宏观周报

经济波浪式发展 2024年11月29日 摘要 10⽉份的经济数据显⽰，消费和出⼝增速持续向好，⽽⽣产增速则呈现边际回落，物价和社融情况持续偏弱。同时，11⽉⼈⼤常委会办公厅举办了新闻发布会，公布了关于化解债务⻛险的⼀系列措施，这对畅通地⽅政府资⾦链具有重要作⽤。随着今年计划化解的2万亿元债务将在年底逐步推进，降准窗⼝逐步临近。 11⽉的经济数据指向经济基本⾯仍处于持续改善的趋势，但改善幅度可能较前期有所回落。经济的改善不是⼀蹴⽽就的，必然伴随着波动的过程。⽬前，⼀揽⼦政策效果仍在持续显现，⽀撑经济回暖。同时，财政政策也在积极打通地⽅资⾦链，为后续财政发⼒打好基础。除此之外，中央财政仍有较⼤的举债空间和⾚字提升潜⼒。诚然，当前经济的结构性⽭盾依然存在，但我们对未来经济并不悲观。重点关注12⽉中央政治局会议和中央经济⼯作会议。 1、11月大类资产走势回顾 11⽉份，各类资产⾛势⽐较分化。从10⽉中旬以来，股指⼀直呈现⼀个震荡趋势，⽽⾃11⽉以来，上证指数达到3500点后，随即下探，受政策真空期、获利了结、公司盈利改善效果尚待验证等因素影响股指震荡下跌。在近期经济基本⾯改善强度有所回落后，市场逐步意识到当前基本⾯尚未出现⼤幅提升，⻓端利率有所下⾏。商品市场表现偏弱，各品种指数均较10⽉底有所下降。 股市⽅⾯，截⾄11⽉29⽇，上证50、中证500有所下⾏，沪深300、中证1000有所上涨，其中，中证500指数下跌0.84%，下跌幅度最⼤。⽽中证1000指数上涨1.18%，上涨幅度最⼤。整体来看股市表现相对分化。 国债收益率呈现震荡下⾏趋势。截⾄11⽉28⽇，2年期国债到期收益率下跌6BP⾄1.39%，5年期国债到期收益率下跌11BP⾄1.68%，10年期国债到期收益率下跌11BP⾄2.03%。 商品⽅⾯，国内商品指数表现分化，综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数、贵⾦属指数、农产品指数均呈下⾏趋势。其中，截⾄11⽉29⽇，南华综合指数、⼯业品指数、能化指数、南华⾦属指数、贵⾦属指数、农产品指数分别下跌1.08%、0.83%、0.65%、1.34%、4.09%、0.03%，海外标普商品上涨0.24%。 2、经济波浪式发展 2.1 10月经济改善明显 整体来看，⼗⽉份的经济数据显⽰消费和出⼝增速持续向好，⽽⼯业⽣产增速则略有下降，物价和社融情况依旧偏弱。从社融增速来看，消费增速较上个⽉提⾼了0.2个百分点。具体分析，商品零售成为主要的增⻓动⼒，本⽉社会消费品零售总额增速的提升主要得益于促消费政策的实施，这进⼀步推动了消费增速的持续向好。此外，双⼗⼀提前购活动也在⼀定程度上促进了销售增速的提⾼。 ⼯业⽣产数据边际回落，具体来看，采矿业和制造业的同⽐增⻓率有所提⾼，⽽公⽤事业增速的减缓成为本⽉⼯业⽣产数据下降的主要拖累。在各⾏业分项中，上游原材料制造业显⽰出边际改善，汽⻋制造业则在两新政策的推动下继续向好。 受到9⽉份台⻛以及低基数等多重因素的影响，本⽉出⼝增速显著提升，与上⽉相⽐增⻓了0.8个百分点，达到5.1%。从出⼝的主要国家及地区来看，⽇本和东盟是本⽉出⼝增⻓的主要推动⼒。 2.2化债组合拳畅通地方资金链条 11⽉8⽇，⼈⼤常委会办公厅举办新闻发布会，主要公布了关于化解债务⻛险的⼀系列措施。本次会议提出的化债组合拳主要包括以下三项措施： 1）6万亿：在压实地⽅主体责任的基础上，建议增加6万亿元地⽅政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效⽤，新增债务限额全部安排为专项债务限额，⼀次报批，分三年实施。2024—2026年每年2万亿元。 2）4万亿：从2024年开始，连续五年每年从新增地⽅政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基⾦财⼒，专⻔⽤于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。 