策略周观点：结束震荡的条件

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 结束震荡的条件 ——策略周观点 2024年12月1日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 结束震荡的条件 2024年12月1日 核心结论：牛市的核心基础，政策拐点、股市供需拐点依然存在，但由于之前交易热度较高，近期市场进入了牛市的震荡期，交易量明显下降。投资者近期关心市场震荡何时结束，参考14-15年和20-21年牛市 的经验，如果是盈利牛，则盈利指标会在震荡期持续上行，2020年7-9月PMI和BCI指数在震荡期明显回升。如果是流动性牛市，则某一类居民资金会在震荡期持续大幅创新高式流入，2014年12月-2015年1月融资余额（包括融资余额/流通市值）快速增长，2020年7-9月，公募偏股混合型基金份额在震荡期大幅回升。目前来看，盈利和增量资金均有改善的迹象（PMI回升、ETF增长），但力度尚小，我们认为当下的震荡可能还需要一段时间。 （1）2020年7-9月震荡期结束的条件：震荡期盈利持续兑现、公募基金规模放量。2019-2021年牛市是有盈利驱动的牛市，牛市中期2020年7-9月，出现过一次交易量持续下降的震荡期，期间市场热点很多，但并没有很快突破，直到2020年10月市场才结束震荡，中枢再次抬升。震荡期间，我们能够看到盈利和增量资金都在明显改善。PMI和BCI指数在2020年7-9月，明显回升，相对来看，最近两个月PMI也有回升，是个好现象，但速度和力度上还没有2020年那么快。同时股市微观流动性层面，2020年7-9月，市场震荡期间，公募偏股混合型基金份额依然在大幅回升，并没有休整震荡。 对比来看，这一次ETF的份额明显增加，不过力度也比2020年偏股混合型基金份额增速慢很多。所以对比来看，这一次震荡的时间可能会比2020年7-9月长。 （2）2014年12月-2015年1月震荡期结束的条件：两融在震荡期持续增长。2014-2015年主要是资金推升的牛市。期间在2014年12月-2015年1月出现过一次交易量持续下降的震荡，从PMI来看，震荡期之前，PMI快速下降，震荡期之后PMI略有反弹，经济预期略有修复，但并没有很强。而从微观流动性来看，震荡期融资余额（包括融资余额/流通市值）快速增长，期间对两融的监管也没有改变两融规模快速增长的势头。 对比来看，最近两个月的经济数据好于2014年底，但融资余额回升力度弱于2014年，从11月下旬开始，融资余额没有进一步增长。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：结束震荡的条件4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：2020年7-9月经济状态大概改善（单位：%，点）4 图2：2020年7-9月公募主动产品明显增加（单位：亿份）4 图3：这一次ETF份额持续增加（单位：亿元，亿份）5 图4：2015年2月开始PMI略有反弹（单位：%）5 图5：14年12月-15年1月，融资余额、融资余额/流通市值持续增加（单位：亿元，%）5 图6：近期融资余额有所走弱（单位：亿元，%）6 图7：近期经济指标有改善，但和去年同期季节性差不多（单位：点）6 图8：社融信贷尚未出现拐点（单位：%）6 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图16：港股通累计净买入（单位：亿元，点）9 图17：融资余额（单位：亿元，点）9 图18：新发行基金份额（单位：亿份，点）10 图19：基金仓位估算（单位：点，%）10 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图22：长期国债利率走势（单位：%）10 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：结束震荡的条件 牛市的核心基础，政策拐点、股市供需拐点依然存在，但由于之前交易热度较高，近期市场进入了牛市的震荡期，交易量明显下降。投资者近期关心市场震荡何时结束，参考14-15年和20-21年牛市的经验，如果是盈利牛，则盈利指标会在震荡期持续上行，2020年7-9月PMI和BCI指数在震荡期明显回升。如果是流动性牛市，则某一类居民资金会在震荡期持续大幅创新高式流入，2014年12月-2015年1月融资余额（包括融资余额 /流通市值）快速增长，2020年7-9月，公募偏股混合型基金份额在震荡期大幅回升。目前来看，盈利和增量资金均有改善的迹象（PMI回升、ETF增长），但力度尚小，我们认为当下的震荡可能还需要一段时间。 （1）2020年7-9月震荡期结束的条件：震荡期盈利持续兑现、公募基金规模放量。2019-2021年牛市是有盈利驱动的牛市，牛市中期2020年7-9月，出现过一次交易量持续下降的震荡期，期间市场热点很多，但并没 有很快突破，直到2020年10月市场才结束震荡，中枢再次抬升。震荡期间，我们能够看到盈利和增量资金都在明显改善。PMI和BCI指数在2020年7-9月，明显回升，相对来看，最近两个月PMI也有回升，是个好现象，但速度和力度上还没有2020年那么快。同时股市微观流动性层面，2020年7-9月，市场震荡期间，公募偏股混合型基金份额依然在大幅回升，并没有休整震荡。 