首次覆盖报告：深耕高空作业设备，助力风电行业便捷安全，高盈利与高成长兼备

2024年11月25日 中际联合（605305.SH）制造业/专用设备 深耕高空作业设备，助力风电行业便捷安全，高盈利与高成长兼备 ——中际联合首次覆盖报告公司深度 自上而下把握风电产业链投资机会，大型化趋势及主机厂价格战双重因素带来全产业链不同程度“价值通缩”，全产业链不同阶段的投资机会在各产业链环节（特别是零部件）“降本赛跑”中孕育而生。以陆风为例，尽管2020~2023年陆风装机量整体呈现上升状态，CAGR≈12.39%，但其机组年均招标价格 （不含塔筒）从2020年3,750元/KW下降至2023年1,635元/KW，估算国 内陆风主机产值从2020年1,896亿元下滑至2023年1,173亿元，CAGR≈ -14.79%。单MW主机与零部件均出现一定程度上的产值“通缩”，背后实质是电站运营方、主机厂、零部件厂商向上游倒逼进行降本赛跑。因此“抗通缩”是选择风机零部件的核心关键点，其具体体现可以是：�产品议价能力强；②出海增量受益；③海风增量受益。聚焦风电行业高空作业平台及服务综合解决方案的供应商中际联合正满足以上三个特征。 塔筒升降设备四大产品属性决定高盈利与高议价能力 �利基性：公司主营高空安全升降设备与防护设备主要应用于风电特殊工况，市场空间不算大但相对封闭，全球主流参与者不超过10家；②定制化：为实现安全升降设备产品与风电机组的高度匹配需要针对性研发，需要吸收大量项目经验积累Know-How铸就行业壁垒；③高附加：议价能力高，涉及 人身安全，下游为防止厂商偷工减料不会轻易压价，且客户重视品牌效应不会轻易变更供应商；④高回报：占风电机组建设总成本比例极低，经测算通常不超过1%，不是主机厂压价降本的重点，因此综合考虑安全性、便利性 与经济性，投资回报明显。 产值扩张与多元化助力公司未来仍能保持高成长 �价：产品升级，升降设备的子产品塔筒升降机、免爬器、助爬器之间具有 迭代性，免爬器已全面替代助爬器，高价塔筒升降机受到市场青睐逐渐成为产品主流，带动单套价值量提升，同时海风塔筒升降设备通常是陆风单价的 2倍、新型齿轮齿条升降机单价更达15~20万元区间。②量：（1）装机量趋 势向上保证升降设备需求稳定性；（2）从增量市场到存量市场，技改激活国内年均约2亿元存量市场。（3）从国内到海外，公司积极开拓海外市场，在北美、东南亚均打开市场，海外收入占比已接近50%，未来随着海外市占 率提升仍可高速增长。③多元化：（1）高空安全防护类产品增长迅速，未 来随着作业安全意识提升保持快速增长；（2）公司业务从风电领域拓展至建筑、工业等领域，打开市场想象空间。 盈利预测、估值与评级 盈利预测：考虑到中际联合产品有望受益于风电行业高景气度，我们预计 2024~2026年，公司分别实现营业收入14.46/16.92/19.64亿元，yoy+30.9%/ 17.1%/16.0%，分别实现净利润3.30/4.20/5.00亿元，yoy+59.4%/27.5%/ 18.9%，对应PE分别为18.0/14.1/11.9X。 投资评级：公司深耕高空作业设备行业，助力风电行业便捷安全，兼具高盈 强烈推荐（首次评级） 范云浩（分析师） fanyunhao@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280524010001 �子璕（分析师） wangzixun@cctgsc.com.cn 证书编号：S0280524110001 市场数据时间2024/11/25 收盘价(元)：27.97 一年最低/最高(元)：20.39/47.25 总股本(亿股)：2.13 总市值(亿元)：59.44 流通股本(亿股)：2.13 流通市值(亿元)：59.44 近3月换手率：139.64% 股价一年走势 利+高成长属性。