ADC行业：中国力量，大有可为

中国医药行业 2024年11月25日 超配首次覆盖 抗体偶联药物（Antibody-drugconjugate,ADC）是近年来肿瘤药物研发中的热门领域。根据Frost&Sullivan预测，全球ADC市场规模有望从2022年的79亿美元快速增长至2030年达到647亿美元 （对应30%CAGR），中国ADC市场有望从2022年的8亿元增长至2030年的662亿元（对应73%CAGR）。中国已成为全球ADC研发的核心参与者，国产ADC新药约占全球管线的40%，持续多笔ADC授权交易，凸显海外合作方对国内ADC产品的认可。我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益：（1）具备强大ADC技术平台，已在ADC技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰（6990.HK）、恒瑞医药（600276.CH）、药明合联（2268.HK），均给予“买入”评级，目标价分别为230港元、人民币61元、35港元。 阳景（首席医药分析师） 胡泽宇，CFA（医药分析师） jing_yang@spdbi.com(852)28086434 ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 欢迎关注浦银国际研究 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 ADC行业：中国力量，大有可为4 ADC定义及发展历程6 ADC市场规模及发展现状13 ADC行业未来发展趋势及前景27 投资建议30 投资风险31 科伦博泰（6990.HK）：ADC龙头商业化在即，未来可期32 公司简介35 中国首批自建ADC平台之一，前景广阔41 SKB264(TROP2ADC)全球进度前三，具备同类最佳潜力43 A166(HER2ADC)有望成为首个获批乳腺癌的国产ADC67 其他ADC产品71 非ADC产品管线74 财务预测83 估值86 投资风险87 SPDBI乐观与悲观情景假设89 恒瑞医药（600276.CH）：创新药迈入收获期，国际化加速前行90 公司简介93 创新转型成功，创新药收入屡创新高95 创新药出海不断丰富，国际化有望进一步加速149 仿制药集采影响基本出清152 财务分析及预测153 估值158 投资风险160 SPDBI乐观与悲观情景假设162 附录163 药明合联（2268.HK）：全球领先ADC外包服务商有望持续受益165 ADC行业增长迅猛，带动外包服务强劲增长168 公司简介172 全方位一站式服务能力，涵盖R、D、M端174 “赋能、跟随并赢得分子”策略有望持续推动公司收入182 财务分析及预测186 估值192 投资风险194 SPDBI乐观与悲观情景假设196 公司主要管理层197 恒瑞医药 （600276.CH） 目标价（人民币）61.0 潜在升幅+21% 目前股价（港元）50.5 52周内股价区间（港元）35.5-57.6 总市值（百万港元）321,884 近3月日均成交额（百万港元）2,178 药明合联 （2268.HK） 目标价（港元）35.0 潜在升幅+33% 目前股价（港元）26.4 52周内股价区间（港元）12.0-34.0 总市值（百万港元）31,666 近3月日均成交额（百万港元）149 注：截至2024年11月20日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际 83 近3月日均成交额（百万港元） 阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年11月25日 浦银国际 ADC行业：中国力量，大有可为 首次覆盖 肿瘤治疗迈入ADC时代。抗体偶联药物（Antibody-drugconjugate,ADC）作为一类新兴的大分子靶向药物，结合了抗体的靶向能力和细胞毒药物的杀伤效应，在肿瘤治疗领域展现出了优秀的疗效和潜力，成为近年来肿瘤药物研发中的热门领域。目前全球已有15款ADC药物获批上市，中国已有8款ADC药物获批上市。根据Frost&Sullivan统计及预测，ADC全球市场规模自2017年的16亿美元快速增长至2022年的79亿美元（37.3%复合年增长率），未来预计将持续快速增长至2030年达到647亿美元（30.0%复合年增长率），增速远超同期生物药市场，ADC在生物制剂的占比预计将从2022年的2.2%增至2030年的8.3%。 国产新药约占全球管线的，已经成为全球研发的核心参 科伦博泰（6990.HK）目标价（港元） 230.0 潜在升幅 +34% 目前股价（港元） 172.1 52周内股价区间（港元） 63.6-223.8 总市值（百万港元） 38,551 中国已成为全球ADC研发的核心参与者，多款BD交易凸显海外合作方对中国ADC分子的认可。根据Insight数据库全球新药研发数据， ADC40%ADC 与者。更重要的是，持续多笔ADC授权交易，凸显海外合作方对国内ADC产品的认可（2022-2023年中国的ADC交易转让方数量在全球位居第一）。根据我们统计，2021年至今，国产ADC领域BD交易总额已超400亿美元，包括科伦博泰在内的领先ADC企业实现了2笔以上的交易，超过50%的授权交易的首付款金额超过5000万美元，科伦博泰、百利天恒、荣昌等代表性国产ADC药物的交易金额均超10亿美元。 ADC行业：中国力量，大有可为 中国ADC市场亦将迎来爆发式增长，有望于2023年达到662亿元市场规模。随着越来越多的国产ADC候选药物进入3期试验及申请上市阶段，我们相信中国ADC药物即将迎来爆发式增长。