企业利润回升看需求，需求修复在就业

证券研究报告：宏观报告2024年11月28日 研究所 宏观研究 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《消费回暖应有持续性》-2024.11.18 企业利润回升看需求，需求修复在就业 核心观点 工业企业利润延续弱复苏态势。全国规模以上工业企业利润总额当月同比增速连续三个月负增长，1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速跌幅有所扩大。有效需求不足仍是核心原因，价格回落和利润率空间收窄成为工业企业利润增速回落的主要拖累。从上中下游产业链看，短期消费修复尚未传导至生产端，下游消 费利润占比有所回落。考虑工业企业利润增速领先居民收入增速，工业企业利润延续疲软，或意味着居民收入增速修复仍需时间，这制约消费持续修复的空间。 从行业来看，有色金属、铁路船舶等运输设备制造业保持较高韧性；非金属矿物质制品业、煤炭开采和洗选业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、酒、饮料和精制茶制造业、专用设备制造业景气度有待提升。 向后看，在当前时间点，重点观察需求修复向生产传导的效果。若短期消费连续修复，叠加出口维持韧性，需求修复向生产传导，在一定程度上能够扭转需求与生产的类似螺旋式下降问题，则可增强经济内生增长动能，促使经济持续修复。从10月工业企业利润数据来看，目前尚未显示出明显传导信号，有待密切跟踪观察。 若从需求修复的动力看，促消费成为当前提振内需的重要抓手。从促消费的政策着力点来看，目前政策主要是采取补贴形式，这在一定程度上有效拉动消费的修复，但补贴政策短期效果较为明显，长期可持续性有待观察。我们认为，在执行补贴形式的促消费政策的基础上，依然需要适度增大政府投资力度，如加大基建投资相对薄弱的西部地区和东北部地区投资力度，或是扩内需稳经济的有效举措。这不仅可以直接拉动投资，促进内需修复，同时亦可创造工作机会，缓冲 因结构调整带来的结构性失业上升问题，避免引发结构性问题向周期性问题演变，促进就业市场稳定，自然会带动居民消费的持续稳健修复。此外，加大对西部地区和东北部地区建设，亦是引导资金、技术劳动密集型产业从东部向中西部、从中心城市向腹地有序转移，优化重大生产力布局，加强国家战略腹地建设，提升区域协调发展就业承载力，促进高质量充分就业。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不 及预期。 目录 1工业企业利润延续弱复苏，10月当月跌幅有所收窄5 2下游消费利润占比略有下降，有色金属、铁路船舶等运输设备制造业韧性犹在7 2.1消费修复尚未传导至生产端，下游消费利润占比略有下降7 2.2分行业来看，有色金属、铁路船舶等运输设备制造业保持较高韧性8 3展望：关注需求修复动力的持续性9 风险提示10 图表目录 图表1：工业企业利润同比增速（%）5 图表2：三大行业工业累计利润总额同比增速（%）5 图表3：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）6 图表4：工业企业每单位营收中成本和费用情况（元）6 图表5：工业企业利润增速领先居民收入增速7 图表6：上中下游行业利润占比（%）8 图表7：上中下游行业利润增速变化情况（%）8 1工业企业利润延续弱复苏，10月当月降幅有所收窄 （1）全国规模以上工业企业利润总额同比增速连续三个月负增长，降幅有所收窄。 10月当月全国规模以上工业企业实现利润总额同比增速为-10%，跌幅较前月有所收窄，较9月当月同比增速回升17.1pct，部分原因是基数回落影响；1-10月，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增速为-4.3%，跌幅有所扩大，较前值回落0.8pct。 三大行业利润增速均较前值有所放缓。从三大行业来看，1-10月采矿业和 制造业实现利润同比增速跌幅有所扩大，分别为-12.7%和-4.2%，较1-9月回落2pct和0.4pct，电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润保持正增长，增速有所放缓，同比增长11.5%，较前值回落0.6pct。 从经营主体类型来看，国有及国有控股企业、私营工业企业和股份制工业企 业利润总额累计同比增速跌幅亦均有所扩大，其中，国有及国有控股企业跌幅最为明显。1-10月，国有及国有控股企业、私营工业企业和股份制工业企业利润总额累计同比增速分别为-8.2%、-1.3%和-5.7%，较前值分别下降1.7pct、0.7pct 和0.8pct。 图表1：工业企业利润同比增速（%）图表2：三大行业工业累计利润总额同比增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （2）价格和工业企业利润率是主要拖累因素。 一是在量方面，工业增加值仍是工业企业利润的关键支撑变量。1-10月工业增加值累计同比增速5.8%，持平前值； 二是在价格方面，价格拖累作用持续存在，且本月拖累作用有所增大。1-10月PPI累计同比增长-2.1%，较前值回落0.1pct。 三是在利润率方面，工业企业利润存在改善空间。1-10月营业收入利润率为5.29%，虽较前值回升0.02pct,但较去年同期下降0.38pct，显示工业企业利润空间收窄的问题并未改善，亦反应出当前有效需求不足仍是核心制约。从成本费用来看，成本与费用均有所增加。1-10月每百元营业收入中的成本为85.39元，较前值上升0.01元，较去年同期增长0.37元；每百元营业收入中的费用为8.42 元，较前值回落0.04元，但较去年同期增长0.09元。