宏观点评：10月企业盈利环比增速创新高，后面呢？

宏观点评 10月企业盈利环比增速创新高，后面呢？ 事件：1-10月规上工业企业利润同比-4.3%，前值-3.5%；10月同比-10.0%，前值-27.1%。 核心观点：10月工业企业盈利有喜有忧、喜大于忧：喜在，同比降幅收窄至-10%（前值-27.1%），环比增11.2%、创近10年同期新高，主因9月基数偏低、增量政策效果显现；忧在同比读数和绝对值仍属较弱水平，PPI 偏弱是主要拖累。往后看，11月、12月企业盈利有望延续修复态势，但转正难度较大；短期紧盯12月政治局会议和中央经济工作会议对明年的定调，也需关注“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产。 1、单月看，10月规模以上工业企业利润同比降幅明显收窄，环比强于季节性、并创近10年同期新高。具体看：1-10月规上工业企业利润同比-4.3%、前值-3.5%，降幅有所扩大；10月单月同比-10.0%、前值为-27.1%。 按照我们测算，10月规上工业企业利润环比增11.2%，创近10年同期新高。归因看，10月工业企业利润环比强于季节性，主因有二：一是9月基数显著偏低；二是9月底以来一揽子增量政策效果显现。不过，同比和绝对值看，当前工业企业盈利仍属较弱水平。具体看，按照“利润=营收*利润率”框架分析如下： >营收方面，1-10月规上工业企业利润营业收入同比增1.9%、前值2.1%，其中：10月单月营业收入同比-0.2%、前值-0.9%。如果将营收按量、价拆分：10月工业增加值同比增5.3%、前值为增5.4%；PPI同比-2.9%、前值-2.8%，表明数量增加仍是工业企业营收的主要支撑，价格拖累进一步加剧。 >利润率方面，1-10月营业收入利润率约为5.29%、前值为5.27%，仍为2013年以来同期最低，同比仍然偏低0.38个百分点，背后反映的仍是工业产品价格走低、营业成本上升的影响（每百元营业收入中成本+费用同比提升0.46元至93.81元），本质仍是需求不足、部分行业产能过剩。 2、综合看，10月工业企业盈利与其他经济指标的信号一致，均指向9.24一揽子增量政策效果逐步显现，也预示全年5%目标有望实现。对应到企业盈利，预计四季度企业盈利将延续修复，但要转正难度较大、整体读数可能仍会偏弱，PPI是主要拖累。具体看，年内工业企业利润拖累有二：一是按照模型推演，年内PPI可能延续低位震荡、Q4中枢可能维持-2.6% 左右，价格因素应会继续拖累企业营收和利润率；二是Q4工业企业利润基数将进一步回升，2023年11-12月工业企业利润当月同比分别为29.5%、16.8%。往后看，短期紧盯12月政治局会议和中央经济工作会议对明年的定调，也需关注“稳物价”可能的举措、尤其是可能的针对中上游原材料的限产。 3、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。 1）上下游看：上游利润占比微升，中游延续改善，下游消费品制造行业利润占比再度回落。1-10月上游（采掘+原材料）利润占比环比微升0.1个百分点至37.7%，其中：采掘行业利润占比环比续降0.4个百分点至16.8%；原材料加工行业利润占比环比回升0.4个百分点至20.9%。中游设备制造行业利润占比环比续升0.4个百分点至34.9%，从今年3月以来 连续8个月占比环比回升，主因汽车、装备制造等高端制造业盈利仍有韧 性。下游消费品制造相关行业利润占比环比再度回落0.3个百分点至 16.1%，跟商品消费偏弱信号一致；公用事业利润占比环比续降0.2个百分电至11.3%。 证券研究报告|宏观研究 2024年11月27日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《9月企业盈利下滑近三成的背后》2024-010-27 2、《政策半月观—2025年财政赤字率有望史上最高》 2024-11-24 3、《税收收入年内首次正增的背后》2024-11-18 4、《有增量政策，10月物价为何仍低？》2024-11-09 5、《财政总包“10万亿+”，怎么看、怎么办？》2024- 11-09 请仔细阅读本报告末页声明 2）分行业看：10月盈利正增的行业仍然集中在中游设备制造、公用事业等相关领域，上游采矿、原材料相关行业盈利和景气度仍然偏弱。 >如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业包括：纺服制造、化纤、燃料加工、造纸等，主要可能跟冬季来临和海外圣诞节备货等有关；此外，通用设备、橡胶塑料等增速也在偏高；销售数量同比增速偏低的行业包括：燃气生产、电力热力、黑色采矿、医药、煤炭采选等。 >利润增速角度看，39个细分行业中，10月实现利润正增的共有17个，相比9月8个行业实现利润正增有所回升。其中，涨幅靠前的行业包括：黑色冶炼（177.8%）、交运设备（61.1%）、有色采矿（55.8%）、纺织服饰（54.4%）、化纤（27.5%）、通信电子（17.7%）、电力热力（15.1%）；跌幅靠前的行业则主要集中在上游采矿和原材料制造相关行业，包括：燃料加工（-169.1%）、造纸（-49.8%）、燃气生产（-39.6%）、煤炭采选（-36.8%）、非金属矿物制品（-35.9%）、化工（-32.2%）、油气开采（-26.7%）等。 3）库存端看：工业企业产成品库存同比增速延续回落。1-10月规上工业企业产成品库存同比增速进一步回落0.7个百分点至3.9%；剔除价格的实际库存同比增速续降0.2个百分点，符合我们前期判断。继续提示：按照典型库存周期推演，当前已是补库阶段；然而，由于需求不足、企业预期偏弱，本轮补库周期可能偏弱、库存增速可能低位震荡，补库过程可能也会存在反复。 4）杠杆率看：工业企业资产负债率持平前值。