11月PMI数据解读：动能切换，“双扩张”延续

11月PMI数据解读 动能切换，“双扩张”延续 经济研究·宏观快评 证券分析师： 田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 执证编码：S0980524090003 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 执证编码：S0980513100001 事项： 11月30日，11月中国采购经理人指数（PMI）公布，其中制造业PMI为50.3（环比+0.2pct）；非制造业为50.0（环比-0.2pct）。 评论： 图1：中国PMI主要数据一览 资料来源：Wind，中采咨询，国信证券经济研究所整理 结论：本月制造业与非制造业“双扩张”延续，但动能切换分化。总体而言，制造业在“秋旺”末尾展现超季节性韧性，主要指标特别是需求指标改善，显示社会预期提振与海外节日需求、抢出口等因素共同形成支撑。与此同时，非制造业动能趋弱，主要受到建筑业拖累。 前瞻地看，不可低估各地特别是经济大省和发达地区完成全年经济社会发展目标的决心。在宏观政策的持续带动下，数据显示从资本市场向实体经济传导的正循环在初步形成，为进一步稳经济、提预期打下基础。 具体来看，11月PMI有以下几点特征： 制造业生产、需求同时修复，且罕见出现需求回升幅度快于生产，导致产需缺口收窄，一定程度受海外节日需求（黑五、圣诞等）和抢出口提振。从相对变化看，“产需差”有所收窄：一方面新订单有所企稳（+0.8pct），另一方面生产小幅回升（+0.4pct），“产需差”相应收窄0.4pct至1.6pct。从绝对水平看，生产在连续3个月修复后回升至52.4；而“三大需求”均改善：新订单（+0.8pct至50.8）、新出口订单（+0.8pct至48.1）和现有订单（+0.2至45.6）同时企稳，但仅有新订单回升至扩张区间。 产成品库存上升，价格指标再度下行。库存方面，原材料库存保持不变（48.2）；产需缺口尽管有所收敛，但随生产保持较高水平，产成品库存低位回升（+0.5pct至47.4）。与此同时，价格指标在连续两个月的修复后再度回落，但投入品价格跌幅大于产出，企业利润压力有所缓和。购进价格指标显著回落（-3.6pct至49.8），非金属、金属、黑色、石油加工、通用设备等行业下滑较多；出厂价格回落幅度略小（-2.2pct至47.7），农副食品、化学原料、黑色、石油加工等下滑较多。 非制造业PMI边际回落，韧性主要来自服务业。服务业PMI保持稳定（50.1），主要由消费性服务业的拖累和生产性服务业的拉动对冲。建筑业PMI持续下滑（-0.7pct至49.7），创下疫情以来新低，显示投资思路或有所转变。支撑主要来自房屋建筑业（+2.1pct至48.7），而土木工程（-2.7pct至52.5）、建筑安装装饰及其它建筑业（-4.9pct至46.6）成为拖累。 中观行业表现分化，制造业与非制造业景气行业数量均有所下降。15个制造业行业中9个（60%）位于景气区间，较前月（73%）有所回落，电气机械、医药制造、汽车制造等表现相对较好。19个非制造业行业中7个（36.8%）位于景气区间，较上月的12个（63.2%）显著下降，电信网络（网络软件、电信传输）和运输业（航空、铁路、水上）表现相对较好。 制造业 11月制造业PMI延续9月以来的修复态势，进一步上行至50.3（+0.2pct）。本次回升总体强于季节性，且除价格指标外，主要分项均有所回暖，指向9月底以来一揽子增量政策的提振效应仍在延续。从季节性 角度观察，一般而言11月属于制造业“秋旺”尾声，今年11月走势略强于近年平均水平（2020-2023年 11月平均环比+0.08），指向存在超季节性因素。分贡献度看，雇员和配送时间形成拖累，拉动来自生产和新订单。按影响大小分别是新订单（贡献+0.24pct）、生产（贡献+0.1pct）、原料库存（贡献+0pct）、雇员（贡献-0.04pct）、配送（贡献-0.09pct）。 生产、需求同时修复，且罕见出现需求回升幅度快于生产，产需缺口收窄，一定程度受海外节日需求（黑五、圣诞等）和抢出口提振。从相对变化看，“产需差”有所收窄：一方面新订单有所企稳（+0.8pct），另一方面生产小幅回升（+0.4pct），“产需差”相应收窄0.4pct至1.6pct。从绝对水平看，生产在连续3个月修复后回升至52.4；而“三大需求”均改善：新订单（+0.8pct至50.8）、新出口订单（+0.8pct至48.1）和现有订单（+0.2至45.6）同时企稳，但仅有新订单回升至扩张区间。 产成品库存上升，价格指标再度下行。库存方面，原材料库存保持不变（48.2），产需缺口尽管有所收敛，但随生产保持较高水平，产成品库存低位回升（+0.5pct至47.4）。与此同时，价格指标在连续两个月的修复后再度回落，但投入品价格跌幅大于产出，企业利润压力有所缓和。