根据Frost&Sullivan预测，中国ADC市场有望从2022年的8亿元增长至2030年的662亿元（对应复合年增长率为72.8%）。除荣昌生物已有ADC获批外，新一代国产ADC药物研发进度最快的为科伦博泰、恒瑞、乐普生物，均有望于一年内获得首款ADC药物的中国上市批准。 我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益：（1）具备强大ADC技术平台，已在ADC技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。 首次覆盖科伦博泰、恒瑞医药、药明合联，均给予“买入”评级。其中， 科伦博泰是我们在ADC行业的首选股票。 (i)科伦博泰（6990.HK）：作为ADC行业龙头，我们认为科伦博泰凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据、先发优势以及光明的出海 前景，有望成为全球ADC市场关键玩家之一。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为230港元。 (ii)恒瑞（600276.CH）：作为创新药及肿瘤领域龙头大药企，公司持续多年投入自主ADC技术平台建设，目前已成功实现12款临床阶段ADC产品，成为国内ADC管线最为丰富的企业之一。我们认为公司凭借差异化分子设计、优秀的临床数据、先发优势以及强大的商业化实力，有望在中国ADC竞争中长期处于行业领先位置。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为人民币61元。 (iii)药明合联（2268.HK）：公司是全球第二大ADC外包服务供应商（按收入计），并且拥有全球最多外包项目数。得益于ADC市场的迅猛增长，药明合联作为全球领先的ADC外包服务商有望持续受益。此外，“赋能、跟随并赢得分子”策略有望帮助公司持续赢得项目与客户，推动公司收入持续快速增长；全球双厂策略亦有助于公司满足海内外客户生产需求。首次覆盖给予“买入”，目标价为35港元。 投资风险：核心产品研发进度延误或失败、国际化进程延误或失败、商 业化销售不及预期、竞争激烈、中美地缘政治摩擦加剧。 ADC行业：中国力量，大有可为 抗体偶联药物（Antibody-drugconjugate,ADC）作为一类新兴的大分子靶向药物，结合了抗体的靶向能力和细胞毒药物的杀伤效应，在肿瘤治疗领域展现出了优秀的疗效和潜力，成为近年来肿瘤药物研发中最热门领域。随着ADC技术的日趋成熟，除了国际药企之外，越来越多的中国公司亦在ADC领域取得了亮眼的表现，频频实现重磅ADC药物出海交易。随着越来越多的国产ADC候选药物进入临床3期甚至申请上市阶段，我们相信中国ADC药物即将迎来爆发式增长。新一代国产ADC药物研发进度最快的企业包括科伦博泰和恒瑞，均有望于一年内获得首款ADC药物的中国获批。 我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益： （1）具备强大ADC技术平台，已在ADC技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰、恒瑞医药、药明合联，均给予“买入”评级。 ADC定义及发展历程 ADC是一类将靶向肿瘤细胞过度表达的表面受体的特异性单克隆抗体(antibody)与高活性的细胞毒素小分子（cytotoxicdrug，又称载荷payload）通过连接子（linker）偶联形成的新型药物。其中，抗体部分负责将ADC药物分子精准运送至靶细胞表面，连接子作为抗体和药物之间的桥梁，负责控制毒素在靶细胞内或表面的释放，而高活性的细胞毒素小分子则负责高效地杀伤肿瘤细胞。 理想的ADC药物能够在血液循环中保持稳定，准确地达到治疗靶点，并最终在靶点表面或内部释放细胞毒性药物，起到杀伤癌细胞的作用。理论上来说，ADC药物能够实现“比化疗更精准，比靶向更强力”，在疗效上实现进步的同时，降低毒副作用。 图表1：ADC药物结构及各个成分的主要功能 资料来源：Nature，浦银国际整理 ADC药物对癌细胞发挥着“特异”的靶向作用和“高效”的杀伤作用，就像一枚精确制导的“生物导弹”，能够精准摧毁癌细胞，提高治疗窗口，减少脱靶副作用。具体来说，如图表2右上图所示，ADC的抗体与癌细胞上特异表达的靶抗原结合后，被细胞内吞形成早期内体，随后成熟为晚期内体，最后与溶酶体融合。细胞毒性载荷最终通过化学或酶介导在溶酶体中释放，通过靶向DNA或微管导致细胞凋亡或死亡。当释放的载荷具有渗透性或跨膜性时，还可能诱导“旁观者效应”（Bystandereffect），从而增强ADC的疗效。此外，这些药物的旁观者效应也可能改变肿瘤微环境，进而进一步增强ADC的杀伤作用。 ADC每个组成部分发挥着不同的功能，对ADC发挥靶向治疗作用至关重要，同时各个组分的选择也都可能会影响到ADC的安全性和有效性。具体而言，抗体部分负责将ADC分子选择性地递送至肿瘤细胞表面，同时通过靶点介导的内吞作用进入到细胞内；连接子则负责在肿瘤细胞内或者表面高效释放毒素小分子，而在血液循环系统中保持稳定；毒素小分子则负责高效地杀伤肿瘤细胞，有些小分子还同时具备细胞穿膜渗透性，可以通过扩散效应作用于靶细胞周围的肿瘤细胞，起到“旁观者效应（bystandereffect）”。 图表2：ADC药物作用机制 资料来源：Nature,浦银国际整理 此外，ADC的抗癌活性还与ADCC、ADCP和CDC效应有关。部分ADC的抗体Fab段可与病毒感染细胞或肿瘤细胞的抗原表位结合，而FC段可与杀伤细胞（