截至10月底，规模以上工业企业资产负债率持平前值57.7%，其中：资产同比增4.6%，估算环比1.0%，强于2017-2023年同期环比均值0.9%；负债同比增4.5%，估算环比1.0%，同样强于2017-2023年同期环比均值0.9%。 5）所有制看：国企、私企盈利降幅扩大，私企回款周期延长。盈利看，由于基数回升，1-10月国企、私企盈利分别同比-8.2%、-1.3%，较前值回落1.7、0.7个百分点。回款看，截至10月底，私企应收账款回收期延长 0.2个百分点至67.9天，相比国企和2023年同期分别偏长15.0天、4.1天。杠杆看，截至10月底，国企资产负债率环比持平57.4%，私企资产负债率环比回落0.1个百分点至59.2%，国企、私企杠杆之差收窄0.1个百分点至1.8个百分点。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。 图表1：1-10月工业企业利润增速延续回落图表2：1-10月规模以上工业企业营收增速延续回落 %200 150 100 50 0 -50 工业企业:利润总额:累计同比% 工业企业营业收入利润率（右轴）8 7 6 5 4 3 2 1 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 24-10 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：上游利润占比微升，中游延续改善，下游消费品制造行业利润占比再降 利润总额占工业企业利润的比例 上游采掘上游原材料上游合计 （采掘+原材料） 中游设备制造下游消费公用事业 2024-10 16.8% 20.9% 37.7% 34.9% 16.1% 11.3% 2024-0917.1%20.5%37.6%34.5%16.4%11.5% 2024-0817.5%20.6%38.1%33.9%16.3%11.7% 2024-0717.5%21.1%38.6%33.5%16.2%11.6% 2024-0617.5%21.2%38.8%33.5%16.4%11.3% 2024-0518.2%20.8%39.1%32.3%16.9%11.7% 2024-0418.7%19.9%38.6%30.8%18.3%12.3% 2024-0319.7%18.1%37.8%29.3%20.1%12.8% 2024-0220.6%18.4%39.0%25.4%23.3%12.3% 2023-1216.1%25.0%41.1%34.6%15.5%8.9% 2023-1117.6%24.3%41.9%33.7%15.0%9.4% 2023-1018.2%23.5%41.7%33.4%15.3%9.6% 2023-0918.3%22.9%41.3%33.4%15.5%9.8% 2023-0819.1%22.4%41.5%33.6%14.8%10.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：不同行业盈利分化仍然显著 营收 PPI 数量 利润率 2024-09 2024-10 营收增速变化 2024-09 2024-10 PPI增速变化 2024-09 2024-10 数量增速变化 2024-09 2024-10 利润率增速比变化 上游采矿 煤炭采选 -5.9% -11.0% -5.1% -2.6% -5.6% -3.0% -3.3% -5.7% -2.4% 19.7% 19.5% -0.2% 油气开采 -9.6% -9.1% 0.6% -10.1% -14.6% -4.5% 0.5% 6.5% 6.0% 32.4% 31.5% -0.8% 黑色采矿 -13.6% -17.5% -3.9% -6.5% -7.7% -1.2% -7.6% -10.6% -3.0% 11.9% 11.8% -0.2% 有色采矿 7.1% 14.2% 7.1% 15.9% 16.3% 0.4% -7.6% -1.8% 5.8% 25.9% 26.1% 0.2% 非金属采矿 -1.5% 2.2% 3.7% 1.2% 0.1% -1.1% -2.7% 2.1% 4.8% 10.3% 10.6% 0.3% 上游原材料 燃料加工 -16.3% -10.7% 5.6% -9.4% -13.9% -4.5% -7.6% 3.7% 11.3% -0.7% -0.8% 0.0% 化工制造 -0.2% -0.2% 0.0% -4.1% -5.6% -1.5% 4.1% 5.7% 1.6% 4.5% 4.5% 0.0% 医药制造 6.2% 3.4% -2.8% -1.2% -1.1% 0.1% 7.4% 4.6% -2.9% 13.8% 13.7% -0.1% 化纤制造 -2.2% 10.3% 12.4% -2.0% -2.5% -0.5% -0.2% 13.1% 13.3% 2.1% 2.3% 0.1% 橡胶塑料 1.9% 9.5% 7.6% -1.7% -1.9% -0.2% 3.6% 11.6% 8.0% 5.3% 5.4% 0.1% 非金属矿物制品 -10.6% -6.2% 4.3% -5.1% -4.7% 0.4% -5.7% -1.6% 4.2% 2.9% 3.1% 0.1% 黑色冶炼 -15.0% -11.2% 3.8% -11.1% -7.5% 3.6% -4.4% -4.0% 0.4% -0.6% -0.4% 0.2% 有色冶炼 16.0% 16.4% 0.4% 5.9% 8.3% 2.4% 9.6% 7.5% -2.0% 3.6% 3.6% 0.1% 金属制品 -2.2% 3.1% 5.3% -2.1% -2.2% -0.1% -0.1% 5.4% 5.5% 3.4% 3.5% 0.1% 中游制造 通用设备 2.8% 11.6% 8.8% -1.0% -1.0% 0.0% 3.8% 12.7% 8.9% 6.7