公司深度报告：央企物管旗舰规模壮大，降本增效助力盈利修复

招商积余（001914.SZ） 2024年11月27日 投资评级：买入（维持） 央企物管旗舰规模壮大，降本增效助力盈利修复 ——公司深度报告 齐东（分析师）胡耀文（分析师）杜致远（联系人） 日期2024/11/27 qidong@kysec.cn 证书编号：S0790522010002 huyaowen@kysec.cn 证书编号：S0790524070001 duzhiyuan@kysec.cn 证书编号：S0790124070064 当前股价(元)10.86 一年最高最低(元)13.76/8.16 总市值(亿元)115.15 流通市值(亿元)115.15 总股本(亿股)10.60 流通股本(亿股)10.60 近3个月换手率(%)65.45 股价走势图 招商积余沪深300 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2023-112024-032024-072024-11 数据来源：聚源 物管规模持续扩张，非住赛道拓展稳健，维持“买入”评级 招商积余背靠招商局集团，关联方市占率和布局能级提升，非住赛道拓展稳健， 坚持“大物管”、“大资管”战略。伴随资产结构调整及一系列降本增效措施，盈利能力底部回升趋势明显，未来业绩有望持续释放。我们新增盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为8.44、9.20、10.83亿元，EPS分别为0.80、0.87、 1.02元，当前股价对应PE为13.6、12.5、10.6倍，维持“买入”评级。 物管业态多元化，非住地位市场领先 公司近年来在管规模稳步增长，截至2024年上半年末，公司在管面积3.85亿平， 同比增长16.5%；其中第三方在管面积同比增长17.1%，占比67%；非住业态面积同比增长26.8%，占比66%，为头部房企最高。公司新签规模保持增长，上半年新签第三方合同额17.40亿元，同比增长5.5%，占比92%；新签非住业态合同额16.22亿元，占比86%；来自招商蛇口的新签年度合同额达1.53亿元。公司2024H1物管收入63.6亿元，同比增长15.9%；毛利率11.0%，同比提升0.4pct。 增值业务不断壮大，商业运营规模提升 平台增值服务：围绕客户生活和办公需求设有五大条线，2024H1实现营业收入 2.56亿元，同比增长4.0%；毛利率9.9%，较2023全年8.5%提升。专业增值业务：下设八大业务条线，受开发商增值业务和服务质量提升影响，2024年上半年实现收入9.23亿元，同比下降3.4%；毛利率11.1%，较2023全年下降6.7pct。资产管理业务：在管商业面积397万方，总可租面积为46.9万方，出租率94%， 上半年收入2.89亿元，同比增长2.6%，毛利率较2023全年提升2.0pct至52.7%。 降本提效成果显著，有息负债持续压降 公司通过科技替岗、集采降低费用、项目拉片式管理、行政降本等举措，2024H1 公司管理费率降至1.9%，保持在行业最低水位线。截至2024上半年末，公司资产负债率45.3%，有息负债总额14.3亿元，均为近五年最低值，其中银行贷款占比83%，2024H1财务费率降至0.4%。截至2024上半年末，公司在手现金22.3亿元，同比下降9.4%。 风险提示：第三方项目拓展放缓、关联公司经营不及预期、房地产销售下行。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,024 15,627 17,353 19,356 21,258 YOY(%) 23.0 20.0 11.0 11.5 9.8 归母净利润(百万元) 594 736 844 920 1,083 YOY(%) 15.7 24.0 14.8 9.0 17.7 毛利率(%) 11.8 11.6 11.9 12.0 12.8 净利率(%) 4.6 4.7 4.9 4.8 5.1 ROE(%) 6.1 7.5 7.8 8.1 8.8 EPS(摊薄/元) 0.56 0.69 0.80 0.87 1.02 P/E(倍) 19.4 15.7 13.6 12.5 10.6 P/B(倍) 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、央企物管旗舰，物业服务与资产管理并重4 1.1、百年招商焕然一新，背靠央企资源充裕4 1.2、明确“12347”发展战略，大物业+大资管为核心主业5 1.3、营收保持增长，基础物管收入占比最高5 2、物管业态多元化，非住地位市场领先7 2.1、管理规模进中提质，非住业态占比稳步提升7 2.2、新签规模保持增长，第三方项目占比超9成9 2.3、物管收入保持增长，在管单方收费较高9 2.4、关联方市占率提升，业务增量稳定11 3、增值业务不断壮大，商业运营规模提升12 3.1、平台增值厚植“沃土”，做深做实服务13 3.2、专业增值稳健发展，打造持续增长动力14 3.3、持有物业出租稳定，商业运营规模提升15 4、降本提效成果显著，有息负债持续压降17 4.1、管费持续压降，保持行业较低水平17 4.2、负债结构优化，财务费用不断压降18 4.3、坚持有现金流保障的利润，分红比例保持稳定19 5、盈利预测与投资建议20 3、风险提示22 附：财务预测摘要23 图表目录 图1：公司自创立以来逐步发展为以品质著称的龙头企业4 图2：招商蛇口为公司第一大股东（截至2024Q3）4 图3：公司打造“沃土云林”综合性云科技平台型商业模式5 图4：2024年前三季度公司收入同比增长12.0%6 图5：2024年前三季度公司归母净利润同比增长4.2%6 图6：2024年前三季度公司扣非归母净利润同比增长10.2%6 图7：2024年前三季度公司毛利率和净利率同比有所下滑6 图8：2024H1公司物管业务占比提升6 图9：2024H1公司基础物管占比达81%6 图10：2024H1公司基础物管毛利率较2023年提升7 