我们理解，在推动降低全社会物流成本和综合融资成本的背景下，企业成本费用并未下降，或有两方面原因：一方面是有效需求不足，库存累计，产品储存成本上升，工业企业产成品库存维持阶段性高位有所体现，1-10月工业企业产成品库存同比3.9%，同时销售难度增大，销售每单位产品的营销费用或有所提升；另一方面，虽然企业融资的综合成本有所降低，但因回款周期拉长，资金占用时间变长，变相增大了企业成本费用。1-10月工业企业应收账款平均回收期为66.7天，为2018年以来的91.70%的历史分位数。 图表3：量、价和利润率对工业企业利润增速贡献（%）图表4：工业企业每单位营收中成本和费用情况（元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 （3）工业企业利润弱复苏影响居民收入持续修复 居民收入是消费的核心支撑变量，而工业企业累计利润同比增速领先居民收入增速。目前工业企业累计利润同比增速处于弱复苏态势，尚未呈现止跌企稳迹象，短期居民收入或亦难言持续显著修复，这影响了消费修复的空间。从9月和 10月消费数据来看，受一揽子稳增长政策影响，居民信心有所修复，带动消费修 复，居民收入并未实质性改善，我们认为前者短期效应或较为明显，但消费持续性修复关键仍是居民收入。 图表5：工业企业利润增速领先居民收入增速 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2下游消费利润占比略有下降，有色金属、铁路船舶等运输 设备制造业韧性犹在 2.1消费修复尚未传导至生产端，下游消费利润占比略有下降 消费修复尚未传导至生产端，下游消费利润占比有所回落。1-10月，下游消费累计利润占比为16.12%，较前值回落0.3pct，或反应当前消费尚未传导至生产端；中游设备制造业利润总额在规模以上工业企业利润总额中占比为34.43%， 较前值上升0.35pct，年内中游设备制造业利润持续提升；上游采掘业和上游原材料利润总额在规模以上工业企业利润总额中占比分别为16.78%和20.90%，较前值变动-0.37pct和0.43pct；公用事业利润总额在规模以上工业企业利润总额中占比为11.27%，较前值回落0.19pct。 图表6：上中下游行业利润占比（%） 资料来源：国家统计局，中邮证券研究所 2.2分行业来看，有色金属、铁路船舶等运输设备制造业保持较高韧性 （1）从利润总额累计同比增速排名前五的行业来看，有色金属冶炼及压延加工业（40%）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（31.9%）、造纸及制品业（27.1%）、黑色金属矿采选业（22.6%）、有色金属矿采选业（21.6%）。 （2）利润总额累计同比增速排名后5的行业是非金属矿物质制品业（-49.6%）、煤炭开采和洗选业（-23.7%）、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 （-9.1%）、酒、饮料和精制茶制造业（-5.42%）、专用设备制造业（-5.2%）。 （3）从利润总额累计同比增速边际变化排名前五的行业来看，纺织服装、服饰业（5.8pct）、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（3.7pct）、有色金属矿采选业（2.8pct）、电气机械及器材制造业（2.1pct）、非金属矿物质制品业（1.4pct）。 图表7：上中下游行业利润增速变化情况（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望：关注需求修复动力的持续性 在当前时间点，需要重点关注的则是需求修复向生产传导的效果，这或是经济持续回升向好的关键。若短期消费连续修复，叠加出口维持韧性，需求修复向生产传导，在一定程度上能够扭转需求与生产的类似螺旋式下降问题，则可增强经济内生增长动能，促使经济持续修复。从10月工业企业利润数据来看，目前尚未显示出明显传导信号，有待密切跟踪观察。 从需求修复的动力看，短期出口存在一定韧性，而中长期存在较大不确定性，如全球经济增速放缓等影响，基建投资难以持续维持高增长，同时房地产市场尚未呈现显著回暖迹象，对固定资产投资形成一定影响，促消费成为当前提振内需的重要抓手。从促消费的政策着力点来看，目前政策主要是采取补贴形式，如“两新”政策，这在一定程度上有效拉动消费的修复，9月和10月消费增速均较为明显回升。但补贴政策短期效果较为明显，长期可持续性有待观察，背后有两点需要关注：一是促消费政策力度，即促消费政策应执行多大力度，可抵消传统动能收缩的力量，观察信号则是消费修复向生产的传导，目前存在不确定性；二是消费的核心变量是居民收入和预期。在经济动能转换期，短期结构性失业或有所上升，或对就业产生一定影响，进而对居民收入和预期产生扰动，补贴的促消费政策是否能够切实带动这部分人群的消费意愿和改善其消费能力，存在不确定性。若补贴消费政策不能完全对冲传统动能收缩的力量，意味着仍存在结构性失业问题，持续存在的结构性失业容易向周期性失业演变，或放大有效需求不足问题。 在此背景下，我们认为，在执行补贴形式的促消费政策的基础上，依然需要适度增大政府投资力度，如加大基建投资相对薄弱的西部地区和东北部地区投资力度，或是扩内需稳经济的有效举措。这不仅可以直接拉动投资，促进内需修复，同时亦可创造工作机会，缓冲因结构调整带来的结构性失业上升问题，避免引发结构性问题向周期性问题演变，促进就业市场稳定，自然会带动居民消费的持续稳健修复。此外，加大对西部地区和东北部地区建设，亦是引导资金、技术、劳动密集型产业从东部向中西部、从中心城市向腹地有序转移，优化重大生产力布局，加强国家战略腹地建设，提升区域协调发展就业承载力，促进高质量充分就业。 风险提示 中美贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与