全球铀资源龙头，乘行业上行东风

2024年11月27日Cameco(CCJ.US) 其他金属及矿物 全球铀资源龙头，乘行业上行东风 投资评级：xx买入xx买入评级 Cameco公司全球铀矿资源开发及贸易头部企业。公司主营业务主要分为两部分：铀资源业务以及核燃料服务业务。公司业务涵盖从勘探到燃料服务的整个核燃料循环周期，从铀矿的勘探、开采、精炼、UO2和UF6转化服务、U3O8贸易、反应堆的燃料制造等环节。给予公司目标价70.81美元，对应2024-2026年PB为6.74倍/6.15倍/5.52倍，较最近收市价有20.8%的上涨空间，首次覆盖予以“买入”评级。 6个月目标价70.81美元股价2024-11-2658.62美元 报告摘要 总市值(百万美元)25,511.42流通市值(百万美元)24,860.74总股本(百万股)435.2流通股本(百万股)424.112个月低/高(美元)35.4/61平均成交(百万美元)234.99 公司掌握铀资源丰富，全球拥有多处优质铀矿山。公司通过参控股拥有全球多处天然铀矿权益，主要分布在美、亚、澳三个大洲。公司旗下矿山产能每年超3千万磅U3O8的产量，占全球超过1/4的产量以及超过4.8亿磅U3O8的铀矿储量（已探明+可推论），处于全球领先水平。公司目前在运营铀矿主要在加拿大和哈萨克斯坦。2021-2023年铀资源业务实现营收10.55/14.80/21.52亿加元，业务收入占总营收比例高于70%。预计在未来铀矿需求进一步上升的背景下，铀矿价格上升利好公司未来业绩。同时公司拥有多处在开发铀矿，保证未来长期发展。 股东结构 Blackrock Inc5.90%FMR LLC4.79%Mirae Asset FinancialGroup3.93%Vanguard Group Inc3.79%Capital Group Cos Inc3.15%其他美股78.44%总共100.0% 燃料服务业务产能优势行业领先。公司拥有全球最大的商业铀矿精炼厂之一Blind River精炼厂，该工厂精炼UO3的设计产量为2.4万tU。接下来，UO3将在公司的Port Hope转化厂被转化为UO2或UF6，转化厂的年产量约为1.3万tU，拥有全球约21%的转化产能。此外，Port Hope工厂以及Cobourg工厂均可生产CANDU反应堆燃料组件和反应堆部件。 收购西屋电气公司，参与GLE项目，增强公司全产业链布局。公司分别于2021年以及2023年参与GLE项目以及收购西屋电气公司。西屋电气拥有第三代核电机组AP1000设计方案并积极研发小型模块化反应堆和微型反应为等技术，提前布局先进核电技术。此外GLE项目积极研究新一代核燃料浓缩技术。收购完成后公司在除本业铀矿相关业务外，进一步向核电产业链的下游核电站设计以及核燃料循环领域布局，提升公司为客户提供核电全产业链解决方案的能力。 全球重新重视核电，核燃料行业增长潜力强劲截止2024年9月30日，全球核电装机容量396吉瓦，在建容量67吉瓦。在多重外部能源因素刺激下，全球国家重新开始提出发展核电策略，2023年底《三倍核电宣言》被提出，计划于2050年将全球核电装机提升至当前的三倍。核电行业规模预计会进一步增大，装机增加会带动上游核燃料需求，促进铀价进一步上行，利好核燃料行业。 首次覆盖予以“买入”评级，目标价70.81美元Cameco作为全球天然铀最大的生产商之一，其在全球铀资源方面拥有举足轻重的地位。公司拥有的位于McArthur River矿、Cigar Lake矿、Inkai矿等多个优质铀矿，相较于其他铀矿公司，其在铀资源上拥有强大的优势。同时，公司在全球范围内积极对铀资源进行勘探与开发，此举进一步巩固了公司的行业龙头地位，也保证了公司未来的长期发展潜力。2024-2026年，预测公司营收为29.4/33.6/37.4亿加元，增速为13.8%/14.2%/11.3%，归母净利润为3.7/6.7/8.6亿加元，增速为1.7%/83.3%/27.1%。综合以上因素，给予公司目标价70.81美元，对应2024-2026年PB为6.74倍/6.15倍/5.52倍，较最近收市价有20.8%的上涨空间，首次覆盖予以“买入”评级。 朱睿泽能源行业分析师frankzhu@sdicsi.com.hk 风险提示：国际天然铀价格波动，核电行业发展不及预期，汇兑风险，铀矿项目进展不及预期，铀矿开采成本涨幅超预期。 (转下页…) 目录 1.公司介绍................................................................41.1.公司概览............................................................41.2.管理团队简介........................................................52.主营业务简介............................................................62.1.铀资源业务..........................................................72.2.核燃料服务业务.....................................................102.3.西屋电气公司（Westinghouse Electric Company）......................112.4.环球激光浓缩公司（Global Laser Enrichment LLC）....................123.行业分析...............................................................133.1.