图11：2024H1公司持有物业经营毛利率较2023年提升7 图12：2024H1公司在管面积同比增长16.5%7 图13：2024H1公司在管规模处于头部物企第二梯队7 图14：2024H1公司第三方在管面积占比67%8 图15：2024H1公司第三方在管比例处于头部较高水平8 图16：2024H1公司非住业态在管面积占比66%8 图17：2024H1公司非住在管比例处于头部最高水平8 图18：公司非住业态中城市空间及其他业态占比最高8 图19：2024H1办公业态收入占非住业态比例为44%8 图20：2024H1公司新签合同额同比增长0.3%9 图21：2024H1公司新签第三方合同额占比92%9 图22：2024H1公司新签非住合同额占比86%9 图23：2024H1公司新拓多业态非住项目9 图24：2024H1物管收入同比增长15.9%10 图25：2024H1公司物管毛利率提升至11.0%10 图26：公司2024H1物管毛利率处于头部房企较低水平10 图27：公司2023年在管面积单方收入保持增长11 图28：公司2023年在管面积单方收入为头部物企第一11 图29：招商蛇口2023年销售金额同比增长0.4%12 图30：招商蛇口销售均价自2020年来超2万元/平12 图31：招商蛇口2023年销售市占率达2.5%12 图32：招商蛇口竣工面积逐年提升12 图33：招商蛇口2020-2023年拿地金额均超千亿12 图34：招商蛇口拿地均价逐年提升12 图35：公司增值业务服务住宅和非住多种业态13 图36：公司2024H1平台增值服务收入同比增长4.0%14 图37：公司2024H1平台增值服务毛利率同比提升14 图38：公司专业增值业务下设八大业务条线14 图39：公司2024H1专业增值服务收入同比下降3.4%15 图40：公司2024H1专业增值服务毛利率同比下降15 图41：公司2024H1资产管理收入同比增长2.6%16 图42：公司2024H1商业运营毛利率较2023年下降16 图43：公司商业运营包含较多受托管理品牌16 图44：公司持有物业中购物中心业态占比最大17 图45：2024H1公司期间费率压降至4.1%17 图46：2024H1公司期间费率压降至1.9%17 图47：公司管费水平保持在行业最低水位线18 图48：公司运用多种降本增效措施提升盈利水平18 图49：公司有息负债规模逐年压降19 图50：公司2024H1财务费率降至0.4%19 图51：公司2024H1在手现金同比下降9.4%19 图52：公司2018年以来经营性净现金流可覆盖归母净利润超过1倍19 图53：公司2023年分红比例24.5%20 图54：公司2023年股息率1.42%20 图55：公司分红比例在头部物企中处于较低水平20 表1：公司2024年上半年平台增值业务五大条线齐发展13 表2：公司2024年上半年专业增值业务多条线有所突破15 表3：公司资产管理业务分为两大板块15 表4：我们预计公司2024-2026年营收保持增长21 表5：公司2024年PE估值水平均低于可比公司均值22 1、央企物管旗舰，物业服务与资产管理并重 1.1、百年招商焕然一新，背靠央企资源充裕 招商积余是招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，招商局物业成立于1998年，中航善达原为中国航空工业集团旗下中航国际的上市公司，聚焦资产管理业务。2019年招商蛇口收购中航善达并注入招商物业，启用“招商积余”名称。 图1：公司自创立以来逐步发展为以品质著称的龙头企业 资料来源：公司官网 公司实际控制人为招商局集团，控股股东为招商蛇口。截至2024Q3，招商蛇口直接持有公司47.45%股权，并通过深圳招商地产间接持有3.71%股权，累计持股比例达51.16%，为公司第一大股东；第二大股东为中航国际，持股比例为11.32%。公司实际控制人为招商局集团，招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是具备百年历史之久的综合型驻港央企。 图2：招商蛇口为公司第一大股东（截至2024Q3） 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.2、明确“12347”发展战略，大物业+大资管为核心主业 公司打造“沃土云林”综合性云科技平台型商业模式，发展物业管理及资产管理两项核心业务，为客户提供全业态、全价值链、全场景的综合解决方案。公司物业管理业务服务业态多元，以“机构+住宅+城市服务”并驾齐驱，涵盖住宅、办公、商业、园区、政府、学校、医院、场馆、交通、城市空间等细分业态。基础物业服务已进入全国逾150个城市，管理面积达3.74亿平。招商积余资产管理业务主要为 商业运营，以及持有物业出租及经营。在管商业项目70个（含筹备项目），管理面 积397万方。 图3：公司打造“沃土云林”综合性云科技平台型商业模式 资料来源：公司2023年业绩会报告 1.3、营收保持增长，基础物管收入占比最高 2024年前三季度公司实现营业收入121.6亿元，同比增长12.0%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长4.2%；实现扣非归母净利润5.9亿元，同比增长10.2%；销售毛利率和净利率分别下降1.4pct和0.5pct至12.7%和5.8%。 从收入构成来看，2024上半年物业管理收入75.4亿元，同比增长12.7%；资产管理业收入2.9亿元，同比增长2.6%。业务细分来看，物业管理、专业增值、平台增值、持有物业出租运营、商业运营收入占比分别为81%、12%、3%、3%、1%。盈利能力细拆后，物业管理毛利率10.9%，较2023全年提升0.9pct，其中基础物管和平台增值服务毛利率提升，专业增值业务毛利率大幅下滑；资产管理毛利率52.7%，较2023全年提升2.0pct。 图4：2024年前三季度公司收入同比增长12.0%图5：2024年前三季度公司归母净利润同比增