考虑风电行业2025年及“十🖂🖂”期间景气度确定性较强，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：下游风电行业景气度下行，公司海外业务进展不顺利，原材料价格上涨，模型预测部分包含较多主观假设 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 799 1,105 1,446 1,692 1,964 增长率(%) -9.5 38.2 30.9 17.1 16.0 净利润(百万元) 155 207 330 420 500 增长率(%) -33.0 33.3 59.4 27.5 18.9 毛利率(%) 43.7 46.1 46.7 47.0 47.0 净利率(%) 19.4 18.7 22.8 24.8 25.5 ROE(%) 7.2 9.0 12.7 14.2 14.8 EPS(摊薄/元) 1.02 1.36 1.55 1.98 2.35 P/E 23.2 31.6 18.0 14.1 11.9 P/B 2.5 2.2 2.3 2.0 1.8 财务摘要和估值指标（2024年11月25日） 资料来源：Wind、诚通证券研究所预测，股价时间为2024年11月25日 目录 1.公司概况：深耕高空作业设备，助力风电行业便捷安全5 1.1.国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案供应商5 1.2.高空安全作业设备（含升降与个人防护设备）是公司主要收入来源5 1.3.公司成立以来持续深耕高空安全作业领域，专注成就专业7 1.4.实际控制人直接主导公司经营的典型民营企业，核心高管多为公司元老8 1.5.公司营收及盈利水平大幅提升，费用管理到位、财务表现出众9 2.行业概览：风电全产业链降本赛跑，孕育结构性投资机会11 2.1.风电产业链全景图及产业链主要内资公司概览11 2.2.行业发展属性决定投资属性，风电相较于光伏业态相对稳定11 2.3.量（国内）：装机角度陆风趋于平缓，海风是重要增量12 2.4.价（国内）：大型化与充分竞争促使风机单位招标价格快速下降14 2.5.产值（国内）：量价测算表明国内风电行业产值呈现缩水状态15 2.6.结构性投资机会的把握：抗通缩+海风受益+出海三个维度筛选方向15 3.推荐逻辑：利基性+定制化+高附加+高回报决定公司高盈利，产值扩张+产品多元化助力公司高成长16 3.1.利基性：基于特定风电应用场景，市场空间不算很大但相对封闭16 3.2.定制化：需要长年累月的项目经验不断积累Know-How17 3.3.高附加：议价能力高，涉及公共安全下游为防止偷工减料不会轻易压价17 3.4.高回报：占风电机组建设总成本比例极低，投资回报明显19 3.5.国内新增市场：量，装机量趋势向上保证升降设备需求稳定性20 3.6.国内新增市场：价，塔筒升降机与海风产品放量带动产品结构升级20 3.7.国内新增市场：公司国内新增市场收入可以实现稳步增长，印证抗通缩属性21 3.8.国内存量市场：需求较为稳定，可以理解为静态市场22 3.9.海外新增市场：产品出海逻辑通畅，海外新增市场市占率不断提升22 3.10.海外存量市场：市场空间较大，公司市占率同样具有较大提升空间23 3.11.多元化：随着安全作业意识提升，高空安全防护设备营收不断提升23 3.12.多元化：公司积极拓展高空安全作业服务和非风电领域产品等业务25 4.投资建议：风电β来临时的优选标的，方向确定、后市可期25 4.1.中际联合营业收入拆分表25 4.2.可比公司估值表26 4.3.投资建议27 4.4.风险提示27 附：财务预测摘要28 图表目录 图1：中际联合主营高空安全作业设备及相关解决方案，现阶段主要聚焦于风电领域5 图2：公司高空安全升降设备的主力产品包括助爬器、免爬器和塔筒升降机等6 图3：公司高空安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、爬梯、滑轨等6 图4：公司客户覆盖国内外主流风机制造厂商与风力发电企业7 图5：公司自2005年成立以来持续深耕专用高空安全作业领域7 图6：公司董事长刘志欣为公司实际控制人，直接与间接合计持股比例30%8 图7：2018~2023年公司营收端CAGR=25.42%9 图8：2018~2023年公司利润端CAGR=17.35%9 