格局优异消费品龙头，兼具红利+成长属性

安孚科技（603031.SH） 格局优异消费品龙头，兼具红利+成长属性 证券研究报告|首次覆盖报告 2024年11月30日 公司控股南孚电池，24年进一步提升持股比例。公司此前业务为百货零售，2022年进行资产重组，收购南孚电池母公司亚锦科技实现业务转型， 公司2024年4月公告宣布现金及股份收购南孚电池股权比例从26.1%提升至不超过42.9%（加上后续要约收购亚锦5%股权），并拟配套融资不超过3.8亿元，2024年10月底收购方案已被上交所受理，未来不排除进一步提升股权的可能，有望增厚上市公司利润。 国内锌锰市场规模稳定，碱锰技术目前表现最优已为主导且持续提升，海外有望提供更大成长空间。近年来锌锰电池下游应用场景持续拓宽，包含日常家用电器、电动玩具、智能家居、家用医疗设备、智能可穿戴设备等 领域，锌锰电池凭借标准型号统一、使用方便、放电时间长、性价比高等优势，在多场景下难以被取代，预计市场需求稳中有升。南孚电池核心产品为碱性锌锰电池，全球市场规模趋稳，国内市场仍有渗透率提升空间。此外中国企业有望凭借自身成本、技术优势出海打开更大成长空间。 南孚龙头优势突出，竞争格局在消费品中优异且不易颠覆。根据公司24 年半年报，南孚品牌在国内碱性5号和7号电池零售额市占率达85.9%。 考虑到一次性电池的标品、低单价属性，十分考验企业渠道、产品、品牌等竞争力。南孚电池作为行业龙头，护城河深厚，具有高知名度，充分享受品牌溢价；产品技术持续迭代、多品类矩阵提升领先优势；渠道端拥有百万网点，考虑到即时消费对线下渠道依赖，线上渠道难以冲击，因此南孚电池利润率高（净利率过去基本维持在20%左右），产业链地位强势，亚锦科技（南孚电池母公司，持股南孚电池82.2%）经营净现金流常年大于净利润，2023年ROE高达65%。 短期OEM出海增长方向明确，中期有望开启品牌出海。公司近几年发力 海外OEM销售，海外收入增长更快，出口占比不断提升；目前出口产品 毛利率相对国内零售端较低，但提升空间明确（高端、、产业链合、、规模效应），未来有望实现品牌出海，重走家电龙头出海之路。 印钞机+红利属性。南孚电池所在行业竞争格局稳定，公司分红能力强， 2023年其母公司亚锦科技分红率高达87.1%。 盈利预测及投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润2.14/2.75/3.25 亿元，同比分别+85.2%/+28.0%/+18.5%，对应EPS分别为1.02/1.30/1.54元，对应PE分别为30.8/24.1/20.3x。公司是南孚电池控股股东，持股比例有望进一步提升，我们看好南孚电池的行业需求以及龙头地位的稳定性，且未来碱性电池渗透率提升、布局海外OEM均能为其提供一定成长性。参考可比公司2025年估值中位数，我们给予一定估值溢价，给予公司2025年26xP/E，对应目标价33.81元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动、商誉减值、贸易摩擦、产品替代、数据滞后 风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,383 4,318 4,740 5,337 5,971 增长率yoy（%） 101.7 27.6 9.8 12.6 11.9 归母净利润（百万元） 82 116 214 275 325 增长率yoy（%） 259.1 41.9 85.2 28.0 18.5 EPS最新摊薄（元/股） 0.39 0.55 1.02 1.30 1.54 净资产收益率（%） 14.4 6.2 10.5 12.7 14.1 P/E（倍） 80.9 57.0 30.8 24.1 20.3 P/B（倍） 11.6 3.5 3.2 3.0 2.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月28日收盘价 增持（首次） 股票信息 行业电池 11月28日收盘价（元）31.29 总市值（百万元）6,605.94 总股本（百万股）211.12 其中自由流通股（%）100.00 30日日均成交量（百万股）5.95 股价走势 安孚科技沪深300 30% 16% 2% -12% -26% -40% 2023-112024-032024-072024-11 作者 分析师徐程颖 执业证书编号：S0680521080001 邮箱：xuchengying@gszq.com分析师鲍秋宇 执业证书编号：S0680524080003 邮箱：baoqiuyu@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 1180 1346 2335 3331 4408 营业收入 3383 4318 4740 5337 5971 现金 412 569 1527 2425 3400 营业成本 1808 2271 2435 2777 3127 应收票据及应收账款 194 248 256 290 326 营业税金及附加 29 32 36 40 45 其他应收款 12 13 14 16 18 营业费用 631 759 806 907 1015 预付账款 31 26 28 32 36 管理费用 200 219 237 267 299 存货 434 389 408 466 525 研发费用 106 123 118 133 149 其他流动资产 97 102 102 103 103 财务费用 72 73 50 50 50 非流动资产 4867 5361 5286 5244 5201 资产减值损失 -9 -12 -5 0 0 长期投资 4 8 8 8 8 其他收益 14 24 12 13 15 固定资产 652 628 602 575 549 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 401 359 339 319 299 投资净收益 13 -17 5 5 6 其他非流动资产 3811 4366 4338 4342 4346 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 