铜矿山企业生产情况14 表8：2023年公司主要铜冶炼企业生产情况15 表9：2023年公司黄金企业生产情况16 表10：2023年公司黄金冶炼企业运营情况16 表11：2023年公司铅锌企业生产情况17 表12：2023年公司铅锌冶炼企业运营情况18 表13：2023年公司锂板块生产情况18 表14：2023年公司其他金属生产情况19 表15：2024-2025年国内仍有大量待投电解铜产能（万吨）24 表16：中长期铜供需缺口将逐渐放大（万吨）30 表17：公司主营业务预测35 表18：可比公司估值比较（数据截至2024年11月29日收盘）37 1.紫金矿业：全球化布局的大型综合性矿业巨头 1.1.发展历程：从地方矿企到国际矿业巨头的跨越式发展 三十年深耕矿业，紫金矿业蜕变成为全球大型综合性矿业集团。紫金矿业前身为1986年成立的上杭县矿产公司，1993年，因启动紫金山金矿开发，公司更名为“上杭县紫金矿业 总公司”，由此开启了“紫金矿业”元年。30年来，紫金矿业