3Q24业绩符合预期；全年收入指引下调

康龙化成（3759.HK/300759.CH）：3Q24 业绩符合预期；全年收入指引下调 维持港股“买入”评级和目标价16.8港元；维持A股“持有”评级和目标价人民币22.4元。 ●3Q24业绩符合预期：3Q24收入为人民币32.1亿元(+10.0%YoY，+9.5%QoQ)，符合我们预期和VisibleAlpha一致预期；经调整non-IFRS归母净利润为4.2亿元（-13.2%YoY,+18.7%QoQ），符合我们预期，但略低于VisibleAlpha一致预期。利润率在2Q24基础上有所提升，毛利率为34.4%(-0.7pptsYoY,+0.7pptsQoQ)，经调整归母净利率为13%(-3.5pptsYoY,+1pptQoQ)。9M24新签订单同比增长18%+（vs.1H24新签订单同比增长15%+），延续了前两个季度的复苏趋势。收入按客户类型划分来看，9M24TOP20药企收入增长3.4%YoY(vs.1H24:-7.2%YoY)，扭转了上半年同比下降的情况，主要得益于TOP20药企CMC订单转化为收入，其他客户收入增长2.9%YoY(vs.1H24:+0.5%YOY)，较上半年收入同比增长速度加快，得益于海外融资的缓慢恢复。按地域划分来看，9M24北美客户收入恢复正增长，实现4.3%YoY(vs.1H24:-0.2%YoY)，欧洲客户收入进一步加速，达到15.7%YoY(vs.1H24:+10%YoY)，中国客户收入仍呈同比下降趋势，较为疲软。 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年10月30日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元）16.8 潜在升幅/降幅+10% 目前股价（港元）15.2 52周内股价区间（港元）8.0-24.9 总市值（百万港元）52,499 近3月日均成交额（百万港元）152 注：截至2024年10月30日收盘价 市场预期区间 ●CMC引领收入增长，实验室服务得益于生物科学收入增长：分板块来看，CMC板块3Q24收入增速最快，实现20.9%YoY/34.9%QoQ增速， HK$8.0HK$15.2 HK$16.8 HK$28.0 收入规模的提振亦带动其毛利率同比环比上升（+2.2pptsYoY,+5.8pptsQoQ），同时9M24板块新签订单实现30%+YoY增幅，较1H24进一步提速（25%+YoY）。其次，实验室服务收入增速(+9.4%YoY,+4.6%QoQ)亦较为明显，主要得益于生物科学板块的持续增长，板块毛利率亦分别提升2.3pptsYoY/0.6pptsQoQ，板块新签订单于9M24亦较1H24有所提升(12%+YoYvs.1H24:10%+YoY)。临床研究服务收入较为稳定(+1.3%YoY,+2.4%QoQ)，但毛利率同比环比有所下降（-6.1pptsYoY,-1pptsQoQ），主要由于执行订单结构变化及市场竞争导致价格压力。而CGT板块收入仍呈同比环比下降的疲软态势，公司仍处于建设投入阶段，宁波大分子CDMO产能于今年5月投产亦导致运营成本及折旧提升，使得毛利率亦大幅同比环比下跌。 ●指引下调至2H24实现10%+YoY收入增速，我们推测全年预计实现中高单位数收入增速：公司预计4Q24将在3Q24基础上加速增长，预计2H24将实现10%+YoY收入增长。考虑到1H24公司收入几乎和1H23 持平（-0.6%YoY），我们预计全年收入大致在中高单位数同比增速，较 8.028.0 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币）22.4 潜在升幅/降幅-24% 目前股价（人民币）29.6 52周股价区间（人民币）17.7-37.0 总市值（百万人民币）48,135 近3月日均成交额（百万人民币）867 注：截至2024年10月30日收盘价 市场预期区间 此前指引（2024年全年实现10%+收入增长）有所明显下调（正如我们在半年报业绩报告中所预料，我们认为10%年度收入增速指引具有挑战 CNY8.2 8.2 CNY22.4 CNY29.6 CNY38.0 浦银国际 公司研究 康龙化成（3759.HK/300759.CH） 性）。管理层表示，指引下调，主要由三个因素导致：（1）实验室服务化学业务恢复慢于预期，9M24化学服务收入同比去年同期下滑（化学业务约占公司整体收入30%），（2）美国MNC一期临床服务大订单交付延迟至明年，以及（3）小分子CDMO延迟至明年。 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 ●维持港股目标价16.8港元和A股目标价22.4元：我们将公司2024E经调整non-IFRS净利润下调5%，主要由于下调收入预测、上调毛利率预测导致，微调2025/26E经调整non-IFRS净利润预测。维持公司港股“买入”评级，给予港股12x2025EPE，维持港股目标价16.8港元。维持A股“持有”评级，给予A股目标价较港股目标价60%的溢价，维持A股目标价人民币22.4元。 ●投资风险：地缘政治风险；融资环境恢复差于预期；竞争格局激烈。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 10,266 11,538 12,292 13,619 15,246 同比变动（%） 37.9% 12.4% 6.5% 10.8% 11.9% 归母净利润 1,375 1,601 1,936 1,935 2,273 同比变动（%） -17.2% 16.5% 20.9% -0.1% 17.5% PE（x） 24.0 23.1 28.5 21.2 17.9 E=浦银国际预测。