公司首次覆盖报告：个性化教育开创者，多元化布局展新颜

个性化教育开创者，多元化布局展新颜 —学大教育(000526)公司首次覆盖报告 2024年11月30日 范欣悦教育人服首席分析师 S1500521080001 fanxinyue@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告 学大教育(000526)投资评级买入上次评级 学大教育沪深300 80%60%40%20% 0% -20% 23/1124/0324/0724/11 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）43.0052周内股价波动区间67.26-40.15(元)最近一月涨跌幅(％)-11.52总股本(亿股)1.23流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)52.99 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 个性化教育开创者，多元化布局展新颜 2024年11月30日 报告内容摘要: ⯁个性化教育开创者。公司成立于2001年，2010年在美国纽交所上市，2016年回归A股，是国内个性化教育的开创者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，截至2024年6月末，拥有个性化中心超过240个， 个城市。并从2021年开始积极布局职业教育领域，包括中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训。 ⯁规模化快速发展期（2007~2015年）：主营业务为向中小学生（K12）提供个性化1对1、个性化小组课、国际教育等，根据每个学生的需求和特质定制辅导方案，同时匹配专家团队实施个性化辅导。14年，推出“e 学大”在线教育平台。线下校区快速扩张，CAGR达到41.8%，将地区化学习中心网络覆盖扩大到了全国。校区扩张带来报名人数的快速增长，CAGR达到59.7%。收入经历高增长，14年业务调整扰动增速。毛利率在25~30%左右。 ⯁调整期（2016~2020年）：16年7月，公司前身银润投资通过向股东紫光卓远借款23.5亿元，完成收购学大教育100%股权；19~21年，金鑫先生通过天津安特增持并受让椰林湾100%股份，通过晋丰文化认购定 增，成为上市公司实际控制人。校区在16~18年保持扩张态势，完成全国化布局；19年开始逐步收缩。收入增速放缓，16~19年CAGR为5.6%，从结构看，部分培训需求从一对一转成小班组。毛利率在27~29%左右。 ⯁“双减”后升级期（2021年至今）：“双减”政策发布后，义务教育阶段学科类培训受限，布局非学科培训、职业教育等新业务。逐渐形成了以个性化教育为核心，推进职业教育、文化阅读、医教结合的业务结构。教师 数量“双减”后缩减，23年显著增加。经历22年的业务调整后，收入在 23年开始恢复增长，且呈加速趋势。毛利率显著提升。 ⯁行业分析：政策边际向好，基本面重获新生。政策面，24年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》；且非学科牌照进程按下“加速键”。基本面，适龄人口数量增长&普通高中学位增加，高中学 科类课外培训有望维持10年的高景气，我们测算，24年高中学科培训的市场规模为1808亿元，24~29年CAGR有望达到9.8%；非学科培训的市场规模达到3002亿元，24~29年CAGR有望达到3.1%；高考复读的市场规模约201亿元，29年有望达到291亿元，CAGR为7.6%。从行业中的上市公司来看，扩张重启，盈利能力有望提升。 ⯁盈利预测及投资建议：公司是个性化课外培训的开创者和龙头，“双减”后聚焦高中学科类培训，并拓展职业教育领域。“双减”促使供给出清，而需求依旧旺盛，政策边际向好，公司有望充分受益。估计24~26年每股 收益为1.66/2.08/2.54元，当前股价对应估值26x/21x/17x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险提示：教育行业的政策风险；扩张不及预期的风险；中职招生难度提升的风险；宏观经济对教育行业的影响。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A1798 2023A2213 2024E2753 2025E3235 2026E3735 增长率YoY% -28.9% 23.1% 24.4% 17.5% 15.5% 归属母公司净利润 14 154 204 256 312 (百万元)增长率YoY% 102.5% 1035.2% 33.0% 25.2% 22.0% 毛利率% 28.0% 36.5% 37.1% 37.4% 37.6% 净资产收益率ROE% 3.1% 25.5% 24.0% 23.1% 22.0% EPS(摊薄)(元) 0.11 1.25 1.66 2.08 2.54 市盈率P/E(倍) 391 34 26 21 17 市净率P/B(倍) 12 9 6 5 4 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年11月29日收盘价 目录 投资聚焦6 一、公司分析：个性化教育开创者7 二、业务分析：从个性化教育到多元化教育服务9 2.1规模化快速发展期（2007~2015年）9 2.2调整期（2016~2020年）12 2.3“双减”后升级期（2021年至今）18 三、行业分析：政策边际向好，基本面重获新生26 3.1政策边际向好，非学科牌照提速26 3.3扩张重启，盈利能力有望提升30 四、盈利预测及投资建议39 �、风险提示41 表目录表1公司发展历史沿革7 表2公司2023年股权激励解除限售的条件8 表3回归进程13 表4：向紫光卓远借款的本金偿还进展14 表5四大个性化特色课程19 表6学大教育在职业教育领域的并购21 表72021年7月《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》26 