宏观量化经济指数周报：需求延续回暖但仍需稳增长政策加码

宏观量化经济指数周报20241201 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 需求延续回暖但仍需稳增长政策加码2024年12月01日 观点 周度ECI指数：从周度数据来看，截至2024年12月1日，本周ECI供给指数为50.53%，较上周回升0.04%；ECI需求指数为49.91%，较上周持平。从分项来看，ECI投资指数为50.00%，较上周回落0.01%；ECI消费指数为49.49%，较上周回升0.01%；ECI出口指数为50.46%， 较上周回升0.01%。 月度ECI指数：从11月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.51%，较10月回升0.03%；ECI需求指数为49.89%，较10月回升0.02%。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较10月回升0.05%；ECI消费指数为49.47%，较10月回升0.01%；ECI出口指数为50.43%，较10月回落0.04%。从ECI指数来看，11月份经济供需两端均延续了10月份 以来的修复态势，但修复动能较10月份有所减弱，除季节性因素外， 服务消费和建筑业的低景气是制约经济进一步加速回升的两个主要因素。工业生产方面，11月部分主要行业开工率出现了季节性的回落，但相比去年同期回升明显，一定程度上表明企业生产扩张的意愿仍较强；消费方面，在两新政策的支持下，乘用车零售仍旧延续着边际修复的态势，而服务消费偏弱是消费需求回升偏慢的主要原因；地产方面，11月以来同比转正的主要城市商品房成交面积以及持续回暖的建材价格均指向地产销售有望止跌回稳，而从销售企稳到价格企稳的传导则仍需要进一步增量政策的支持。 ELI指数：截至2024年12月1日，本周ELI指数为-1.82%，较上周回落0.30%。多种货币政策工具支持地方政府“化债”。从11月8日全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债 务以来，地方政府再融资专项债券发行即开始加速，根据Wind统计数据显示，11月份包括地方政府再融资债和特殊再融资债，累计发行1.21 万亿，净融资额达到1.18万亿，在“化债”增加利率债供给压力之下， 货币政策正在适度加力，根据11月末央行发布的多项货币政策操作： 11月买断式逆回购合计开展8000亿元，较10月份的5000亿元增加 3000亿；国债买卖操作全月净买入债券面值2000亿元，与10月份净 买入额持平。这两项货币政策工具合计投放1万亿流动性，但从边际变化来看，11月份公开市场逆回购操作累计净回笼1894亿元、MLF净回笼5500亿元，买断式逆回购操作成为支持“化债”、熨平流动性压力 的主要增量。展望12月份，置换式再融资债继续发行以及可能提前下 达2025年新增地方政府专项债额度，预计货币政策或继续加码运用买 断式逆回购等工具对冲流动性压力，9月24日新闻发布会渲染的0.25%-0.50%幅度“降准”或也进入观察窗口期。 需求回暖仍需稳增长政策加码：在前期“一揽子增量政策”的带动下，经济增长出现了明显回暖，此前较为低迷的需求端在10月和11月录得了连续改善，但同时也要注意到，经济修复的动能在11月有小幅放缓，结构上来看服务消费和地产投资也仍处于较低景气度。在此背景下，预 计12月将召开政治局会议和中央经济工作会议将进一步对稳增长政策作出部署，在财政政策和货币政策等方面继续发力。在具体力度方面，我们认为财政政策将从2024年的顺周期全面转向逆周期扩张。但是财政总量方面预计仍然没有强刺激，是“有约束的扩张”，预留“年中加油”的可能（可参考我们此前的报告《杠杆空间和经济刺激：有约束的扩张——2025年度展望（三）：国内经济》）。 风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《经济修复分化，等待12月政策接力 ——11月PMI数据点评》 2024-11-30 《增长缓而稳，降息近尾声——2025年度展望（🖂）：海外宏观》 2024-11-28 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.本周双指数概览4 1.1.ECI指数：需求回暖仍需政策继续发力4 1.2.ELI指数：社多种货币政策工具支持地方政府“化债”5 2.本周高频数据概览6 2.1.工业生产：企业生产扩张的意愿仍较强6 2.2.消费：服务消费整体景气度仍偏低7 2.3.投资：大中城市地产销售同比延续正增长8 2.4.出口：“抢出口”或对短期出口增速形成支撑9 2.5.通胀：11月物价有望延续回暖10 2.6.本周货币净回笼3808.7亿元11 3.本周政策一览12 4.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：本周ECI供给指数小幅回升、需求指数环比持平（%）4 图2：本周实体经济流动性小幅回落（%）5 图3：本周汽车开工率小幅回落（%）7 图4：本周全国高炉开工率小幅回落（%）7 图5：汽车消费指数走势（点）8 图6：本周国内航班执飞率小幅回落（%）8 图7：上周石油沥青装置开工率小幅回升（%）9 图8：本周30大中城市商品房成交面积环比回升9 图9：本周集装箱运价指数小幅回升10 图10：韩国出口金额同比增速走势（%）10 图11：主要食品价格走势（元/公斤）11 图12：主要大宗商品价格走势11 图13：公开市场操作走势（亿元）11 图14：主要市场利率走势（%）12 表1：ECI指数月度走势（%）5 表2：工业生产重要高频数据走势6 表3：消费重要高频数据走势7 表4：投资重要高频数据走势8 表5：出口重要高频数据走势9 表6：通胀重要高频数据走势10 表7：本周（11月18日-11月24日）政策梳理12 3/14 1.本周双指数概览 1.1.ECI指数：需求回暖仍需政策继续发力 从周度数据来看，截至2024年12月1日，本周ECI供给指数为50.53%，较上周回升0.04%；ECI需求指数为49.91%，较上周持平。