6047 6707 7621 8575 9609 营业利润 581 844 1055 1181 1307 流动负债 1791 1939 2011 2140 2273 营业外收入 0 2 0 0 0 短期借款 277 832 832 832 832 营业外支出 1 2 0 0 0 应付票据及应付账款 374 368 392 447 504 利润总额 581 844 1055 1181 1307 其他流动负债 1140 738 786 860 937 所得税 69 134 179 201 222 非流动负债 1427 777 772 772 772 净利润 512 710 875 981 1085 长期借款 1327 697 697 697 697 少数股东损益 430 594 661 706 759 其他非流动负债 100 80 74 74 74 归属母公司净利润 82 116 214 275 325 负债、计 3218 2716 2783 2911 3045 EBITDA 764 1044 1162 1289 1415 少数股东权益 2262 2130 2791 3497 4256 EPS（元/股） 0.39 0.55 1.02 1.30 1.54 股本 112 146 211 211 211 资本公积 206 1379 1314 1314 1314 主要财务比率 留存收益 317 433 523 642 784 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 567 1861 2048 2167 2308 成长能力 负债和股东权益 6047 6707 7621 8575 9609 营业收入(%) 101.7 27.6 9.8 12.6 11.9 营业利润(%) 1204.6 45.2 25.0 12.0 10.6 归属母公司净利润(%) 259.1 41.9 85.2 28.0 18.5 获利能力毛利率(%) 46.6 47.4 48.6 48.0 47.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 2.4 2.7 4.5 5.1 5.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 14.4 6.2 10.5 12.7 14.1 经营活动现金流 1009 865 973 1063 1168 ROIC(%) 12.0 13.7 14.0 13.8 13.6 净利润 512 710 875 981 1085 偿债能力 折旧摊销 123 112 57 57 58 资产负债率(%) 53.2 40.5 36.5 34.0 31.7 财务费用 100 99 0 0 0 净负债比率(%) 51.9 29.1 4.3 -12.2 -25.4 投资损失 -20 17 -5 -5 -6 流动比率 0.7 0.7 1.2 1.6 1.9 营运资金变动 335 -60 18 31 32 速动比率 0.3 0.4 0.9 1.3 1.7 其他经营现金流 -42 -13 27 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2176 -698 9 -10 -9 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 -11 -61 -15 -15 -15 应收账款周转率 33.1 19.7 18.9 19.6 19.4 长期投资 -2265 -635 0 0 0 应付账款周转率 5.6 6.9 7.2 7.4 7.3 其他投资现金流 99 -2 24 5 6 每股指标（元） 筹资活动现金流 484 -15 -22 -155 -184 每股收益(最新摊薄) 0.39 0.55 1.02 1.30 1.54 短期借款 -229 556 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 4.78 4.10 4.61 5.04 5.53 长期借款 677 -630 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.69 8.82 9.70 10.26 10.93 普通股增加 0 34 66 0 0 估值比率 资本公积增加 -7 1173 -66 0 0 P/E 80.9 57.0 30.8 24.1 20.3 其他筹资现金流 43 -1147 -22 -155 -184 P/B 11.6 3.5 3.2 3.0 2.9 现金净增加额 -681 151 958 898 975 EV/EBITDA 8.8 7.8 5.9 4.6 3.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年11月28日收盘价 内容目录 1、安孚科技：剥离百货业务，南孚电池为其核心资产4 1.1、安孚科技：战略转型控股南孚电池，持股比例不断提升4 1.2、南孚电池：经历多次股权更迭，资产优质4 2、行业：国内市场规模稳定，碱性占比持续提升，海外有望提供更大想象空间8 3、格局：南孚龙头优势突出，行业格局优异且不易颠覆10 3.1、南孚为国内一次性电池品牌龙头10 3.2、为什么南孚市占率高，且我们判断格局不宜颠覆？10 4、成长：短期OEM出海增长方向明确，中期有望品牌出海再续辉煌13 4.1、短期OEM出海增长方向明确、海外毛利率仍具提升空间13 4.2、中长期有望开启自有品牌出海之路14 4.3、中长期南孚股权提升、兼并收购海外品牌存在可能14 5、印钞机+红利属性15 6、盈利预测16 7、风险提示18 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：南孚电池基本情况5 图表3：南孚电池经营拆分6 图表4：公司2024年募集配套资金用途7 图表5：公司交易结构（截至2024/10/26）7 图表6：业绩承诺情况7 图表7：全球锌锰电池市场规模稳定增长8 图表8：锌锰电池产业链介绍，下游应用场景增速较快