行业比较周报：贸易摩擦2.0先手棋？

行业比较周报 证券研究报告 2024年11月29日 作者 贸易摩擦2.0先手棋？ 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 核心结论：本次出口退税调降的深层影响可能在未来体现：一是加速电池和光伏行业格局出清，二是反映了本次应对外部贸易摩擦的新思路与内需政策导向。1）从行业格局出清看，本次出口退税调整有利于电池和光伏加速去 孙希民分析师 SAC执业证书编号：S1110524110002 sunximin@tfzq.com 化，类似2015年的钢铁退税调降。当前政策发布时间点仍在光伏、电池行 业出清过程左侧，有望加速供需格局较差行业顺利出清（特别是光伏）。2）退税调降或预示“以我为主”的关税应对路径：我们认为，本次调降商品我国产能占世界比重较大，外部对我国供给敏感性强，或会影响外部通胀水平；而在特朗普胜选后、未上台的窗口期进行退税调降，效果远好于等待美方加征关税落地再应对：美国及世界通胀水平越高，特朗普后续加征关税阻力越大。 本次退税调降商品大致分两类：一是以光伏和电池为代表的新能源制造业，二是炼化、工业金属（以铝为代表）和水泥建材等周期品。这两类商品的共性在于，新能源和部分周期品均是世界对中国这部分品类的依赖度较高，我国的补贴调降对海外这类商品价格影响可能较大；最终效果等价于对外提价 +加速内部供给出清。但这两类商品背后也有不同的关切点：1）对于电池和光伏行业，补贴退坡→加速行业格局出清可能是重点；2）而对于工业金属、建材等周期品，减少对外补贴，在25年1月特朗普正式上台前先发制人，美国在通胀掣肘下就越难以对中国大幅加征关税。 出口退税的信号含义：或表征未来应对贸易摩擦的不同路径 应对大概率的贸易摩擦2.0，逻辑上而言有两类应对路径：一是对出口影响较大的品类进行补贴；手段上主要可以总结为货币上人民币兑美元显著贬值、财政上增加出口退税力度、企业端自行让利以稳市场份额。二是采取不同的应对思路，具体表现为一定程度的“以我为主”：货币上控制人民币贬值幅度、财政上减少出口退税力度以加速内部产业供给去化进程、企业端以出海、转口贸易和减少对美敞口等方式降低对美依赖度。 出口退税政策的信号含义在于提升了第二类应对思路的可能性：1）从人民币位置来看，本轮贸易摩擦汇率初始位置与18年有很大不同：人民币贬值空间可控；2）在特朗普胜选后、未上台的窗口期进行出口退税调降，效果也远好于等待美方加征关税落地后再推出应对：当前通胀水平越高，特朗普后续加征关税阻力越大。从当前电池和光伏行业格局看，当前出口退税政策发布时间点仍在行业出清过程左侧，利于行业加速出清迎来右侧拐点；光伏或可类比2015Q3的钢铁。 赛点2.0第二阶段的主要矛盾是资金面和基本面的背离，不仅使得市场呈现宽幅震荡特征，也使得主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。 风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）HS与申万行业分类的对应仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。 相关报告 1《投资策略：政策与大类资产配置周观察-发展平台经济也是发展新质生产力》2024-11-26 2《投资策略：中观景气度高频跟踪-中观景气度数据库和定量模型应用》 2024-11-25 3《投资策略：招商高速公路REIT上市-周观REITs》2024-11-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.出口退税的影响推演3 1.1.市场当前如何交易本次出口退坡？3 1.2.出口退税调降的行业选择逻辑4 1.3.