资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-康龙化成(3759.HK) 利润表现金流量表 （百万人民币）202220232024E2025E2026E（百万人民币）202220232024E2025E2026E 营业收入 10,266 11,538 12,292 13,619 15,246 除税前利润 1,666 1,838 2,212 2,210 2,597 营业成本 -6,517 -7,443 -8,070 -8,700 -9,625 物业、厂房及设备折旧 590 778 1,043 1,203 1,326 毛利润 3,749 4,095 4,223 4,918 5,621 使用权资产折旧 144 195 227 182 146 存货增加/（减少） -177 14 -109 29 -143 销售费用 -230 -253 -262 -286 -320 贸易及其他应收款增加 -657 -395 57 -572 -60 管理费用 -1,552 -1,672 -1,807 -1,975 -2,180 贸易及其他应付款项增加 234 173 63 54 106 研发费用 -282 -448 -443 -477 -534 其他 342 150 75 -216 -228 营业利润 1,685 1,722 1,711 2,181 2,587 经营现金流 2,143 2,754 3,567 2,890 3,742 财务费用 -167 -182 -308 -308 -308 购买物业、厂房及设备 -2,920 -2,848 -2,560 -2,360 -2,060 其他收入和收益 426 374 980 500 500 收购 -1,214 -95 0 0 0 其他费用 -222 -38 -74 -54 -61 其他 1,258 692 0 0 0 资产减值损失 -21 -36 -37 -41 -46 投资现金流 -2,877 -2,251 -2,560 -2,360 -2,060 分占联营公司亏损 -34 -2 -61 -68 -76 税前净利润 1,666 1,838 2,212 2,210 2,597 计息负债变动 -30 0 1 1 1 所得税 -314 -256 -332 -332 -389 股权募资 -370 0 0 0 0 其他 -1,017 3,915 0 0 0 税后利润 1,352 1,582 1,880 1,879 2,207 融资现金流 -1,417 3,915 1 1 1 少数股东损益 -22 -19 -56 -56 -66 归母净利润 1,375 1,601 1,936 1,935 2,273 现金净流量 -2,151 4,332 1,009 532 1,684 资产负债表主要财务比率 （百万人民币）202220232024E2025E2026E202220232024E2025E2026E货币资金 1,448 5,791 6,800 7,331 9,015 每股指标（人民币元） 应收款项 1,882 2,242 2,185 2,757 2,817 每股收益 1.0 1.1 0.9 1.2 1.4 存货 362 365 475 445 588 每股净资产 5.9 7.1 8.1 9.2 10.4 其它流动资产 2,844 2,476 2,551 2,661 2,790 每股营收 5.8 6.5 6.9 7.6 8.5 流动资产合计 6,536 10,874 12,011 13,195 15,211 每股经营现金流 1.2 1.6 2.0 1.6 2.1 固定资产 8,022 9,852 11,369 12,526 13,260 估值（倍） 使用权资产 49 128 130 133 136 P/E 24.0 23.1 28.5 21.2 17.9 商誉 2,688 2,781 2,781 2,781 2,781 P/B 4.2 3.5 3.1 2.7 2.4 其他非流动资产 3,198 2,842 2,588 2,376 2,194 P/S 4.3 3.8 3.6 3.3 2.9 非流动资产合计 13,957 15,602 16,869 17,815 18,370 资产总计 20,493 26,477 28,879 31,011 33,581 盈利能力比率（%）毛利率 36.5% 35.5% 34.4% 36.1% 36.9% 短期借款 738 727 729 730 731 归母净利率 13.4% 13.9% 15.8% 14.2% 14.9% 应付账款 406 412 475 529 635 净资产收益率 13.3% 13.9% 14.3% 12.5% 12.9% 其他应付账款 1,596 1,377 1,735 1,827 1,973 总资产收益率 7.0% 6.7% 6.8% 6.3% 6.8% 其它流动负债 1,172 1,138 1,195 1,254 1,317 流动负债合计 3,912 3,654 4,133 4,340 4,656 盈利增长（%）营业收入增长率 37.9% 12.4% 6.5% 10.8% 11.9% 长期借款 713 4,308 4,308 4,308 4,308 营业利润增长率 15.7% 2.2% -0.6% 27.5% 18.6% 其它长期负债 5,027 5,276 5,320 5,366 5,414 归母净利润增长率 -17.2% 16.5% 20.9% -0.1% 17.5% 非流动负债合计 5,740 9,584 9,628 9,674 9,722 负债总计 9,653 13,239 13,761 14,014 14,378 偿债能力指标计息负债/权益 13.8% 40.1% 34.8% 30.7% 26.9% 股本 1,191 1,787 1,787 1,787 1,787 流动比率 167.1% 297.6% 290.6% 304.0% 326.7% 储备 9,357 10