购进价格指标显著回落（-3.6pct至49.8），非金属、金属、黑色、石油加工、通用设备等行业下滑较多；出厂价格回落幅度略小（-2.2pct至47.7），农副食品、化学原料、黑色、石油加工等下滑较多。 随着产需两端同时企稳，增量政策持续落地，企业预期持续提振。预期方面，制造业预期上升0.7pct至54.7，位于年初水平附近。分规模看，大小企业景气度有所分化：大型企业边际回落（-0.6pct至50.9）；中型企业温和回升（中型+0.6pct至50.0）；小型企业显著改善（+1.6pct至49.1）。“大小企业差”收敛2.2pct至1.8pct。分行业看，15个制造业行业中9个（60%）位于景气区间，较前月（73%）有所回落，电气机械、医药制造、汽车制造等表现相对较好。 非制造业 11月非制造业PMI边际回落，韧性主要来自服务业。非制造业景气度环比回落0.2pct至50.0，位于荣枯线，总体表现好于近年同期的季节性（2020-2023年11月平均回落0.58pct）。从结构看，服务业稳定、建筑业继续下滑，跌破荣枯线（49.7）。 服务业PMI保持稳定（50.1），主要由消费性服务业的拖累和生产性服务业的拉动对冲。一方面，国庆长假的基数效应叠加天气等原因使消费性服务业显著下滑（-5.5pct至47.0），跌破荣枯线。另一方面，生产性服务业受制造业生产回暖带动，景气度显著回升，位于荣枯线上（+7.4pct至56.4）。 建筑业PMI持续下滑，创下疫情以来新低，显示投资思路或有所转变。建筑业PMI下滑0.7pct至49.7，明显低于过去3年同期平均水平（56.5），且新订单在低位保持不变（43.5），就业人员下滑（-2.0pct至40.7）。具体来看，11月建筑业的支撑主要来自房屋建筑业（+2.1pct至48.7），而土木工程（-2.7pct至52.5）、建筑安装装饰及其它建筑业（-4.9pct至46.6）成为拖累。 从分项指标看，有三方面值得关注：一是与制造业情况相似，非制造业利润压力有所缓和。当月产出价格回升（+0.3pct至48.8），而投入价格回落（-1.5pct至49.1），指向企业利润率指标改善（+1.8pct至 -0.3pct）。二是不同规模企业景气度分化，大、小企业表现较好，中型企业有所走弱。当月大、中、小型非制造业企业PMI环比分别+2.3pct、-4.9pct和+4.0pct。三是分行业看，景气行业占比显著下降。19个非制造业行业中7个（36.8%）位于景气区间，较上月的12个（63.2%）显著下降。电信网络（网络软件、电信传输）和运输业（航空、铁路、水上）表现相对较好。 图2：制造业PMI的季节性图3：非制造业PMI的季节性 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图4：美国制造业PMI有所企稳图5：制造业PMI贡献分解 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：制造业主要指标历史分位数图7：非制造业主要指标历史分位数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图8：就业指标窄幅震荡图9：主要行业预期全面改善 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图10：中、小制造业企业景气度改善图11：大、小非制造业企业景气度改善 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示 海外市场动荡，海外经济进入衰退。 相关研究报告： 《2024年10月财政数据快评-收支两端继续回暖，政策力度再度提升》——2024-11-19 《中国通胀数据快评-10月物价仍偏弱，但下游加工价格回升释放积极信号》——2024-11-09 《【国信宏观】全国人大常委会新闻发布会内容解读-十万亿化债明确，稳增长方向坚定》——2024-11-08 《美国11月FOMC会议点评-大选影响偏弱，美联储依旧“相机抉择”》——2024-11-08 《进出口数据快评-出口增速仍然强劲》——2024-11-07 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 优于大市 股价表现优于市场代表性指数10%以上 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 无评级 股价与市场代表性指数相比无明确观点 行业投资评级 优于大市 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 弱于大市 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。