出口退税的信号含义：表征应对贸易摩擦的新路径6 1.4.中观层面：中期利好新能源出清，光伏类似15Q3钢铁7 1.4.1.钢铁行业出口退税调整与格局出清复盘7 1.4.2.当前电池和光伏行业的行业格局定位：光伏或类似2015Q3钢铁9 2.行业比较之资金面：杠杆资金流入传媒、公用事业较多11 3.行业利润预期&估值：全A估值（TTM）89.6%分位，快速上升11 3.1.PB-ROE视角看行业：上游原料和下游消费PB-ROE较低11 3.2.申万一级行业预期利润&估值12 4.风格日历效应跟踪：历史经验看，大盘成长12月或占优13 5.行业拥挤度与超额收益14 6.风险提示14 图表目录 图1：本次退税调降后，权益市场对相关行业反映不大，商品市场内外盘可见明显差异3 图2：本次退税调降电池和光伏为前二大相关行业，分别或减少退税额195亿元和123亿元4 图3：本次退税调降对各行业净利率影响：对光伏行业或能较大程度加速出清5 图4：我国各上游加工&中游制造行业产能占世界产能比重（%，产能代表全部的生产能力，非产量概念）：新能源与周期品产能占比较高，世界对中国产能依赖度大5 图5：增加关税后，美国通胀上升情形下受损较大的反而是普通阶层，这可能是特朗普政府加征关税的最大掣肘6 图6：本轮贸易摩擦汇率初始位置与18年不同：人民币贬值空间可控7 图7：钢铁行业格局出清与出口退税：2015-2016年出口退税调降辅助供给侧改革，出清后 18年行业净利率新高；2018-2020年调升出口退税，采用增加补贴方式应对贸易摩擦8 图8：2015-2016年钢铁行业现金流承压，CAPEX减少，加速行业出清8 图9：2015-2016年钢铁行业毛利率迅速恶化，CAPEX减少加速，出清进程加快；深度出清后，2018年起行业毛利率加速改善9 图10：当前电池和光伏的出清情况：电池稍早一年，光伏24Q2刚开始加速出清9 图11：光伏24Q3首次观测到CAPEX同比转负，毛利加速恶化，出清进程或仍在左侧，或可参照钢铁行业2015Q3状态10 图12：2024年11月19日-11月26日，杠杆资金流入传媒和公用事业较多11 图13：各宽基与大类行业指数预期增速&PE（TTM）情况：全A的PE-TTM快速上行至89.6% 分位11 图14：各宽基与大类行业指数PB&ROE情况：创业板表观性价比高12 图15：申万一级行业预期利润&估值12 图16：申万一级指数PB&ROE情况13 图17：沪深300/中证1000相对走势的日历效应：12月后，小盘占优行情或再平衡13 图18：国证成长/中证红利指数相对走势日历效应：12月后成长或占优13 图19：各类风格超额短期收敛14 1.出口退税的影响推演 11月15日，财政部、国家税务总局公告，调整部分产品的出口退税政策：取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税；将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%1。 我们认为，本次出口退税调降可能有以下特征：政策出台短期内市场对其反映不大，未能对其深层影响充分定价；但数月甚至数年后回过头发现，当初的政策影响了行业格局、反映了应对外部贸易摩擦的政策导向。 1.1.市场当前如何交易本次出口退坡？ 本次退税调降后，权益市场对相关行业反映不大：11/15出口退税调降发布后，截至11/26，光伏和电池两大主要行业相对全A超额总体震荡走弱，与大盘调整下成长风格弱势对应，我们认为，退税调降本质是补贴退坡，对短期现金流有一定负向影响，但中期看又可视为一个外部因素解决电池和光伏（尤其是光伏）行业的供需格局问题，帮助行业出清。因此市场对此总体呈现有分歧的震荡行情。商品端逻辑较为通顺，以铝为例，外盘铝价在政策发布后快速上涨，反映此后我国铝对外供给减少后的提价压力；内盘铝震荡下跌，反映出口消纳减少后内部供应增加的跌价压力。 