宏观周报

南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 . 经济波浪式发展 宏观大类资产配置报告 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2024年11月29日 摘要 10⽉份的经济数据显⽰，消费和出⼝增速持续向好，⽽⽣产增速则呈现边际回落，物价和社融情况持续偏弱。同时，11⽉⼈⼤常委会办公厅举办了新闻发布会，公布了关于化解债务⻛险的⼀系列措施，这对畅通地⽅政府资⾦链具有重要作⽤。随着今年计划化解的2万亿元债务将在年底逐步推进，降准窗⼝逐步临近。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 11⽉的经济数据指向经济基本⾯仍处于持续改善的趋势，但改善幅度可能较前期有所回落。经济的改善不是⼀蹴⽽就的，必然伴随着波动的过程。⽬前，⼀揽⼦政策效果仍在持续显现，⽀撑经济回暖。同时，财政政策也在积极打通地⽅资⾦链，为后续财政发⼒打好基础。除此之外，中央财政仍有较⼤的举债空间和⾚字提升潜⼒。诚然，当前经济的结构性⽭盾依然存在，但我们对未来经济并不悲观。重点关注12⽉中央政治局会议和中央经济⼯作会议。 1、11月大类资产走势回顾 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 11⽉份，各类资产⾛势⽐较分化。从10⽉中旬以来，股指⼀直呈现⼀个震荡趋势，⽽⾃11⽉以来，上证指数达到3500点后，随即下探，受政策真空期、获利了结、公司盈利改善效果尚待验证等因素影响股指震荡下跌。在近期经济基本⾯改善强度有所回落后，市场逐步意识到当前基本⾯尚未出现⼤幅提升，⻓端利率有所下⾏。商品市场表现偏弱，各品种指数均较10⽉底有所下降。 点 7500 上证50收盘价(右轴) 沪深300收盘价(右轴) 中证500收盘价 中证1000收盘价 点 4000 5000 3000 2500 2000 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 国内股指走势 source：同花顺,南华研究 刷新 股市⽅⾯，截⾄11⽉29⽇，上证50、中证500有所下⾏，沪深300、中证1000有所上涨，其中，中证500指数下跌0.84%，下跌幅度最⼤。⽽中证1000指数上涨1.18%，上涨幅度最⼤。整体来看股市表现相对分化。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 国债收益率呈现震荡下⾏趋势。截⾄11⽉28⽇，2年期国债到期收益率下跌6BP⾄1.39%，5年期国债到期收益率下跌11BP⾄1.68%，10年期国债到期收益率下跌11BP⾄2.03%。 % 国债到期收益率:2年 国债到期收益率:5年 国债到期收益率:10年 2 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 债市走势 source：同花顺,南华研究 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 商品⽅⾯，国内商品指数表现分化，综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数、贵⾦属指数、农产品指数均呈下⾏趋势。其中，截⾄11⽉29⽇，南华综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数、贵⾦属指数、农产品指数分别下跌1.08%、0.83%、0.65%、1.34%、4.09%、0.03%，海外标普商品上涨0.24%。 国内、外商品指数情况 点 标普高盛商品全收益指数 南华商品指数(右轴) 4000 2750 3750 2500 3500 2250 3250 3000 2000 24/02 source：wind,南华研究 24/04 24/06 24/08 24/10 刷新 南华工业品指数和南华能化指数情况 南华工业品指数(右轴) 南华能化指数 4250 2000 4000 1800 3750 1600 3500 24/02 source：wind,南华研究 24/04 24/06 24/08 24/10 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2、经济波浪式发展 南华农产品指数和南华金属指数情况 南华农产品指数 南华金属指数(右轴) 1100 7000 6500 1050 6000 1000 5500 24/02 source：wind,南华研究 24/04 24/06 24/08 24/10 刷新 南华贵金属指数 点 南华贵金属指数 1200 1000 800 24/02 source：同花顺,南华研究 24/04 24/06 24/08 24/10 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2.110月经济改善明显 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 整体来看，⼗⽉份的经济数据显⽰消费和出⼝增速持续向好，⽽⼯业⽣产增速则略有下降，物价和社融情况依旧偏弱。从社融增速来看，消费增速较上个⽉提⾼了0.2个百分点。具体分析，商品零售成为主要的增⻓动⼒，本⽉社会消费品零售总额增速的提升主要得益于促消费政策的实施，这进⼀步推动了消费增速的持续向好。此外，双⼗⼀提前购活动也在⼀定程度上促进了销售增速的提⾼。 社会消费品零售总额:当月同比 % 社会消费品零售总额:当月同比 20 0 19/12 source：同花顺,南华研究 20/12 21/12 22/12 23/12 刷新 餐饮、商品零售消费情况 社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比 % 社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 50 0 20/12 source：同花顺,南华研究 21/12 22/12 23/12 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 ⼯业⽣产数据边际回落，具体来看，采矿业和制造业的同⽐增⻓率有所提⾼，⽽公⽤事业增速的减缓成为本⽉⼯业⽣产数据下降的主要拖累。