两个不寻常的PMI表现

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 两个不寻常的PMI表现 2024年11月30日 PMI出现两个不同寻常的表现。11月PMI有两个不寻常的表现，第一个不寻常的表现是制造业PMI强于非制造业PMI，这是2023年以来的首次自疫情管控放松后，非制造业PMI一直较强，11月制造业强于非制造业的表现是23个月以来的首次。第二个不寻常的表现是服务业PMI强于建筑业PMI，2012年以来仅出现两次。一次是今年11月，另一次是疫情期间（2020年2月），受疫情短期影响建筑业PMI降至26.6%。 不寻常的根源：用生产对冲地产。我们多次提及四季度可能有一波生产脉冲的观点，11月再次印证。订单虽有回升，但源自出口，相比之下生产更强。脉冲生产下，生产端PMI继续走强，带动制造业PMI走高。制造业PMI位于2022年以来前20%的分位数水平，而非制造业PMI则处于后20%分位数的水平上。非制造业的表现主要受建筑业拖累，分行业看，房屋建筑活动指数低于荣枯线，土木工程建筑业商务活动指数高于52%，显示地产偏弱、基建扩张，地产销售端的数据尚未传导至地产建筑活动上。 生产脉冲退去后，不寻常或也将回归寻常。11月PMI两个不寻常的表现背后对应的是强生产和弱地产。我们认为，今年四季度主要靠脉冲式生产来实现5%的经济增长目标，到了明年则更多依靠存量以及未来增量政策对需求端的发力。当前强生产下，会引发数据出现不同寻常的一面，但待脉冲退去后，数据的不寻常或也将回归于寻常。 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 目录 一、PMI两个不寻常的表现3 二、不寻常的根源：用生产对冲地产4 三、不寻常或终将回归寻常6 风险因素8 图目录 图1：制造业领先于非制造业景气度3 图2：服务业领先于建筑业表现3 图3：生产PMI成为年内次高值4 图4：新出口订单带来新订单回升5 图5：10月基础原材料行业改善5 图6：新出口订单带来新订单回升6 图7：今年10月基建投资出现改善7 图8：自今年以来，地产投资明显走弱7 一、PMI两个不寻常的表现 第一个不寻常：制造业PMI强于非制造业PMI。自进入2023年以来，非制造业PMI就进入扩张区间，制造业PMI有七成徘徊在荣枯线以下。今年11月制造业PMI进一步上扬，从10月的50.1%回升至50.3%，同期非制造业PMI回落至50%（图1），制造业表现强于非制造业是23个月以来的首次。 第二个不寻常：服务业PMI强于建筑业PMI。今年以来，建筑业景气度很高，尤其是上半年基本在52%以上，服务业景气度则一直在荣枯线附近徘徊。11月建筑业回落至49.7%，跌破荣枯线（图2），为2020年2月以来的最低水平，落后于服务业表现。建筑业PMI跌破荣枯线2012年以来仅出现两次，一次是今年11月，另一次是2020年2月，受疫情短期影响建筑业PMI降至26.6%。 图1：制造业领先于非制造业景气度 %制造业PMI非制造业PMI:商务活动 51.5 51.0 50.5 50.0 49.5 49.0 48.5 48.0 资料来源:Wind，信达证券研发中心 图2：服务业领先于建筑业表现 % 53非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 52 51 50 49 48 资料来源:Wind，信达证券研发中心 两个不寻常的现象本身相互联系。11月，制造业强于非制造业，服务业强于建筑业，二者实际上是一体两面、相互关联。11月服务业景气度维持在10月水平，而建筑业景气度回落0.7个百分点后跌破荣枯线，表现比服务业要差（图2）。同时，建筑业的弱势也拖累了整体非制造业PMI。 二、不寻常的根源：用生产对冲地产 11月PMI出现两个不同寻常的现象，其根源在于制造业不同寻常的“强”遇上建筑业“走弱” 首先，“强”的根源是更高的生产。11月的制造业PMI是50.3%，较10月出现进一步上扬。分项来看，11月生产在10月的基础上继续走强，上升至52.4%，成为年内次高值（图3）。