周观：市场利率定价自律机制倡议出台的背景和影响（2024年第46期）

固收周报20241201 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：市场利率定价自律机制倡议出台的背景和影响（2024年第46期） 市场利率定价自律机制发表两项倡议，出台的背景和影响有哪些？11月29日，市场利率定价自律机制发布两项自律倡议，分别为《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。一方面规范非银同业活期和定期存款的利率，另一方面规范银行与对公客户签订的期限较长的存款服务协议。具体内容上，针对非银存款的规范主要有两点：一是将非银同业活期存款利率纳入了自律管理的范围，二是如果同业定期存款提前支取，利率不应高于超额存款准备金利率。针对对公客户的期限较长存款，需要确保协议存续期间，银行存款挂牌利率或存款利率内部授权上限的调整，能够及时体现，这被称作“利率调整兜底条款”。例如某家企业和银行签订了一份3年的合同，约定在此期间存入的1年期存款利率都按照1.75%执行，而后续的1年期存款利率或已经下行至1.75%以下，那么这样一份合同相当于在现在就锁定了未来3年协议期内新增存入资金的利率，而这次的“利率调整兜底条款”便是要破除这一现象，新增存入资金应该按照存入当时的利率来计算。这样两份倡议主要解决的便是货币政策传导过程中的堵点问题，而针对这一问题的分析在《2024年第三季度货币政策执行报告》的专栏三中就已经出现。央行践行的市场化利率体系通过调整政策利率，也就是7天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率。传导过程中的堵点主要出现在最后一步的存贷款利率，由于贷款利率下行快，存款利率下行慢，导致银行净息差收窄和传导受阻。2019Q1-2024Q3期间，金融机构人民币贷款加权平均利率下行202bp，而1年定期存款利率仅下行40bp。2025年除了降政策利率之外，还需要治理传导过程中的堵点，比如通过类似于取消手工补息和降低同业负债成本的手段来解决，相当于广谱利率存在“双击”的下调，这将令债券收益率进一步下行，我们对于债市的看多观点维持不变。 美国24年10月PCE物价指数、10月新屋销量和中位价、11月第四周失业金领取情况数据、10月个人可支配收入公布，后市美债收益率如何变化？上周（1125－1129）海外方面我们仍维持前周观点，市场确实对美国新任财政部长贝森特“3－3－3”政策提法作出反应，但不确定性的核心仍然在特朗普政府的关税政策取向。日前，特朗普扬言将在上任后立即对加拿大、墨西哥所有产品征收25%关税（我们认为此举更偏策略性，加、墨两国大概率作出其他方面妥协），同时对中国商品额外征收10%关税，因此我们理解上周美元、美债收益率的同步回落为对前期特朗普交易的一次超调修复，而非新的趋势性变化。本周美联储最为关注的PCE与核心PCE与预期持平但高于前值，通胀延续反弹态势，未来是否继续降息有待确认。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国10月PCE、核心PCE物价指数同比均平预期，但高于前值，通胀延续反弹。美国10月PCE物价指数同比上升2.3%，与预期的2.3%持平，高于前值的2.1%。美国10月核心PCE物价指数同比上升2.8%，与预期持平但高于前值2.7%，通胀略有回升。服务价格上涨0.4%是通胀主要推动力，商品价格下跌0.1%，食品价格几乎不变，能源价格下跌0.1%。10月新屋销量环比下降17.34%，低于前值的上升7%和预期的下降1.8%，同时新屋中位价环比上升2.46%，美国房地产市场反弹受到抑制，主要原因在于飓风和抵押贷款利率上升。美联储关注的通胀数据较前值走高，通胀延续反弹态势，未来降息不确定性进一步增强。（2）美国11月23日当周首次申请失业救济人数和11月16日当周续请失业救济人数均下降。美国11月23日当周首次申请失业救济人数下降至21.3万人，低于前一周的21.5万人与预期的21.5万人，创下4个月新低。11月16日当周持续领取失业金人数为 190.7万，低于前值190.8万，但高于预期值的189.2万。美国10月个人可支配收入环比上升0.7%，高于前值0.3%和预测值0.3%。这几周 2024年12月01日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20241122-20241129）》 2024-11-30 《二级资本债周度数据跟踪 （20241125-20241129）》 2024-11-30 1/36 东吴证券研究所 来，首次申请失业救济人数已从10月初的近一年半高点回落至低位，当时高企的数据是由飓风和波音以及另一家航空航天公司的罢工造成的。10月个人可支配收入的大幅上升可能预示着未来消费支出的增长。 （3）美联储年底进一步降息概率回升，最终是否降息需进一步关注通胀与就业数据。美东时间周一，芝加哥联储主席、“大鸽派”古尔斯比 （AustanGoolsbee）表示，他预计美联储将继续降息，朝着中性利率的立场迈进，以达到既不限制也不促进经济活动的目的。古尔斯比在美媒电视节目上表示：“除非出现一些令人信服的证据，证明经济过热，否则我看不出美国联邦基金利率不继续下降的理由，至于降息的速度，将取决于前景和环境，但对我来说，整个过程非常清楚，我们正走在一条降息的道路上，最终将更接近你们可能称之为‘中性’的利率水平。”根据美联储最新公布的11月会议纪要，对所谓的“中性利率”缺乏清晰判断，是促使他们采取谨慎立场的原因之一。许多官员认为这种不确定性“使得评估货币政策的限制性程度变得复杂”，并认为“逐步减少政策约束是适当的”。美国联邦公开市场委员会（FOMC）中的鹰派代表人物、明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（NeelKashkari）在周一的最新讲话中也提到了中性利率。他表示，面对更高的利率，美国经济所表现出的韧性表明中性利率现在可能更高。同时其回答美联储是否应在今年最后一次会议降息25个基点的问题时表示，“还是可以合理考虑， 现在据我所知，我们仍在考虑在12月降息25个基点，可以就此合理辩论”。