3）2万亿：2029年及以后年度到期的棚⼾区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 根据财政部公布的数据，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。⽽上述三项措施能够化解12万亿元规模的隐性债务余额。预计到2028年之前，地⽅政府需要消化的隐性债务总额将⼤幅降⾄2.3万亿元。本次化债措施对于畅通地⽅政府资⾦链具有重要作⽤。其中，今年计划化解的2万亿元将在年底逐步推进，这可能需要货币政策的配合。年底可能会再次实施降准，以保持流动性平稳。 不难看出，化债政策本质上是⼀种兜底措施，⽽⾮增量政策。其主要⽬的是减轻利息负担。置换后的资⾦⼤部分可能会重新流⼊银⾏体系，对于推动新的投资可能贡献有限。即便部分资⾦流⼊企业的应收账款，企业是否愿意重新投资仍将取决于未来的宏观经济形势。 2.3高频数据改善强度有回落倾向 从近期⾼频数据改善倾向来看，⽣产数据表现有⼀定分化，上旬的同⽐增⻓动⼒相对较弱，但中下旬的增速有所回升，部分指标的增⻓仍未恢复⾄往年⽔平。⽯油沥⻘装置开⼯率有所改善，这可能受益于基建投资的加快和房地产市场的回暖。在政策的推动下，耐⽤品消费持续向好，⽽⾮耐⽤品消费则显⽰出边际放缓的迹象。乘⽤⻋市场增速持续超过季节性⽔平，以旧换新政策继续为汽⻋销售提供⽀撑。服务消费整体呈现边际放缓的趋势，11⽉上半⽉的电影观影⼈次也呈现下降趋势。物价指数⽬前看来可能仍然相对偏弱。义乌⼩商品指数在11⽉中旬出现下降，表现不及2023年同期⽔平。 总体⽽⾔，11⽉的经济数据反映出经济基本⾯仍在持续改善，尽管改善的⼒度可能较之前有所减弱。⾃9⽉推出⼀系列新的政策措施以来，当前预期与基本⾯之间是否存在差距？我们认为，经济的复苏是⼀个渐进的过程，不可避免地会伴随着波动。当前，政策的累积效应正在逐步显现，为经济的温和回暖提供了⽀撑。同时，财政政策正在积极疏通地⽅资⾦链，为未来的财政发⼒打下基础。此外，中央财政还拥有较⼤的举债空间和⾚字提升潜⼒。虽然经济的结构性问题依然存在，但我们对经济的未来并不悲观。 2.4宏观调控思路已在适应性转变 在最近的财政部会议上，蓝部⻓指出，中央财政仍拥有较⼤的举债空间和⾚字提升潜⼒。⽬前，正在积极筹划下⼀步的财政政策，以加⼤逆周期调节的⼒度。下⼀个关键时点可能是12⽉的中央政治局会议，届时会议将对2025年的关键政策特别是市场关⼼的财政政策进⾏定调。 那么，究竟需要多⼤的财政⽀出⼒度才能⽀撑明年的经济增速呢？ 如果⽤财政⽀出增速与名义GDP增速的差值来看衡量财政⽀出⼒度的话，可以看到，⾃2011年以来，财政⽀出同⽐增速与GDP增速差距较⼤的年份是2013年和2020年，分别超出名义GDP增速7.42和7.31个百分点。2011⾄2023年间，这两者的平均增速差为0.03个百分点。为了保持经济的稳定增⻓，财政⽀出同⽐增速⾄少应超过名义GDP增速1个百分点。如果明年GDP的实际增速保持在5%，且假设GDP平减指数为0%，那么名义GDP同⽐增速也将是5%。因此，明年财政⽀出增速⾄少应达到6%。 如果⽤财政⽀出占GDP的⽐重来衡量财政⽀出⼒度的话，⾃2021年之后，财政⽀出⼒度就在逐年递减，从2020年的0.36降低⾄2023年的0.3。2012年⾄2023年间，财政⽀出占GDP的平均⽐重为0.32。若2025年财政⽀出⼒度保持在0.3的⽔平，并考虑到2024年名义GDP同⽐增速为4%，2025年名义GDP同⽐增速为5%的预期，那么2025年财政⽀出增速需达到8%。若要使财政⽀出⼒度保持在平均⽔平0.32，则财政⽀出增速需达到15%。 总体来看，明年财政⽀出⼒度需要⾄少达到6%以上才能达到稳增⻓的⽬标。除此之外，我们还应该关注财政乘数的放⼤效应，包括政策性银⾏的扩表以及专项债增加⽤作项⽬资本⾦的领域。 近期，《⾦融时报》发表⽂章指出：“近期宏观调控思路已在适应性转变”，“近期⼀揽⼦增量政策并⾮简单的刺激，⽽是政策逻辑的重⼤调整”，“加强需求侧管理正在逐步成为共识，宏观经济政策的作⽤⽅向将从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，“未来在出台⼀揽⼦⽀持政策的同时，也需要加⼒推进改⾰，实质性地扩⼤内需”。