图1：2020年7-9月经济状态大概改善（单位：%，点）图2：2020年7-9月公募主动产品明显增加（单位：亿份） PMI 中国企业经营状况指数(BCI)（右轴） 5570 54 65 53 5260 5155 50 4950 4845 47 40 46 2017/09 2017/12 2018/04 2018/07 2018/10 2019/02 2019/05 2019/08 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10 2022/02 2022/05 2022/08 2022/12 2023/03 2023/06 2023/10 2024/01 2024/04 2024/07 2024/11 2025/02 2025/05 4535 偏股混合型基金份额wind估算ETF股票型基金份额 非ETF股票型基金份额 30000 25000 20000 15000 10000 5000 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06 2019/12 2020/05 2020/11 2021/05 2021/11 2022/05 2022/11 2023/05 0 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 对比来看，这一次ETF的份额明显增加，不过力度也比2020年偏股混合型基金份额增速慢很多。所以对比来看，这一次震荡的时间可能会比2020年7-9月长。 图3：这一次ETF份额持续增加（单位：亿元，亿份） 32000 截止日份额(亿份) 截止日资产净值(亿元) 30000 28000 26000 24000 22000 20000 18000 16000 14000 2023-12-31 2024-01-14 2024-01-28 2024-02-11 2024-02-25 2024-03-10 2024-03-24 2024-04-07 2024-04-21 2024-05-05 2024-05-19 2024-06-02 2024-06-16 2024-06-30 2024-07-14 2024-07-28 2024-08-11 2024-08-25 2024-09-08 2024-09-22 2024-10-06 2024-10-20 2024-11-03 2024-11-17 12000 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）2014年12月-2015年1月震荡期结束的条件：两融在震荡期持续增长。2014-2015年主要是资金推升的牛市。期间在2014年12月-2015年1月出现过一次交易量持续下降的震荡，从PMI来看，震荡期之前，PMI快速下降，震荡期之后PMI略有反弹，经济预期略有修复，但并没有很强。而从微观流动性来看，震荡期融资余额（包括融资余额/流通市值）快速增长，期间对两融的监管也没有改变两融规模快速增长的势头。 图4：2015年2月开始PMI略有反弹（单位：%）图5：14年12月-15年1月，融资余额、融资余额/流通市值 持续增加（单位：亿元，%） 54 53.5 53 52.5 52 51.5 51 50.5 50 49.5 49 PMI（右轴） 23500 21500 19500 17500 15500 13500 11500 9500 7500 5500 5.00% 融资余额 融资余额/流通市值（右轴） 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2014-09-26 2014-10-26 2014-11-26 2014-12-26 2015-01-26 2015-02-26 2015-03-26 2015-04-26 2015-05-26 2015-06-26 2015-07-26 2015-08-26 2015-09-26 2015-10-26 2015-11-26 2015-12-26 2.00% 2012/04 2012/07 2012/10 2013/01 2013/05 2013/08 2013/11 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/04 2015/07 2015/10 2016/01 2016/05 2016/08 2016/11 2017/03 2017/06 2017/09 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 对比来看，最近两个月的经济数据好于2014年底，但融资余额回升力度弱于2014年，从11月下旬开始，融资余额没有进一步增长。 图6：近期融资余额有所走弱（单位：亿元，%） 融资余额 融资余额/流通市值（右轴） 22000 20000 18000 16000 14000 12000 3.00% 2.80% 2.60% 2.40% 2.20% 2024-02-26 2024-03-18 2024-04-08 2024-04-29 2024-05-20 2024-06-10 2024-07-01 2024-07-22 2024-08-12 2024-09-02 2024-09-23 2024-10-14 2024-11-04 2024-11-25 2024-12-16 100002.00% 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）我们认为当下的震荡可能还需要一段时间。近期的震荡，我们认为是牛市中途的休整。投资者讨论较多的是年底的政策能否继续超预期。我们认为，还需要观察经济变化和增量资金，能否有一个变化发生较大的突变，参考14-15年和20-21年牛市的经验，如果是盈利牛，则盈利指标会在震荡期持续上行，如果是流动性牛市，则某一类居民资金会在震荡期持续大幅创新高式流入。最近两个月的经济指标略