从分项来看，ECI投资指数为50.00%，较上周回落0.01%；ECI消费指数为49.49%，较上周回升0.01%；ECI出口指数为50.46%，较上周回升0.01%。 图1：本周ECI供给指数小幅回升、需求指数环比持平（%） ECI供给指数ECI需求指数 52.0 51.0 50.0 49.0 48.0 数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 从11月整月的高频数据来看，ECI供给指数为50.51%，较10月回升0.03%；ECI需求指数为49.89%，较10月回升0.02%。从分项来看，ECI投资指数为49.99%，较10月回升0.05%；ECI消费指数为49.47%，较10月回升0.01%；ECI出口指数为50.43%，较10月回落0.04%。从ECI指数来看，11月份经济供需两端均延续了10月份以来的修复态势，但修复动能较10月份有所减弱，除季节性因素外，服务消费和建筑业的低景气是制约经济进一步加速回升的两个主要因素。工业生产方面，11月部分主要行业开工率出现了季节性的回落，但相比去年同期回升明显，一定程度上表明企业生产扩张的意愿仍较强；消费方面，在两新政策的支持下，乘用车零售仍旧延续着边际修复的态势，而服务消费偏弱是消费需求回升偏慢的主要原因；地产方面，11月以来同比转正的主要城市商品房成交面积以及持续回暖的建材价格均指向地产销售有望止跌回稳，而从销售企稳到价格企稳的传导则仍需要进一步增量政策的支持。 4/14 东吴证券研究所 表1：ECI指数月度走势（%） ECI供给 指数 2024年11月 2024年10月 2024年9月 2024年8月 2024年7月 2024年6月 2024年5月 2024年4月 2024年3月 2024年2月 2024年1月 2023年12月 50.51 50.48 50.38 50.29 50.35 50.43 50.48 50.63 50.68 50.62 51.18 50.86 ECI投资 指数 49.99 49.94 49.89 49.89 49.84 49.77 49.82 49.76 49.59 49.55 49.74 49.61 ECI消费 指数 49.47 49.46 49.41 49.38 49.38 49.45 49.57 49.64 49.61 49.66 49.61 49.56 ECI出口 指数 50.43 50.47 50.53 50.55 50.39 50.19 50.00 49.96 50.07 50.01 49.76 49.24 ECI需求 指数 49.89 49.87 49.85 49.84 49.80 49.79 49.79 49.75 49.70 49.69 49.69 49.52 ECI指数 49.89 49.87 49.85 49.84 49.80 49.79 49.79 49.75 49.70 49.69 49.69 49.52 数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 1.2.ELI指数：社多种货币政策工具支持地方政府“化债” 截至2024年12月1日，本周ELI指数为-1.82%，较上周回落0.30%。 图2：本周实体经济流动性小幅回落（%） （%） 3 ELI指数 2 1 0 (1) (2) (3) 数据来源：Wind，东吴证券研究所测算 多种货币政策工具支持地方政府“化债”。从11月8日全国人大常委会批准增加6 万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务以来，地方政府再融资专项债券发行即开始加速，根据Wind统计数据显示，11月份包括地方政府再融资债和特殊再融资债，累计发行1.21万亿，净融资额达到1.18万亿，在“化债”增加利率债供给压力之下，货币政策正在适度加力，根据11月末央行发布的多项货币政策操作：11月买断式逆回 5/14 东吴证券研究所 东吴证券研究所 购合计开展8000亿元，较10月份的5000亿元增加3000亿；国债买卖操作全月净买入 债券面值2000亿元，与10月份净买入额持平。这两项货币政策工具合计投放1万亿流 动性，但从边际变化来看，11月份公开市场逆回购操作累计净回笼1894亿元、MLF净 回笼5500亿元，买断式逆回购操作成为支持“化债”、熨平流动性压力的主要增量。展 望12月份，置换式再融资债继续发行以及可能提前下达2025年新增地方政府专项债额度，预计货币政策或继续加码运用买断式逆回购等工具对冲流动性压力，9月24日新闻发布会渲染的0.25%-0.50%幅度“降准”或也进入观察窗口期。 2.本周高频数据概览 2.1.工业生产：企业生产扩张的意愿仍较强 开工率方面，本周主要行业开工率涨跌互现。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为 59.95%和79.07%，分别环比回落2.65个百分点和0.08个百分点；本周PTA开工率录得 84.18%，环比回升3.15个百分点，较去年同期回升8.93个百分点；本周钢厂高炉开工 率录得81.60%，环比回落0.31个百分点，较去年同期回升0.72个百分点。 库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计446.77万吨，环比回落9.05万吨；本周港 口铁矿石合计库存录得15050.12万吨，环比回落273.45万吨；本周主要钢厂建筑钢材 库存录得198.07万吨，环比回落5.01万吨。 负荷率方面，11月22日沿海七省电厂负荷率均值录得72.00%，环比回升2.57个百分点，较去年同期回落9.00个百分点；上周PTA工厂、聚酯工厂和江浙织机PTA产业链负荷率分别录得88.77%、88.95%和73.08%，分别环比回升3.75个百分点、回升0.41 个百分点和回落2.72个百分点。 表2：工业生产重要高频数据走势 类别 指标名称 单位 更新时间 最新值 上期值 环比数值变化 去年同期值 同比数值变化 开工率:汽车轮胎:全钢胎 % 2024-11-28 59.95 62.60 (2.65)