⽂章提出，决策层的政策思路已经有所调整，预计明年在促进消费、修复内需等⽅⾯仍会有⼀定政策⽀持。 3、未来外部环境更为复杂 未来的外部环境可能更为复杂，随着共和党候选⼈特朗普在本次总统⼤选中获胜，未来中美贸易之间可能会引发因新⼀轮的摩擦，特朗普将关税作为竞选的核⼼承诺，提议对⼤多数外国商品征收10%⾄20%的新关税，并对所有中国商品征收60%的关税，同时对那些不再使⽤美元的国家征收额外关税。本次关税主张的范围⽐特朗普上⼀任时更⼴，加征关税的幅度更⼤，整体政策更为激进。 未来出⼝究竟如何？在探讨出⼝增速之前，我们⾸先需要展望未来全球经济增速及贸易增速。全球经济增速是衡量全球经济健康状况的关键指标，它直接影响着各国的外部需求。当全球经济增速上升时，意味着其他国家的经济活动增加，对外部商品和服务的需求也随之增⻓。这种增加的外部需求会直接推动出⼝国的出⼝增速提升。例如，摩根⼤通全球制造业PMI指数与出⼝增速存在明显的同步关系。这些指标反映了全球经济的活跃程度，当全球经济景⽓度⾼时，出⼝增速往往也会表现出⾊。 根据WTO发布的报告，2024年全球贸易增速预计为2.7%，全球GDP增速也预计为2.7%。然⽽，对2025年全球贸易增速的预测有所上调，这主要是因为通胀压⼒的缓解促使发达经济体的央⾏开始降息，进⽽刺激消费，促进投资，并⽀持全球贸易的逐步复苏。因此，2025年的经济增速仍预计为2.7%，但贸易增速预测上调⾄3%。 国际货币基⾦组织在其最新⼀期《世界经济展望》报告中预测，2024年和2025年的世界贸易增⻓率分别为3%和3.3%。与此同时，经济合作与发展组织预计，2024年全球商品和服务贸易将增⻓2.3%，⽽2025年的增⻓率将达到3.3%。因此，保守估计，全球商品贸易增速可能维持在3%左右。 然⽽，美国与中国之间的贸易关系是评估未来出⼝不可忽视的重要因素。获美国当选总统特朗普提名出任财⻓的⻉森特建议特朗普采纳“3-3-3”政策，即到2028年将预算⾚字降⾄国内⽣产总值（GDP）的3%，通过放松监管实现GDP增⻓3%，并每⽇增产300万桶⽯油。在贸易政策上，⻉森特主张以国家安全为由分阶段提⾼关税。同时，特朗普近⽇威胁要将对墨西哥和加拿⼤进⼊美国的所有产品征收25%关税，直到它们取缔毒品和跨境移⺠的问题。特朗普称，他上任后将对中国“额外征收10%关税”，并指责北京没有采取⾜够有⼒的措施，阻⽌⾮法毒品从墨西哥进⼊美国。 总体来看，中美未来贸易摩擦更可能采取与前期贸易战相同的⽅式，逐步加征关税。考虑到美国当前国内通胀是特朗普执政后要解决的⼀⼤重要问题，普遍加征关税的做法可能会推⾼美国的物价⽔平，同时，也难以灵活调整加征关税的⽬录和税率，因此，特朗普更有可能会通过与中⽅进⾏贸易谈判，同时，通过制定清单，权衡国内通胀逐步加征关税的⽅式进⾏。 结合前期贸易战的经验，我们认为加征关税初期可能会引发抢出⼝现象。抢出⼝的主要窗⼝期通常在特朗普威胁加征关税到关税实际落地这段时间内。但鉴于本次贸易战有前期经验，准备时间可能会⼤幅缩短。因此，年末都处于抢出⼝的时期当中，12⽉出⼝增速仍有⼀定⽀撑。 考虑到前次贸易战的拉锯战较⻓，并且在2020年1⽉15⽇中美签订了第⼀阶段贸易协定，从⽽缓和了两国之间的贸易摩擦。因此在加征关税之前，特朗普可能会要求中国继续履⾏中美经济贸易协定，加⼤对制成品、农产品、能源产品和服务四⼤类别的进⼝。不排除可能会进⼀步增加进⼝⾦额的要求，以此换取在关税上的让步。 4、大类资产走势回顾配置展望 股市⾛势展望：展望12⽉，上旬的中央政治局会议和中旬的中央经济⼯作会议将成为影响市场⾛势的关键因素，尤其是中央政治局会议。如果明年的经济⽀撑⼒度超出市场预期，股指可能会获得进⼀步上⾏的动⼒。若政策⼒度基本符合或未达市场预期，市场可能继续维持震荡趋势。尽管短期内市场可能会震荡，但经济基本⾯的改善使得股指的下⾏空间有限，预计12⽉市场更多呈现结构性⾏情。