宏观周报：三中全会部署改革，关注短期逆周期加码

国内宏观政策：三中全会部署改革，关注短期逆周期加码 近两周（7月14日-7月28日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 政策基调方面，二十届三中全会于7月15日至18日在北京举行，全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。全会对进一步全面深化改革做出系统部署，同时，全会分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标。（详细学习参见《三中全会要点观察——一文速览<决定>重要信息》。 基建与产业方面,近两周政策聚焦煤电低碳化改造、加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新、实施支持科技创新专项担保计划、全面推动基础设施REITs项目常态化发行等。国家发改委、财政部宣布，安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。 货币政策方面，关注央行超预期降息和新框架下的货币政策操作。央行宣布公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，且操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，下降10基点。同时，1年期和5年期以上LPR均同步下降10个基点，分别降至3.35%和3.85%。此外，央行宣布有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构可阶段性减免质押物。（详见《对超预期降息的理解》）本月底，央行罕见增开MLF，开展2000亿元MLF操作，利率下调20个基点。 央行增加MLF操作或是为下月提前补充流动性，MLF政策利率色彩已逐步淡化，数量操作或不再受限于以往的月中时点。同样，MLF利率是招标方式产生，本次中标利率下降20BP或是参与招标的银行的选择。MLF利率下行有助于弥合与市场利率，同业存单收益率之间的利差。 财政政策方面，《决定》明确了新一轮财税体制改革的重点任务。包括健全预算制度；健全直接税体系，完善综合和分类相结合的个人所得税制度；完善中央和地方财政关系，推进消费税征收环节后移并稳步下划地方；适当加强中央事权、提高中央财政支出比例等。 地产政策方面，各省市地产政策继续围绕降低首付比例、提高公积金额度、以旧换新、收储等需求放松展开。关于地产，《决定》提出，加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度。 消费政策方面，地方层面消费券继续发放，各省市发放住房、旅游、汽车、家电、电影等多类型购物消费券，并积极举办消费节活动。 海外宏观政策：美联储9月降息仍存不确定性 过去两周（7月14日-7月28日），海外宏观政策主要关注美联储主席鲍威尔发言、欧央行利率决议等。美联储主席鲍威尔表示，不会就“降息时间节点释放任何信号”。近期数据增强对通胀（将继续朝着目标2%回落）的信心。存在“通胀回落至2%同时又不会造成就业市场痛苦”的可能。从最新数据来看，美国经济衰退风险较低，软着陆是基准情形。我们认为，9月份美联储是否能够开启首次降息仍然存在较大的不确定性。（详见《美国经济韧性再度显现》） 欧央行维持三大关键利率不变，重申再次降息需要更多数据，且不预先承诺特定的利率路径。9月降息与否仍有不确定性，欧央行行长拉加德表示，9月降息悬而未决，继续由数据决定，劳动力市场仍有惊人韧性。 风险提示：国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。 1、国内宏观：三中全会部署长期改革、关注短期目标 1.1、经济增长：新时代进一步全面深化改革 二十届三中全会于7月15日至18日在北京举行，全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。全会对进一步全面深化改革做出系统部署，强调构建高水平社会主义市场经济体制，健全推动经济高质量发展体制机制，构建支持全面创新体制机制，健全宏观经济治理体系，完善城乡融合发展体制机制，完善高水平对外开放体制机制。同时，全会分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标。（详细学习参见《三中全会要点观察——一文速览<决定>重要信息》 表1：国常会讨论进一步推动西部大开发工作 1.2、基建及产业政策：安排3000亿资金支持设备更新和以旧换新 基建与产业方面，近两周政策聚焦煤电低碳化改造、加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新、实施支持科技创新专项担保计划、全面推动基础设施REITs项目常态化发行等。国家发改委、财政部宣布，安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。同时提高设备更新贷款财政贴息比例。对符合条件经营主体的银行贷款本金，中央财政贴息从1个百分点提高到1.5个百分点，贴息期限2年，贴息总规模200亿元。 表2：支持设备更新和消费品以旧换新的范围扩大 1.3、货币政策：央行超预期降息10BP 近两周，货币政策聚焦央行超预期降息和新框架下的货币政策操作。央行宣布公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，且操作利率由此前的1.80%调整为1.70%，下降10基点。同时，1年期和5年期以上LPR均同步下降10个基点，分别降至3.35%和3.85%。此外，央行宣布有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构可阶段性减免质押物。 本月底，央行罕见增开MLF，开展2000亿元MLF操作，利率下调20个基点。 央行增加MLF操作或是为下月提前补充流动性，MLF政策利率色彩已逐步淡化，数量操作或不再受限于以往的月中时点。同样，MLF利率是招标方式产生，本次中标利率下降20BP或是参与招标的银行的选择。MLF利率下行有助于弥合与市场利率，同业存单收益率之间的利差。 表3：逆回购、LPR、SLF利率皆下调10BP 1.4、财政政策：深化财税体制改革的新要求 二十届三中全会上，《决定》明确了新一轮财税体制改革的重点任务。包括健全预算制度，加强财政资源和预算统筹；健全直接税体系，完善综合和分类相结合的个人所得税制度；完善中央和地方财政关系，增加地方自主财力，拓展地方税源。 推进消费税征收环节后移并稳步下划地方；适当加强中央事权、提高中央财政支出比例等。 表4：建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系 1.5、地产政策：加快建立租购并举的住房制度 近两周，各省市地产政策继续围绕降低首付比例、提高公积金额度、以旧换新、收储等需求放松展开。关于地产，《决定》提出，加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准。改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度。 表5：北京对住房以旧换新居民提供优惠 1.6、消费政策：地方千万消费券激发消费需求 近两周，地方层面消费政策仍围绕消费券展开，各省市发放住房、旅游、汽车、家电、电影等多类型购物消费券，并积极举办消费节活动。 表6：郑州发放房产市场以旧换新消费券 2、海外宏观：美联储9月降息仍存不确定性 过去两周（7月14日-7月28日），海外宏观政策主要关注美联储主席鲍威尔发言、欧央行利率决议等。 美联储主席鲍威尔表示，不会就“降息时间节点释放任何信号”。政策具有限制性，但限制性的程度并不极其突出。近期数据增强对通胀（将继续朝着目标2%回落）的信心。存在“通胀回落至2%同时又不会造成就业市场痛苦”的可能。从最新数据来看，美国经济衰退风险较低，软着陆是基准情形。我们认为，9月份美联储是否能够开启首次降息仍然存在较大的不确定性。当前市场对9月份降息定价较为充分，但2季度核心PCE数据仍然较市场预期的2.7%要高，考虑到暑期消费，通胀后续或有一定的反弹压力，联储9月份降息仍然存在较大的不确定性，需要关注7、8月份的就业与通胀数据。（详见《美国经济韧性再度显现》） 欧央行维持三大关键利率不变，重申再次降息需要更多数据，且不预先承诺特定的利率路径。欧央行认为，内部物价压力仍然偏大，预计整体通胀在2025年仍将高于目标水平。9月降息与否仍有不确定性，欧央行行长拉加德表示，9月降息悬而未决，继续由数据决定，劳动力市场仍有惊人韧性。 表7：欧盟对我国部分商品征收临时反倾销税 表8：7月第4周海外股指涨跌分化 表9：7月第4周国际主要大宗商品价格下跌 3、风险提示 国内外货币政策持续分化，国内政策执行力度不及预期。