表82024年2月8日《校外培训管理条例（征求意见稿）》主要内容26 表9复读市场规模测算30 表10公司教育业务预测拆分39 表11可比公司估值39 图目录图1公司的主营业务划分7 图2公司股权架构图8 图3学大教育个性化智能教育的流程9 图4学大教育（XUE.N）教学中心数量10 图5学大教育（XUE.N）报名人数10 图6学大教育（XUE.N）全职教师数量10 图714~15年学大教育的营业收入（以人民币计）11 图807~14年学大教育（XUE.N）收入及同比增速（以美元计）11 图914~15年学大教育的收入拆分11 图10学大教育的毛利率12 图1107~14年学大教育（XUE.N）归母净利润及净利率（以美元计）12 图1214~15年学大教育归母净利润及净利率（以人民币计）12 图13学大教育校区数量15 图14学大教育全职教师数量15 图15学大教育（公司教育业务分部）的营业收入及同比增速16 图1617~19年学大教育的收入拆分16 图1720年学大教育的收入拆分17 图1817~20年学大教育（公司教育业务分部）的毛利率17 图19学大教育（公司教育业务分部）净利润及同比增速18 图20学大教育（公司教育业务分部）的净利率18 图21学大教育的校区数量19 图22学大教育个性化教育方案19 图23学大教育全日制教学安排20 图24学大教育全日制作息安排20 图25句象书店的架构和布局22 图2621~23年学大教育的教师数量22 图2721~23年学大教育（公司教育业务分部）的收入及同比增速23 图28学大教育24H1的收入拆分23 图2921~24H1学大教育（公司教育业务分部）的毛利率24 图3021~24H1学大教育（公司教育业务分部）的净利润及同比增速24 图3121~24H1学大教育（公司教育业务分部）的净利率25 图32我国出生人数27 图33我国高考报名人数27 图34我国中职和高中在校生占高中阶段在校生比例28 图35高中学科类培训市场规模测算28 图36K12非学科类培训市场规模测算29 图37A股和港股课外培训公司网点数量30 图38美股课外培训公司网点数量31 图39A股和港股课外培训公司收入31 图40A股和港股课外培训公司收入同比增速32 图41美股课外培训公司收入32 图42美股课外培训公司收入同比增速33 图43A股和港股课外培训公司非学科素质教育收入33 图44A股和港股课外培训公司非学科素质教育收入同比增速cc34 图45思考乐教育非学科素质课程入读人数及同比增速34 图46新东方非学科类辅导报名人次及同比增速35 图47A股和港股课外培训公司毛利率35 图48美股课外培训公司毛利率36 图49A股和港股课外培训公司归母净利润36 图50A股和港股课外培训公司净利率37 图51美股课外培训公司归母净利润37 图52美股课外培训公司净利率38 投资聚焦 报告亮点： 将学大教育分为三个阶段，详细阐述了各个阶段的业务特点及经营、财务表现。行业部分详细测算了高中学科类培训、K12非学科类培训及高考复读领域的市场规模，并将A股、港股、美股上市的K12课外培训公司数据进行详尽对比分析，归纳当前行业发展形势。 投资逻辑： 个性化教育开创者。公司成立于2001年，2010年在美国纽交所上市，2016年回归A股，是国内个性化教育的开创者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，截至2024年6 月末，拥有个性化中心超过240个，覆盖100个城市。并从2021年开始积极布局职业教育领域，包括中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训。 规模化快速发展期（2007~2015年）：主营业务为向中小学生（K12）提供个性化1对1、个性化小组课、国际教育等，根据每个学生的需求和特质定制辅导方案，同时匹配专家团队实施个性化辅导。14年，推出“e学大”在线教育平台。线下校区快速扩张，CAGR达到41.8%， 将地区化学习中心网络覆盖扩大到了全国。校区扩张带来报名人数的快速增长，CAGR达到 59.7%。收入经历高增长，14年业务调整扰动增速。毛利率在25~30%左右。 调整期（2016~2020年）：16年7月，公司前身银润投资通过向股东紫光卓远借款23.5亿元，完成收购学大教育100%股权；19~21年，金鑫先生通过天津安特增持并受让椰林湾 100%股份，通过晋丰文化认购定增，成为上市公司实际控制人。校区在16~18年保持扩张态势，完成全国化布局；19年开始逐步收缩。收入增速放缓，16~19年CAGR为5.6%，从结构看，部分培训需求从一对一转成小班组。毛利率在27~29%左右。 “双减”后升级期（2021年至今）：“双减”政策发布后，义务教育阶段学科类培训受限，布局非学科培训、职业教育等新业务。逐渐形成了以个性化教育为核心，推进职业教育、文化阅 读、医教结合的业务结构。教师数量“双减”后缩减，23年显著增加。经历22年的业务调整后，收入在23年开始恢复增长，且呈加速趋势。毛利率显著提升。 行业分析：政策边际向好，基本面重获新生。政策面，24年2月8日，教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》；且非学科牌照进程按下“加速键”。基本面，适龄人口数量增 长&普通高中学位增加，高中学科类课外培训有望维持10年的高景气，我们测算，24年高中学科培训的市场规模为1808亿元，24~29年CAGR有望达到9.8%；非学科培训的市场规模达到3002亿元，24~29年CAGR有望达到3.1%；高考复读的市场规模约201亿元，29年有望达到291亿元，CAGR为7.6%。从行业中的上市公司来看，扩张重启，盈利能力有望提升。 一、公司分析：个性化教育开创者 个性化教育开创者。公司成立于2001年，2010年在美国纽交所上市，2016年回归A股，是国内个性化教育的开创者，首创了个性化“一对一”教育辅导模式和体系，截至2024年6月末，拥有个性化中心超过240个，覆盖100个城市。并从2021年开始积极 布局职业教育领域，包括中等职业教育、高等职业教育及产教融合、职业技能培训。 表1公司发展历史沿革 时间 事件 阶段 2001 成立 2002 确立线上家教网模式 萌芽期