聚酯专题：PTA-EG价差分析

李晶 首席分析师 从业资格号：F0283948交易咨询号：Z0015498 0755-23375131 lijing@wkqh.cn 马桂炎（联系人）能化研究员 从业资格号：F03136381 13923915659 magy@wkqh.cn 2024-11-29 专题报告 聚酯：PTA-EG价差分析 报告要点： 自MEG上市以来，PTA-MEG价差经历了两轮周期，其中乙二醇相对更受其基本面的影响，主要通过观测其库存周期来判断，由于其利润波动范围大，成本的波动影响相对较小；而PTA和PX自2019年开始的大投产之后，估值水平持续受到产能过剩的压制，其受原油和芳烃调油的影响更大，基本面对其估值的影响较小。因此过去几年判断两者价差的时候，重点考虑的是MEG库存、原油走势、芳烃调油三大因素，但在未来一段时间，随着芳烃调油影响的淡化，更需关注MEG库存周期和原油走势。 PTA和MEG有着同样的下游聚酯，因此在做两者套利的时候，锚定了同一需求端，只需要考虑两者的供给及成本估值差异。此外，成本估值方面，在2019年以后，PTA和PX估值因为供给过剩而长期陷入低位水平，波动范围相对有限，其受成本原油及石脑油的影响相对更大，与成本的相关度更高；而乙二醇其原料相对广泛，可通过煤制合成气、乙烯制、甲醇制等方式，因此其受单一原料成本的影响相对较小，并且由于行业头部集中度较小，其利润波动区间更为宽泛。自MEG上市以来，PTA-MEG价差经历了两轮周期，其中乙二醇相对更受其基本面的影响，主要通过观测其库存周期来判断，由于其利润波动范围大，成本的波动影响相对较小；而PTA和PX自2019年开始的大投产之后，估值水平持续受到产能过剩的压制，其受原油和芳烃调油的影响更大，基本面对其估值的影响较小。因此过去几年判断两者价差的时候，重点考虑的是MEG库存、原油走势、芳烃调油三大因素，但在未来一段时间，随着芳烃调油影响的淡化，更需关注MEG库存周期和原油走势。 图1：PTA及MEG主力合约价差（元/吨） 数据来源：钢联、五矿期货研究中心 从产能周期来看，2019年MEG为投产真空期，而PX-PTA则进入三年供给侧改革后的大投产时代，PX装置率先落地，在2019年产能增速接近50%，PXN从2018年的高点大幅压缩，此阶段MEG相对走强。2020-2023年聚酯原料均处于产能快速增长阶段，供需格局逐渐走向过剩，此阶段的主要矛盾从产能周期转移至动力煤及调油等扰动。2024年乙二醇投产再度下滑至低点，PX-PTA产业链中，PX国内也无新增产能，但乙二醇供需格局的改善及亚洲芳烃过剩共同推动价差走弱。 图2：PX、PTA、MEG产能增速（万吨，%） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心 2019年：PTA与MEG的价差逐渐走缩，从最高1500元左右的高位，走弱至平水左右。从产能周期上看，2018年聚酯高景气带动上游原料涨价后，2019年PX开始进入大投产周期，PXN从高位600美元大幅下跌至200美元左右。与此同时MEG处于投产真空阶段，低利润导致低开工的情况下，乙二醇进入一轮大去库周期，并在沙特油田遇袭后预期沙特乙二醇出口受影响的催化下，乙二醇大涨，最终PTA和MEG的价差收窄至平水附近。 图3：PX-石脑油价差（美元/吨）图4：乙二醇港口库存（万吨） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 图5：乙二醇乙烯制利润及负荷（元/吨，%）图6：乙二醇煤制利润及负荷（元/吨，%） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 2020-2021年：此阶段MEG强于PTA，价差处于零轴下方，价差最高下降至-2000元左右。PXN因亚洲PX产能过剩仍然处于压缩阶段，在底部100-250美元区间震荡，PTA加工费低位区间运行，变化较小，因此PTA绝对价格在2020年底部震荡后，跟随原油趋势上行。MEG则在经过2020年上半年的累库阶段后，行业利润位于历史低位，低开工下开启长达一年半的去库周期，并且在美国寒潮、煤炭大涨的两次助推下，与PTA的价差拉大。 图7：PX及PTA估值（美元/吨，元/吨）图8：MEG港口库存（万吨） 数据来源：CCF、WIND、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 图9：2021年美国寒潮装置动态（万吨）图10：动力煤港口价格（元/吨） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 2022-2023年：此阶段亚洲芳烃迎来景气周期，PTA与MEG走势背离，价差迅速拉大，从平水附近走扩至2000元左右并维持2年以上的时间。2022年上半年，在原油大幅上涨的背景下，叠加地缘因素推动的芳烃调油行情，亚洲芳烃估值中枢上升，PTA跟随成本端大幅上涨。MEG在此阶段虽然与PX-PTA同样处于大投产阶段，但其估值却没有芳烃调油等外在因素带来的溢价，主要跟随基本面的库存周期走弱，估值长期处于历史底部区间。 图11：布伦特原油结算价（美元/吨）图12：美韩芳烃贸易量（万吨） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：韩国海关、五矿期货研究中心 图13：PX及PTA估值（元/吨，美元/吨）图14：MEG港口库存（万吨） 数据来源：WIND、CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 2024年：此阶段PTA-MEG价差从1500元左右的高位压缩至200元以内。芳烃调油的行情在支撑了两年亚洲芳烃估值后，今年下半年悉数回吐，美国炼厂对于调油需求有准备，且经历了22-23年亚洲装置大检修后，24年亚洲PX的检修量相对较少，纯苯带来的高利润支撑亚洲重整和歧化开工，美国汽油表现较差的情况下，随着8月美韩芳烃贸易的结束，原料从调油端回流至化工端，最终亚洲在供给压力上升的情况下估值中枢下移，伴随着原油趋势性下跌，PTA价格大幅下跌。MEG在2024年因产能投产与下游错配，全年产能仅小幅增长，阶段性结束了大投产周期，同样是低利润低开工下，叠加海外因巴拿马运河、红海事件进口阶段性下滑，MEG港口大幅去库，共同推升了此轮MEG估值中枢的上移。于是PTA-MEG的价差在两者估值的不同周期里压缩。 图15：美国汽油裂解价差（美元/吨）图16：PX亚洲开工率（%） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 图17：PX-石脑油价差（美元/吨）图18：乙二醇月度进口数量（万吨） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：钢联、五矿期货研究中心 图19：EG综合开工率（%）图20：乙二醇煤制利润（元/吨） 数据来源：CCF、五矿期货研究中心数据来源：CCF、五矿期货研究中心 目前PTA和MEG再度来到平水左右，对于MEG而言，后续不仅国内开工压力较大，将上升至历史高位，并且存在新装置投产压力，此外进口压力重新回归，下游转淡季，累库压力之下预期高位回落。对于PX-PTA而言，目前估值已经压缩至低位水平，下方空间较小，原油端在特朗普上台后，面临地缘缓和、供给提升的压力，预期原油承压下行。在原料端预期双弱的情况下，由于MEG受原油的影响小于PX-PTA，预期MEG在中期仍将小幅强于PTA，PTA-MEG仍有走缩压力，但空间相对偏小。 免责声明 五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。 本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。 本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。 版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。 研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。 公司总部 深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398 网址：www.wkqh.cn 2024-11-298