Q4盈利持续承压，静待需求复苏开启新周期

目标价： 现价：预计升幅: 16港元 11.96港元 34% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 阮洪良、姜瑾华、阮泽云(47.65%) 相关报告 证 券研究报告 首次报告-20200717 更新报告-20200805 更新报告-20210202/0414/0816更新报告-20221109/20230601 更新报告-20230915/20240510 研究部 姓名：杨义琼 SFC：AXU943 电话：0755-21516065 Email:yangyq@gyzq.com.hk 更新报告 买入 Q4盈利持续承压，静待需求复苏开启新周期 福莱特玻璃（6865.HK） 2024-11-26星期二 投资要点 光伏玻璃价格持续下跌，Q4盈利仍将承压： 重要数据日期 2024-11-25 收盘价（港元） 11.96 总股本（百万股） 2,343 流通盘（百万股） 442 流通值（亿港元） 53 总市值（亿港元） 561 净资产（百万元） 22,375 总资产（百万元） 44,113 52周高低（港元） 20.54/8.66 每股净资产（港元） 10.30 公司前三季度实现营业收入146.04亿元，同比减少8.06%；实现归母净利润12.96亿元，同比减少34.18%，实现扣非归母净利润12.45亿元，同比减少36.02%，基本每股收益0.55元。公司Q3归母净利润为-2.03亿，受光伏玻璃价格持续下行及减值影响，预计Q4盈利将持续承压。 行业进入需求淡季，供应端减产提速，静待2025年需求复苏： 隆众资讯数据显示，截至11月22日，国内光伏玻璃2.0mm镀膜主流价格为12元/平米，3.2mm镀膜主流价格为19.5元/平米，均环比上周持平。目前随着行业进入需求淡季，光伏玻璃累库增加，行业库存天数上升至40天以上，预计冷修产线还将大量增加才能供需平衡。目前全行业处于亏损状况，近期出口退税率下调，以及冬季天然气价格上行将进一步加重企业亏损情况，并增加企业资金和经营压力。展望2025年，随着供给端产能出清，加上Q1淡季过后Q2需求复苏，行业将进入去库存阶段，光伏玻璃价格将理性回归。 公司规划新增产能将根据市场情况安排投产节奏： 截至2024Q3，公司总产能为23000吨/日，其中冷修产能为2600吨， 堵窑口为2000吨，合计减产约20%。公司原规划的安徽2条日熔化量 1200吨的生产线和南通产能4条日熔化量1200吨的生产线或将根据市 场情况安排投产节奏。海外越南1条1600吨以及印尼2条1600吨产能， 按原计划，预计将在2026年或之后陆续点火。 维持买入评级，给予目标价16港元： 我们更新公司盈利预测并给予目标价16港元，相当于2025年和2026 年25倍和18倍PE，目标价较现价有34%上升空间，维持买入评级。 人民币百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 15,461 21,524 18,140 19,347 21,422 同比增长(%) 77.4% 39.2% -15.7% 6.7% 10.7% 净利润 2,123 2,760 999 1,378 1,912 同比增长(%) 0.1% 30.0% -63.8% 37.9% 38.8% 每股盈利（元） 0.99 1.24 0.42 0.59 0.81 PE@11.96HKD 11.2 8.9 26.0 18.9 13.6 每股股息（元） 0.23 0.62 0.08 0.12 0.16 股息率 2.1% 5.6% 0.8% 1.1% 1.5% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 光伏玻璃价格持续下跌，Q4盈利仍将承压： 公司前三季度实现营业收入146.04亿元，同比减少8.06%；实现归母净利润12.96亿元，同比减少34.18%，实现扣非归母净利润12.45亿元，同比减少36.02%，基本每股收益0.55元。公司Q3归母净利润为-2.03亿，受光伏玻璃价格持续下行及减值影响，预计Q4盈利将持续承压。 行业进入需求淡季，供应端减产提速，静待2025年需求复苏： 隆众资讯数据显示，截至11月22日，国内光伏玻璃2.0mm镀膜主流价格为12元/平米，3.2mm镀膜主流价格为19.5元/平米，均环比上周持平。目前随着行业进入需求淡季，光伏玻璃累库增加，行业库存天数上升至40天以上，预计冷修产线还将大量增加才能供需平衡。目前全行业处于亏损状况，近期出口退税率下调，以及冬季天然气价格上行将进一步加重企业亏损情况，并增加企业资金和经营压力。展望2025年，随着供给端产能出清，加上Q1淡季过后Q2需求复苏，行业将进入去库存阶段，光伏玻璃价格将理性回归。公司作为行业龙头，资金实力、技术成本和海外扩产优势明显，待落后产能出清，需求回暖后，公司市场份额和竞争实力有望进一步增强。 公司规划新增产能将根据市场情况安排投产节奏： 截至2024Q3，公司总产能为23000吨/日，其中冷修产能为2600吨，堵窑口为 2000吨，合计减产约20%。公司原规划的安徽2条日熔化量1200吨的生产线和南 通产能4条日熔化量1200吨的生产线或将根据市场情况安排投产节奏。 海外越南1条1600吨以及印尼2条1600吨产能，按原计划，预计将在2026年或之后陆续点火。 维持买入评级，给予目标价16港元： 我们更新公司盈利预测并给予目标价16港元，相当于2025年和2026年25倍和18 倍PE，目标价较现价有34%上升空间，维持买入评级。