截至11月30日，Fedwatch预期2024年12月降息25BP概率上升66.0%，上周为52.7%；在12月降息25基点的基础上，2025年1月再次降息25个基点的概率上升至16.9%，上周为11.3%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、政策力度不及预期、地缘风险超预期。 2/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示35 3/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：政策利率传导过程（货政执行报告官方版）7 图2：贷款利率下行幅度大于存款利率（单位:%）7 图3：美国10月PCE物价指数平预期（单位：%）8 图4：美国10月新屋销售量下跌，中位价上升（单位：右轴：%、左轴：万套）9 图5：美国11月23日当周首次申请失业救济人数下降，11月16日持续领取失业金人数下降 （单位：万人）10 图6：美国10月个人可支配收入环比上升(单位：%)11 图7：市场对美联储年末降息预期上升（截止11月30日）11 图8：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图10：央行利率走廊（单位：%）13 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图16：国开债、国债利差（单位：BP）15 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：商品房总成交面积上行（单位：万平方米）16 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图21：同业存单利率（单位：%）17 图22：余额宝收益率（单位：%）17 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图29：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图30：本周地方债发行利差主要位于0-10BP之间（只）19 图31：分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 图32：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图33：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图34：地方债发行计划（单位：亿元）21 图35：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图36：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图39：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图40：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图42：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图43：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图44：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 4/36 东吴证券研究所 图45：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图46：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图47：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图48：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：2024/11/25-2024/11/29公开市场操作（单位：亿元）12 表2：钢材价格上行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价总体上行（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率23 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表7：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）24 表8：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）25 表9：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）25 表10：本周城投债收益率总体下行（单位：%，BP）26 表11：本周短融中票信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）26 表12：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表13：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表15：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表16：本周城投债等级利差总体走阔(单位：%，BP）31 表17：活跃信用债33 表18：发行人主体评级或展望调高情况35 5/36 东吴证券研究所 1.一周观点 Q1：市场利率定价自律机制发表两项倡议，出台的背景和影响有哪些？ A：11月29日，市场利率定价自律机制发布两项自律倡议，分别为《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。一方面规范非银同业活期和定期存款的利率，另一方面规范银行与对公客户签订的期限较