图9：2022年后公司毛利率和净利率逐步修复10 图10：公司期间费用率有所下降10 图11：发出商品占存货比重较高10 图12：2024年Q1~3公司存货再创历史新高10 图13：风电机组的发电原理示意图11 图14：风电产业链全景图及产业链主要内资公司概览11 图15：2001~2025年我国历年风电新增吊装装机量及预期12 图16：我国海风新增吊装规模历史数据及预测13 图17：我国海风与陆风新增吊装规模对比13 图18：今年来风机年度单位招标价格持续下滑（陆风）14 图19：截至2023年底的金风科技月度招标价格（陆风）14 图20：2012~2019年中国不同功率风电机组新增装机容量占比14 图21：2018~2023年中国不同功率风电机组新增装机容量占比14 图22：自上而下选股，一张图看懂中际联合的投资逻辑16 图23：公司产品从设计开发到总装调试的整体流程17 图24：陆上风电建设成本构成图19 图25：从风机机组的成本结构看，叶片、塔筒、齿轮箱是降本重点19 图26：高空安全防护设备近年来收入增速亮眼24 图27：2024H1公司高空安全防护类设备收入占比约25%24 图28：高空安全作业服务应用场景25 表1：公司的主要业务包括高空全球作业设备与高空安全作业服务两大块内容5 表2：核心管理层多为公司元老，同时注重引进知名企业的外来人才8 表3：风电主机厂排名相对稳定，呈现出“�者恒🖂”的格局12 表4：2025年有望并网的海风项目统计（不完全统计）13 表5：以陆风为例，虽然从2020~2023年装机量逐年增加，但是产值规模整体呈现缩水状态15 表6：风电项目工况复杂，形成较为封闭的利基市场17 表7：中际联合产品已通过164项国内外资质标准认证18 表8：安装高空安全升降设备投资回报周期测算19 表9：从国内陆风及海风装机台数测算塔筒升降设备需求量20 表10：中际联合2020年营收结构中免爬器与升降机占比相当21 表11：公司国内新增市场收入有望在2025~2027年保持两位数增长21 表12：公司国内存量改造市场可在未来每年稳定贡献2.05亿元收入22 表13：未来公司海外新增市场收入将持续提升，是塔筒升降设备业务增长的重要来源23 表14：海外存量改造市场空间较大，公司未来市占率仍有提升空间23 表15：中际联合高空安全防护设备分类24 表16：中际联合各项业务历史及未来收入拆分表26 表17：中际联合可比公司估值表（2024年11月25日）27 1.公司概况：深耕高空作业设备，助力风电行业便捷安全 1.1.国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案供应商 中际联合是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案提供商。公司专注于高空安全作业领域，现阶段主要聚焦于风力发电领域，同时产品和 服务在电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等十余个行业已有应用案例。公司在高空安全升降设备、高空安全防务设备等领域拥有核心技术优势和可持续研发能力，其“3S”品牌在行业内已经形成较大影响力，赢得了客户高度认可与信任，实现了国内前20大风机制造商和�大电力集团的全覆盖，并积极开拓海外市场。未来公司有望形成“安全升降设备+防护设备+安全服务”三位一体的业务布局，“国内+海外”齐头并进的市场布局。 图1：中际联合主营高空安全作业设备及相关解决方案，现阶段主要聚焦于风电领域 资料来源：中际联合2023年年报，诚通证券研究所 1.2.高空安全作业设备（含升降与个人防护设备）是公司主要收入来源 公司业务包括专用高空安全作业设备和高空安全作业服务，高空安全作业设备中的高空安全升降设备是目前公司主要收入来源。专用高空安全作业设备主要分为 高空安全升降设备和高空（个人）安全防护设备，公司的高空安全升降设备目前主要包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等；高空（个人）安全防护设备主要包括防坠落系统、救生缓降器、