风险提示： 光伏装机需求不及预期 光伏玻璃价格下跌超出预期原材料成本上涨超出预期 市值 PE PB 表1：行业估值 市场 代码 简称 货币 股价 (亿) 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 601865.SH 福莱特 RMB 24.70 518 21.0 31.9 22.0 16.5 2 A股 002623.SZ 亚玛顿 RMB 17.40 35 41.5 -242.3 115.7 000012.SZ 南玻A RMB 5.36 128 9.9 - 平均 0968.HK 信义光能 HKD 3.16 H股 3868.HK 信义能源 HKD 0438.HK 彩虹新能 平均 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 财务报表摘要 损益表 财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入15,461 21,524 18,140 19,347 21,422 盈利能力 经营成本12,048 16,831 15,238 15,864 17,138 EBITDA利率(%) 3% 3% -9% -7% -4% 销售费用119 120 726 774 857 净利率(%) 14% 13% 6% 7% 9% 行政费用278 302 544 580 643 营运表现 财务开支240 483 171 195 173 SG&A/收入(%) 2% 1% 3% 3% 3% 投資收益（損失）13 28 25 22 20 实际税率(%) 1% 9% 17% 17% 17% 其他开支77 167 150 135 122 股息支付率(%) 23% 50% 20% 20% 20% 税前盈利2,155 3,051 1,201 1,655 2,298 库存周转 54 54 54 54 54 所得税30 289 203 279 388 应付账款天数 206 206 206 206 206 少数股东应占利润- - - - - 应收账款天数 84 84 84 84 84 归属股东净利润2,123 2,760 999 1,378 1,912 ROE(%) 15% 12% 4% 6% 7% 折旧及摊销1,310 1,834 1,894 1,958 2,025 ROA(%) 8% 7% 2% 3% 4% EBITDA473 587 (1,615) (1,294) (777) 财务状况净负债/股本 0.3 0.1 0.2 0.2 0.2 增长 收入/总资产 0.48 0.50 0.44 0.45 0.46 总收入(%)77% 39% -16% 7% 11% 总资产/股本 2.31 1.93 1.79 1.79 1.81 EBITDA(%)-72% 24% -375% -20% -40% 收入对利息倍数 64.3 44.6 105.9 99.3 123.9 资产负债表 现金流量表 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,319 6,616 3,906 3,887 3,832 EBITDA 473 587 (1,615) (1,294) (777) 应收账款 2,811 3,686 3,068 3,272 3,623 融资成本 393 598 171 195 173 存货 2396 2001 2195 1866 1764 营运资金变化 (886) 5,800 129 (1,065) (437) 其他流动资产 4,855 4,530 5,767 5,936 6,139 所得税 0 0 0 0 0 流动资产 12,381 16,833 14,936 14,961 15,357 营运现金流 177 1,967 1,640 3,834 4,561 固定资产 11,226 15,115 17,382 19,989 22,988 其他固定资产 8,774 11,034 9,022 8,444 8,317 资本开支 4,046 3,299 0 0 0 非流动资产 20,000 26,149 26,404 28,434 31,305 其他投资活动 (11,915) (9,125) (6,189) (4,373) (3,546) 总资产 32,382 42,982 41,340 43,395 46,662 投资活动现金流 (7,869) (5,826) (6,189) (4,373) (3,546) 流动负债 10,533 9,185 7,159 8,249 9,082 应付帐款 4,100 4,520 2,577 2,683 4,831 负债变化 17,418 11,083 0 0 0 短期银行贷款 3,095 1,914 1,661 2,499 1,031 股本变化 0 51 0 0 0 其他短期负债 3338 2751 2921 3067 3220 股息 741 944 200 276 382 非流动负债 7,816 11,506 11,103 10,866 11,730 其他融资活动 (10,306) (5,076) 2,625 226 (1,472) 长期银行贷款 3,889 6,655 6,988 7,337 7,704 融资活动现金流 7,854 7,002 2,825 501 (1,089) 其他负债 3,927 4,851 4,115 3,529 4,025 总负债 18,349 20,691 18,262 19,115 20,812 现金变化 217 3,160 (1,707) (19) (55) 少数股东权益 - - - - - 股东权益 14,032 22,291 23,079 24,280 25,850 期初持有现金 2,102 2,319 5,479 3,772 3,753 汇率变动 56 17 17 18 19 每股账面值(人民币元) 6.58 10.41 10.79 11.30 12.02 期末持有现金 2,319 5,479 3,772 3,753 3,698 营运资金 1,848 7,648