在各⾏业分项中，上游原材料制造业显⽰出边际改善，汽⻋制造业则在两新政策的推动下继续向好。 % 50 工业增加值:当月同比 工业增加值:采矿业:当月同比 工业增加值:制造业:当月同比 25 0 -25 15/12 17/12 19/12 21/12 23/12 工业增加值当月同比增速情况 source：同花顺,南华研究 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 受到9⽉份台⻛以及低基数等多重因素的影响，本⽉出⼝增速显著提升，与上⽉相⽐增⻓了0.8个百分点，达到5.1%。从出⼝的主要国家及地区来看，⽇本和东盟是本⽉出⼝增⻓的主要推动⼒。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 % 出口金额:累计同比 出口金额:当月同比(右轴) 15 % 40 10 20 5 0 0 24/02 24/04 24/06 24/08 我国出口增速情况 source：同花顺,南华研究 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2.2化债组合拳畅通地方资金链条 11⽉8⽇，⼈⼤常委会办公厅举办新闻发布会，主要公布了关于化解债务⻛险的⼀系列措施。本次会议提出的化债组合拳主要包括以下三项措施： 1）6万亿：在压实地⽅主体责任的基础上，建议增加6万亿元地⽅政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效⽤，新增债务限额全部安排为专项债务限额，⼀次报批，分三年实施。2024—2026年每年2万亿元。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2）4万亿：从2024年开始，连续五年每年从新增地⽅政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基⾦财⼒，专⻔⽤于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。 3）2万亿：2029年及以后年度到期的棚⼾区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 根据财政部公布的数据，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。⽽上述三项措施能够化解12万亿元规模的隐性债务余额。预计到2028年之前，地⽅政府需要消化的隐性债务总额将⼤幅降⾄2.3万亿元。本次化债措施对于畅通地⽅政府资⾦链具有重要作 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 ⽤。其中，今年计划化解的2万亿元将在年底逐步推进，这可能需要货币政策的配合。年底可能会再次实施降准，以保持流动性平稳。 亿元 全国:地方政府债务限额 全国:地方政府债务限额增量(右轴) 亿元 400000 40000 200000 20000 0 15/12 17/12 19/12 21/12 23/12 全国:地方政府债务限额情况 source：同花顺,南华研究 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 不难看出，化债政策本质上是⼀种兜底措施，⽽⾮增量政策。其主要⽬的是减轻利息负担。置换后的资⾦⼤部分可能会重新流⼊银⾏体系，对于推动新的投资可能贡献有限。即便部分资⾦流⼊企业的应收账款，企业是否愿意重新投资仍将取决于未来的宏观经济形势。 2.3高频数据改善强度有回落倾向 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 从近期⾼频数据改善倾向来看，⽣产数据表现有⼀定分化，上旬的同⽐增⻓动⼒相对较弱，但中下旬的增速有所回升，部分指标的增⻓仍未恢复⾄往年⽔平。⽯油沥⻘装置开⼯率有所改善，这可能受益于基建投资的加快和房地产市场的回暖。在政策的推动下，耐⽤品消费持续向好，⽽⾮耐⽤品消费则显⽰出边际放缓的迹象。乘⽤⻋市场增速持续超过季节性⽔平，以旧换新政策继续为汽⻋销售提供⽀撑。服务消费整体呈现边际放缓的趋势，11⽉上半⽉的电影观影⼈次也呈现下降趋势。物价指数⽬前看来可能仍然相对偏弱。义乌⼩商品指数在11⽉中旬出现下降，表现不及2023年同期⽔平。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 总体⽽⾔，11⽉的经济数据反映出经济基本⾯仍在持续改善，尽管改善的⼒度可能较之前有所减弱。⾃9⽉推出⼀系列新的政策措施以来，当前预期与基本⾯之间是否存在差距？我们认为，经济的复苏是⼀个渐进的过程，不可避免地会伴随着波动。当前，政策的累积效应正在逐步显现，为经济的温和回暖提供了⽀撑。同时，财政政策正在积极疏通地⽅资⾦链，为未来的财政发⼒打下基础。此外，中央财政还拥有较⼤的举债空间和⾚字提升潜⼒。虽然经济的结构性问题依然存在，但我们对经济的未来并不悲观。 高炉产能利用率-高炉开工率季节性 2022 10 2023 2024 8 6 4 03/01 source：南华研究 05/01 07/01 09/01 11/01 刷新 中国:开工率:石油沥青装置季节性 % 2022 2023 2024 50 40 30 03/01 source：wind,南华研究 05/01 07/01 09/01 11/01 刷新 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 中国乘用车日均销量（厂家零售）季节性 辆 2020 2021 2022 2023 2024 150000 100000 50000 03/01 source：wind,南华研究 05/01 07/01 09/01 11/01 刷新 义乌中国小商品指数:总价格指数季节性 2022 2023 2024 104 102 100 01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 source：wind,南华研究刷新 2.4宏观调控思路已在适应性转变 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 在最近的财政部会议上，蓝部⻓指出，中央财政仍拥有较⼤的举债空间和⾚字提升潜⼒。⽬前，正在积极筹划下⼀步的财政政 策，以加⼤逆周期调节的⼒度。下⼀个关键时点可能是12