首次覆盖报告：格局优异消费品龙头，兼具红利+成长属性

格局优异消费品龙头，兼具红利+成长属性 公司控股南孚电池，24年进一步提升持股比例。公司此前业务为百货零售，2022年进行资产重组，收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型，公司2024年4月公告宣布现金及股份收购南孚电池股权比例从26.1%提升至不超过42.9%（加上后续要约收购亚锦5%股权），并拟配套融资不超过3.8亿元，2024年10月底收购方案已被上交所受理，未来不排除进一步提升股权的可能，有望增厚上市公司利润。 增持（首次） 国内锌锰市场规模稳定，碱锰技术目前表现最优已为主导且持续提升，海外有望提供更大成长空间。近年来锌锰电池下游应用场景持续拓宽，包含日常家用电器、电动玩具、智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备等领域，锌锰电池凭借标准型号统一、使用方便、放电时间长、性价比高等优势，在多场景下难以被取代，预计市场需求稳中有升。南孚电池核心产品为碱性锌锰电池，全球市场规模趋稳，国内市场仍有渗透率提升空间。此外中国企业有望凭借自身成本、技术优势出海打开更大成长空间。 南孚龙头优势突出，竞争格局在消费品中优异且不易颠覆。根据公司24年半年报，南孚品牌在国内碱性5号和7号电池零售额市占率达85.9%。考虑到一次性电池的标品、低单价属性，十分考验企业渠道、产品、品牌等竞争力。南孚电池作为行业龙头，护城河深厚，具有高知名度，充分享受品牌溢价；产品技术持续迭代、多品类矩阵提升领先优势；渠道端拥有百万网点，考虑到即时消费对线下渠道依赖，线上渠道难以冲击，因此南孚电池利润率高（净利率过去基本维持在20%左右），产业链地位强势，亚锦科技（南孚电池母公司，持股南孚电池82.2%）经营净现金流常年大于净利润，2023年ROE高达65%。 作者 分析师徐程颖执业证书编号：S0680521080001邮箱：xuchengying@gszq.com 短期OEM出海增长方向明确，中期有望开启品牌出海。公司近几年发力海外OEM销售，海外收入增长更快，出口占比不断提升；目前出口产品毛利率相对国内零售端较低，但提升空间明确（（高端、、产业链合、、规模效应），未来有望实现品牌出海，重走家电龙头出海之路。 分析师鲍秋宇执业证书编号：S0680524080003邮箱：baoqiuyu@gszq.com 印钞机+红利属性。南孚电池所在行业竞争格局稳定，公司分红能力强，2023年其母公司亚锦科技分红率高达87.1%。 盈利预测及投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润2.14/2.75/3.25亿 元 ， 同 比 分 别+85.2%/+28.0%/+18.5%， 对 应EPS分 别 为1.02/1.30/1.54元，对应PE分别为30.8/24.1/20.3x。公司是南孚电池控股股东，持股比例有望进一步提升，我们看好南孚电池的行业需求以及龙头地位的稳定性，且未来碱性电池渗透率提升、布局海外OEM均能为其提供一定成长性。参考可比公司2025年估值中位数，我们给予一定估值溢价，给予公司2025年26xP/E，对应目标价33.81元，首次覆盖给予“增持”评级。 相关研究 风险提示：原材料价格波动、商誉减值、贸易摩擦、产品替代、数据滞后风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1、安孚科技：剥离百货业务，南孚电池为其核心资产.......................................................................................41.1、安孚科技：战略转型控股南孚电池，持股比例不断提升......................................................................41.2、南孚电池：经历多次股权更迭，资产优质...........................................................................................42、行业：国内市场规模稳定，碱性占比持续提升，海外有望提供更大想象空间.................................................83、格局：南孚龙头优势突出，行业格局优异且不易颠覆..................................................................................103.1、南孚为国内一次性电池品牌龙头.......................................................................................................103.2、为什么南孚市占率高，且我们判断格局不宜颠覆？...........................................................................104、成长：短期OEM出海增长方向明确，中期有望品牌出海再续辉煌..............................................................134.1、短期OEM出海增长方向明确、海外毛利率仍具提升空间..................................................................134.2、中长期有望开启自有品牌出海之路....................................................................................................144.3、中长期南孚股权提升、兼并收购海外品牌存在可能...........................................................................145、印钞机+红利属性.......................................................................................................................................156、盈利预测....................................................................................................................................................167、风险提示....................................................................................................................................................18 图表目录 图表1：公司发展历程.....................................................................................................................................4图表2：南孚电池基本情况..............................................................................................................................5图表3：南孚电池经营拆分..............................................................................................................................6图表4：公司2024年募集配套资金用途..........................................................................................................7图表5：公司交易结构（截至2024/10/26）.....................................................................................................7图表6：业绩承诺情况.....................................................................................................................................7图表7：全球锌锰电池市场规模稳定增长.........................................................................................................8图表8：锌锰电池产业链介绍，下游应用场景增速较快....................................................................................8图表9：碱性锌锰电池与碳性锌锰电池性能对比，碱性优势明显......................................................................9图表10：16-23年中国碱性锌锰电池出口额及增速..........................................................................................9图表11：16-23年中国碱性锌锰电池出口量及增速..........................................................................................9图表12：海外品牌商、国内品牌商介绍.........................................................................................................10图表13：南孚电池连续30年销量领先..........................................................................................................11图表14：南孚电池冠名高铁列车...................................................................................................................11图表15：南孚产品矩阵示例..........................................................................................................................11图表16：公司渠道布局完善...................................................................................................