图1：本次退税调降后，权益市场对相关行业反映不大，商品市场内外盘可见明显差异 资料来源：Wind，天风证券研究所 1https://szs.mof.gov.cn/zhengcefabu/202411/t20241115_3947628.htm 1.2.出口退税调降的行业选择逻辑 我们将本次退税调降商品按照HS编码对应至申万行业后，大致可以梳理两类线索：一是以光伏和电池为代表的新能源制造业，这两个行业也是本批出口退税调降涉及行业中，上市公司海外收入占比较高的品类，对行业收入影响可观（图2），以光伏为例，其24年净利率（截至24Q3）为-0.6%，本次调降退税后等效于补贴减少，或直接影响净利率1.4Pcts （图3）；二是炼化、工业金属和水泥建材等周期品。 我们认为这两类出口退税调降商品的选择共性在于，新能源和部分周期品均是我国产能占世界比重较大的品类（图4），世界对我国依赖度高，我国的补贴调降对商品价格影响可能较大；最终效果等价于对外提价，影响世界通胀水平。 但这两类商品背后也有不同的关切点：1）对于电池和光伏行业，补贴退坡→加速行业格局出清可能是重点；2）而对于工业金属、建材等周期品，减少对外补贴，在25年1月特朗普正式上台前先发制人，特朗普政府的关税实施面临重要制约条件是美国黏性较强的通胀，美国在通胀掣肘下就越难以对中国大幅加征关税（图5）。 图2：本次退税调降电池和光伏为前二大相关行业，分别或减少退税额195亿元和123亿元 资料来源：Wind，ITC，天风证券研究所；退税减少额度测算按2023年出口额进行计算，以人民币计价 图3：本次退税调降对各行业净利率影响：对光伏行业或能较大程度加速出清 资料来源：Wind，ITC，天风证券研究所；退税减少额度测算按2023年出口额进行计算，以人民币计价 图4：我国各上游加工&中游制造行业产能占世界产能比重（%，产能代表全部的生产能力，非产量概念）：新能源与周期品产能占比较高，世界对中国产能依赖度大 资料来源：Wind，USGS，SMM，Statista，前瞻产业研究院，天风证券研究所；注：1）由于数据时间序列差异，石化加工、铜、新能车整车、PCB产值的T期为2022年，其他行业为2023年；2）PCB（印刷电路）、新能车整车为产量口径数据，其他行业为产能口径数据 图5：增加关税后，美国通胀上升情形下受损较大的反而是普通阶层，这可能是特朗普政府加征关税的最大掣肘 资料来源：PIIE，USBureauofLaborStatistics，USTreasury，天风证券研究所；注：纵坐标单位为%，代表占税后收入比 1.3.出口退税的信号含义：表征应对贸易摩擦的新路径 特朗普政策主张对所有进口商品征收10%的基准关税，对中国商品进口征收的平均关税从12%提升至60%，这可能不利于我国对美出口收入占比较多的上市公司；应对大概率的贸易摩擦2.0，逻辑上而言有两类应对路径： 一是如贸易摩擦1.0一样，对出口影响较大的品类进行补贴。手段上主要可以总结为货币上人民币兑美元显著贬值、财政上增加出口退税力度、企业端自行让利以稳市场份额。这类政策同属“我方让利”型补贴政策，当前情形下如采取加大出口退税的补贴政策，有利于全球和美国通胀的缓和，特朗普政策未来就越有政策空间对中国加征关税。 二是采取不同的应对思路，具体表现为一定程度的“以我为主”：货币上控制人民币贬值幅度、财政上减少出口退税力度以加速内部产业供给去化进程、企业端经过贸易摩擦1.0后以出海、转口贸易和减少对美敞口等方式降低对美依赖度（详见外发报告《关税压力下的突围路径》外发日期：2024年7月25日）。 出口退税政策的信号含义在于提升了第二类应对思路的可能性：1）从人民币位置来看，本轮贸易摩擦汇率初始位置与18年有很大不同：人民币贬值空间可控（图6