理性务实，稳扎稳打

今世缘（603369） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 理性务实，稳扎稳打2024年11月28日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 7888 10100 11833 13302 15448 同比（%） 23.09 28.05 17.15 12.41 16.13 归母净利润（百万元） 2503 3136 3607 4041 4814 同比（%） 23.34 25.30 15.03 12.02 19.12 EPS-最新摊薄（元/股） 2.00 2.50 2.89 3.24 3.86 P/E（现价&最新摊薄） 22.64 18.07 15.61 13.93 11.70 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 今世缘沪深300 投资要点 事件：近期公司举办2024年第一次临时股东大会，会后公司就经营目标、产品布局、省内外发展规划等市场关心的问题进行分析解答，我们总结反馈要点如下： 理性制定经营目标，质量与份额优先。2024年受外部环境影响，白酒动销表现有所承压，中秋国庆需求偏淡。伴随9月下旬政策组合拳密集推出，需求最差时点或已过去，消费有望边际回暖，公司在此窗口期亦会蓄势整固、稳扎稳打。展望2025年，面对宏观环境的不确定性，公司 会客观制定增速目标，强调以基本面良性、市占率提升为首要要求，会更好维护价盘稳定及渠道健康。公司近年发展思路清晰，沿体量领先→部分区域体量领先推动结构提升→更多区域体量、结构均领先的路径，通过资源聚焦、定点突破成功推动省内大本营持续高歌猛进，模式打法已经验证，未来有望继续兑现份额转化。 省内精耕突破，省外攻城夺隘。1）省内总量增长与结构提升兼顾并重：1是100~500元价位带份额优势继续扩大：2024年公司产品增速表现，淡雅＞单开＞对开＞四开。四开保持战略定力，宴席市场并未跟随放大费用投放，相应稳住价盘，未来将继续发挥虹吸效应，抓住400~500+元 价位需求；开系、雅系、今世缘部分产品体量对标来看，也还有提升空间。并且100~500元价位产品在省内区域发展仍不平衡不充分，通过网格化梳理，还有挖潜空间。2是500元以上价位拉动结构提升：V系经过持续培育推广，V3渠道深耕成效积极，V9高端形象亦逐渐拥有一席 之地，期待时间积累带来质变。2）省外样板市场打造步入正轨：公司 围绕山东、河南、安徽、浙江等周边省份进行样板市场打造，优先布局 国缘开系，主推四开，一体化带动对开上量，并向上培育六开，目前小体量保持积极增势，下一步计划将重点城市培养为几千万或过亿市场。 组织优化提质增效，完善构建厂商一体。2022年以来公司逐步调整组织架构，设立三部一司以更精细化、针对性进行多品牌运作，相应匹配资源推进差异化的渠道和消费群体推广策略，未来公司会进一步动态调整组织架构以适应多品牌战略纵深化发展。目前省内分品系队伍和配套服 务体系已搭建完成，办事处已下沉至县一级，后续公司会进一步增补营销队伍，强化团队战斗力和竞争力。今后公司将继续完善厂商一体化建设，1是优化渠道库存、费投方向、目标制定等方面的灵活管理，2是借助核心B端、大客户战略加强对更多消费群体的链接及培育。 盈利预测与投资评级：考虑2025年行业将纷纷推进渠道去库，我们微调2024~26年归母净利润至36.1、40.4、48.1亿元（前值为36.1、41.3、49.0亿元），同比+15%、12%、19%，当前对应2024~26年PE为16/14/12X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，产品结构表现不及预期。 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28% -33% 2023/11/272024/3/272024/7/262024/11/24 市场数据 收盘价(元)44.20 一年最低/最高价35.35/61.05 市净率(倍)3.66 流通A股市值(百万元)55,448.90 总市值(百万元)55,448.90 基础数据 每股净资产(元,LF)12.06 资产负债率(%,LF)32.41 总股本(百万股)1,254.50 流通A股(百万股)1,254.50 相关研究 《今世缘(603369)：2024年三季报点评：理性降速，砥砺奋进》 2024-11-03 《今世缘(603369)：2024H1业绩点评敦本务实，奋楫者先》 2024-08-18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 公司点评报告 今世缘三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 12,914 15,527 18,597 22,404 营业总收入 10,100 11,833 13,302 15,448 货币资金及交易性金融资产 7,754 9,075 11,392 15,005 营业成本(含金融类) 2,187 2,818 3,129 3,547 经营性应收款项 69 117 131 151 税金及附加 1,497 1,763 2,022 2,317 存货 4,996 6,176 6,859 6,996 销售费用 2,097 2,149 2,421 2,765 合同资产 0 0 0 0 管理费用 428 489 544 618 其他流动资产 95 160 217 252 研发费用 43 47 53 70 非流动资产 8,717 9,073 9,425 9,876 财务费用 (183) (159) (166) (205) 长期股权投资 41 45 49 53 加:其他收益 19 30 20 15 固定资产及使用权资产 1,256 1,219 1,176 1,224 投资净收益 109 47 53 62 在建工程 3,711 4,011 4,311 4,611 公允价值变动 17 8 15 18 无形资产 409 480 551 622 减值损失 2 0 0 0 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 5 3 3 3 营业利润 4,179 4,811 5,387 6,432 其他非流动资产 3,295 3,315 3,335 3,363 营业外净收支 (17) (14) (14) (14) 资产总计 21,631 24,600 28,023 32,281 利润总额 4,162 4,797 5,374 6,418 流动负债 8,142 8,665 8,877 9,251 减:所得税 1,026 1,190 1,333 1,605 短期借款及一年内到期的非流动负债 900 900 900 900 净利润 3,136 3,607 4,041 4,814 经营性应付款项 1,170 1,351 1,500 1,555 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 2,400 2,395 2,347 2,483 归属母公司净利润 3,136 3,607 4,041 4,814 其他流动负债 3,672 4,019 4,129 4,314 非流动负债 201 201 201 201 每股收益-最新股本摊薄(元) 2.50 2.89 3.24 3.86 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 3,869 4,567 5,133 6,132 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 4,019 4,713 5,285 6,293 其他非流动负债 201 201 201 201 负债合计 8,344 8,867 9,078 9,452 毛利率(%) 78.35 76.19 76.48 77.04 归属母公司股东权益 13,287 15,734 18,945 22,828 归母净利率(%) 31.05 30.49 30.38 31.16 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 13,287 15,734 18,945 22,828 收入增长率(%) 28.05 17.15 12.41 16.13 负债和股东权益 21,631 24,600 28,023 32,281 归母净利润增长率(%) 25.30 15.03 12.02 19.12 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 2,800 2,957 3,612 5,104 每股净资产(元) 10.59 12.62 15.19 18.31 投资活动现金流 (1,198) (668) (764) (1,064) 最新发行在外股份（百万股 1,255 1,247 1,247 1,247 筹资活动现金流 (623) (1,176) (845) (945) ROIC(%) 22.55 22.29 21.16 21.11 现金净增加额 979 1,112 2,002 3,095 ROE-摊薄(%) 23.60 22.93 21.33 21.09 折旧和摊销 150 146 152 161 资产负债率(%) 38.57 36.04 32.40 29.28 资本开支 (2,194) (494) (494) (594) P/E（现价&最新股本摊薄） 18.07 15.61 13.93 11.70 营运资本变动 (266) (770) (542) 181 P/B（现价） 4.26 3.58 2.97 2.47 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）