和生产更强相关印证的还有两点，第一，11月制造业企业主要原材料的采购量大幅上升，为51%（图6）。第二，分行业看，新动能和消费品制造业较快上升（图5），而且新技术制造业、装备制造业、消费品制造业的生产都较强。尤其是新技术制造业和装备制造业，生产也明显强于新订单。 其次，11月生产可能包含了部分出口订单的影响。新订单连续4个月上升，11月新订单回升到50.4%，新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间以上。初步来看，新订单的好转很大程度上是新出口订单好转带来，而非是国内需求的明显提升（图3-4）。我们认为，消费品制造业的提升或与出口订单有关。 再者，地产销售止跌回稳尚未传导到实物工作量上，建筑业继续走弱。11月非制造业PMI录得50%，较10月有回落，非制造业的回落主要是建筑业跌破荣枯线带来。11月建筑业跌破荣枯线，一方面有天气转冷户外施工进入淡季的影响，另一方面也有地产施工偏弱的影响。11月建筑业较10月回落0.7个百分点，当月的回落幅度不算很大，建筑业跌破荣枯线可谓“冰冻三尺非一日之寒”。分行业看建筑业表现，11月房屋建筑和建筑装饰及安装业商务活动指数均在50%以下，土木工程建筑业商务活动指数虽较10月下降，但仍在52%以上的较高水平，意味着基础建设投资相关活动仍保持扩张态势，呈现出基建扩张、地产偏弱的局面。虽然房地产销售出现止跌回稳迹象，但是从销售端传导到实物工作量并不顺畅。 图3：生产PMI成为年内次高值 % 54制造业PMI:生产制造业PMI:新订单 53 52 51 50 49 48 47 46 资料来源:ifind，信达证券研发中心 制造业PMI:新出口订单 %制造业PMI:新订单制造业PMI:在手订单 52 51 50 49 48 47 46 45 44 43 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图5：10月基础原材料行业改善 %制造业PMI:基础原材料行业制造业PMI:装备制造业 制造业PMI:高技术制造业 制造业PMI:消费品行业 56 54 52 50 48 46 44 资料来源:ifind，信达证券研发中心 单位：% 2024-102024-11 PMI 生产经营活动预期55生产 供货商配送时间 50 从业人员 45 原材料库存 主要原材料购进价格 新订单 新出口订单 在手订单产成品库存 出厂价格 采购量 进口 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、不寻常或终将回归寻常 从前面的分析来看，PMI之所以呈现出两个不同寻常的表现，其背后对应的是强生产和弱地产，是制造业的强生产遇上地产实物工作量的弱势。地产偏弱并非一朝一夕，而制造业的脉冲式生产集中在四季度。 首先，我们认为，今年四季度主要靠脉冲式生产来实现5%的经济增长目标，到了明年则更多依靠存量以及未来增量政策对需求端的发力，可以关注12月的中央政治局会议和中央经济工作会议。 其次，在11月制造业PMI的回升里，新订单的回升也有不小的贡献。换句话说，11月的制造业PMI回升也包含了“出口因素”。11月的新出口订单可能既有海外圣诞假期的需求，也有特朗普关税言论下的“抢出口”。再加上明年的外贸环境更加复杂，多因素综合下，海外订单的稳定性和持续性待观察。 总之，在当前强生产下，会引发数据出现不同寻常的一面，但待脉冲退去后，数据的不寻常或也将回归于寻常。 图7：今年10月基建投资出现改善 基建投资:累计同比 %非制造业PMI:建筑业%760 655 550 445 340 资料来源:ifind，信达证券研发中心 图8：自今年以来，地产投资明显走弱 % -8.5 房地产开发投资:累计同比 非制造业PMI:建筑业% 60 -9.055 -9.550 -10.045 -10.540 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券研发中心宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。 买入：股价相对强于基准15％以上； 看好：行业指数超