核电行业...........................................................133.2.天然铀行业.........................................................164.公司盈利预测与估值.....................................................184.1.盈利预测...........................................................184.2.公司估值...........................................................195.风险提示...............................................................19附表：财务报表预测..........................................................20 1.公司介绍 1.1.公司概览 Cameco公司全球最大的铀资源公司Cameco公司（以下简称公司或Cameco），全称为加拿大矿业能源资源公司（Canadian Mining and Energy Corporation），创立于1987年6月19日，1996年于纽交所上市，股票代码（NYSE：CCJ）。公司总部位于加拿大萨斯卡通，是目前全球最大的铀矿资源公司之一以及全球最大的铀交易商之一。 1.2.管理团队简介 管理层行业经验丰富，助力公司获取优质矿源公司高管团队拥有丰富天然铀行业、公司管理或财务经验，其中，例如Tim先生及Brain先生均有超过30年从事于天然铀行业经历。Tim先生同时作为多个加拿大及国际核能组织成员，使得公司在国际天然铀市场及核能行业中更具影响力。 2.主营业务简介 公司主营业务为铀矿资源及核燃料服务Cameco公司主营业务主要分为两部分：铀资源业务以及核燃料服务业务。公司业务涵盖从勘探到燃料服务的整个核燃料循环周期，从铀矿的勘探、开采、精炼、UO2和UF6转化服务、铀精矿（U3O8）贸易、反应堆的燃料制造等环节，同时，公司也在积极与Silex Systems有限公司合作研究天然铀浓缩等核相关技术。公司为全球15个国家的核电公司提供核燃料产品及服务。公司2021-2023年实现总营收分别为14.75/18.68/25.88亿加元，毛利分别为0.02/2.33/5.62亿加元，归母净利润分别为-1.03/0.89/3.61亿加元。公司业务表现与国际铀矿价格关联较大，因近两年全球核电行业回暖，国际铀价也逐步上升，公司业绩逐年向好。 2.1.铀资源业务 铀价大幅上涨，铀资源业务业绩逐年向好公司的铀资源业务为全球天然铀矿开发及铀矿相关产品贸易，涵盖天然铀矿勘探、开采、选矿、精炼以及铀矿贸易，是公司营收的最重要来源。2021-2023年，铀资源业务实现营收10.55/14.80/21.52亿加元，业务收入占比例常年高于70%；在2023年进一步达到80%。业务23年毛利率约为21%，较22年毛利率提升约12%，24年最新毛利率达到30%水平。公司铀资源业务表现逐年向好的主因为近两年铀价大幅上升所带动。 拥有多处优质在运营铀矿，铀矿储量全球名列前茅铀矿开采是核燃料循环的最前端过程，它的任务是将工业品位的铀矿从天然铀矿矿场中开采出来并提取出U3O8产品，之后将U3O8出售给合作核电公司或者进一步提炼出核电级铀化合物。公司通过参控股拥有全球多处天然铀矿权益，分布在美、亚、澳三大洲。公司掌握了全球每年超3千万磅U3O8的产量，占全球超过1/4的产量以及超过4.8亿磅U3O8的铀矿储量（已探明+可推论），处于全球领先水平。公司目前在运营铀矿主要在加拿大和哈萨克斯坦： ➢加拿大McArthur River/Key Lake矿，全球最大高品位铀矿McArthur River/Key Lake铀矿位于加拿大的萨斯喀彻温省北部。该矿是全球最大的高品位铀矿，平均品位达到6.72%，已探明+可推论储量约为3.7亿磅U3O8。公司拥有铀矿70%的股权，权益储量约为2.6亿磅U3O8。2024年该矿山计划产量1260万磅U3O8。此外，公司在Key Lake出拥有一个精炼加工厂，是目前全球最大的高品位矿加工厂之一，主要对McArthur River/Key Lake出产的铀矿进行提炼加工。 ➢加拿大Cigar Lake矿，全球品位最高铀矿Cigar Lake矿位于加拿大的萨斯喀彻温省北部，是全球品位最高的铀矿，平均品位达到17.03%。公司拥有铀矿54.5%的股权。矿山探明+推测储量超2亿磅U3O8，其中公司拥有权益储量约为1.1亿磅U3O8。2024年Cigar Lake矿计划产量为980万磅U3O8。 ➢哈萨克斯坦Inkai矿，与哈萨克斯坦共同运营2004年公司公告开始开发哈萨克斯坦Inkai矿，2008年开始正式运营。公司拥有矿山40%股权，预测拥有权益储量约1亿磅U3O8。2024年Q1及上半年产量分别为190万磅U3O8和350万磅U3O8，前一年同期产量分别为190万磅U3O8和350万磅U3O8。Q1及上半年产量同比下降主要因为哈萨克斯坦硫酸供应紧张所致。 * McArthur River/Key Lake及Cigar Lake为公司所占权益产量，Inkai为100%产量资料来源：公司官网、国证国际 资料来源：公司官网、国证国际 多个在开发铀矿项目，保证未来全球铀矿供应新的铀矿项目需要经历项目启动、确立项目目标、预可行性分析、可行性分析等多个节点通过才会进入矿建，并进一步成为在运营铀矿。为保证未来铀矿的供应，在现有在运营铀矿开采完之前，公司需要持续勘探新铀矿。目前公司主要有三个在开发铀矿，分别是加拿大的Millennium矿以及澳大利亚的Yeelirrie