策略周报：港股短期向上动能不足，政策底需加码巩固

香港股市|2024年11月18日-2024年11月24日 港股短期向上动能不足，政策底需加码巩固 每周策略建议 港股：港股短期利空因素堆积，大盘向上动能不足。强美元无风险利率持续压制资金回流，中国政策进入短暂空窗期也使资金缺乏入市意愿，特朗普潜在的对华强硬内阁组成进一步推高中国资产风险溢价。临近12月，市场或逐步筑成对12月中央经济工作会议的政策期待，但我们认为政策仍以统筹高质量发展和高水平安全为主线，对于消费的拉动需要地方化债后腾挪出财政空间，中央财政会更倚重新质生产力、“两重”建设等投资方向。当前恒指已经跌穿19,500点的技术性支持位，下一 重要支持位在18,500点左右，即相当于9月24日央行、证监会及金融监管总局公 港股指数 周收盘价 周涨跌幅 年初至今涨跌幅 恒生指数 19,229 -1.0% 12.8% 恒生科技 4,246. -1.9% 12.8% 恒生中国企业 6,887 -1.3% 19.4% 恒生指数上周表现 更新报告 布一揽子增量政策的水平。由于10年期美债利率仍高企于4.4%，使当前恒指的风险溢价略高于滚动两年平均负一个标准偏差，若风险溢价回到滚动两年平均水平，对应恒指的合理价也在18,500点左右。 美股：道指、标普500及纳指震荡整理，小幅回调利于重获向上动能。尽管美联储降息节奏预期放缓，美债利率持续高位运行，但企业盈利增长是支撑美股上升的底气，三季度标普500指数盈利连续第五个季度正增长，按年上升5.4%，预计四季度及2025年全年的盈利按年增长预测分别达12.1及15%。此外，在全球不确定性上升的环境下，美股或进一步吸引资金回流，发挥“避风港”作用。在基本面、资金面及情绪面的配合下，美股有望实现年末行情。策略上采取逢低买进，继续看好等权标普500指数多于纳指，看多银行、金融服务、资产管理、医疗保健、公用事业 （电力）、广告、娱乐、工业、军工、家电、工程及农业机械。部分受反垄断法影响的科技或金融服务巨头有估值修复动能 美债：美国最新初请失业金人数超预期下降，就业市场展现韧性。利率期货预计12 月不降息概率达到44%，截至明年6月累计降息仅50个基点。不过，低迷的制造业及建筑业仍需降息拉动，10年期美债收益率短期拉升带来逢高配置机会。 美元指数：地缘冲突升温导致避险情绪上升，利多美元。欧元区PMI继续差于美国，欧美货币政策预期分化加剧。特朗普新提名财长主张降低赤字，有利于增强美元信用。综上内外因素，美元指数料在12月欧美议息会议前仍保持高位震荡。 离岸人民币：受美元利多因素堆积以及特朗普对华强硬贸易政策预期的影响，强美元带来的被动贬值压力料会持续较长一段时间。不过，央行“稳汇率”操作和年底季节性结汇均一定程度支撑离岸人民币维持较温和的贬值速度。 中国10月税收明显改善，财政支出持续提速 10月财政收入延续改善，税收收入增速年内首次转正。10月财政支出也进一步提速，基建相关支出为增速主要支撑。但财政收支进度仍慢于过去五年平均水平。 11月美国商业活动加快扩张，欧元区PMI跌入萎缩区间 标普全球数据显示11月美国服务业景气度持续扩张，制造业有筑底迹象，预示美国四季度经济增长在加速。但欧元区服务业和制造业均陷入萎缩，滞胀风险上升。 上周市场走势回顾（11月18日-11月22日） 港股：上周恒生指数全周下跌1.0%，收报19,229点；恒生科指全周下跌1.9%，收报4,246点。大市日均成交金额按周减少31.2%至1,310多亿港元。 中资美元债回报指数：上涨0.08%，其中投资级上涨0.1%，高收益级微跌0.04%。汇率：美元指数升至107.0左右震荡，离岸人民币跌至7.25左右震荡。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 来源：万得、中泰国际研究部上周港股通资金流动情况亿港元 港股通:当日买入成交净额(港币) 150.00 100.00 50.00 0.00 来源：万得、中泰国际研究部 分析师 颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk助理分析师 陈雅蕙 +85223591858 yahui.chen@ztsc.com.hk 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 10月税收明显改善，财政支出持续提速 10月财政收入延续改善，10月一般财政收入2.19万亿，同比5.5%，较9月增长3.0个百分点。税收收入增速年内首次转正，10月税收收入1.91万亿，同比增长1.8%。非税收入保持高增长，10月非税收入2855亿，同比增速升至39.6%。四大税种中，增值税同比降幅大幅收窄；消费税同比大幅转正，与10月社零改善表现一致。个人所得税同比时隔6个月再度转正，企业所得税则在连续两月高增长后有所回落。受 股市回暖影响，10月证券交易印花税同比大幅+152.5%，自2023年6月以来首次同比增长转正。 10月财政支出也进一步提速。10月一般财政支出1.97万亿，同比增速较上月扩大5.2个百分点至10.4%。基建相关支出为增速主要支撑，10月农林水、交运的支出同比大幅增加，科技支出由负转正。截至10月，财政支出进度为77.6%，略低于过去五年平均水平78.1%。不过，政府性基金支出保持高增长，10月政府性基金支出9659亿，同比增长较上月大幅增加13.7个百分点至47.9%，主要受专项债加速落地成实物工作量的拉动。 图表1：10月财政收支进度慢于过去五年平均水平 图表2：10月税收收入同比增长年内首次转正 财政收入完成度财政支出进度 100.0%87.1%87.9%91.8%86.3% 81.0%76.4%77.5%82.5%82.6%% 80.0%77.2%78.4%77.660.0%40.0%20.0% 0.0% 2019年2020年2021年2022年2023年2024年 税收收入:当月同比非税收入:当月同比 100.0% 80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0% -20.0%-40.0% 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 图表3：10月四大税种收入多有改善 图表4：10月基建相关财政支出加速 2024-052024-062024-072024-082024-092024-10 10.0% 5.0%0.0% 增值税消费税企业所得税个人所得税 -5.0% -10.0% 2024-092024-10 债务付息交通运输农林水事务 城乡社区事务 节能环保卫生健康 社会保障和就业文化旅游体育与传媒 科学技术教育 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0% 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 11月美国商业活动加快扩张，欧元区PMI跌入萎缩区间 11月22日，根据标普全球公布的数据，11月美国Markit制造业PMI初值48.8，略低于预期且连续5个月处于收缩区间，但录得今年7月以来最高，且制造业新订单指数环比有所提升。11月美国Markit服务业初值57，超越预期和前值，创下2022年3月以来新高。服务业景气度持续扩张，制造业有筑底迹象，推动美国11月Markit综合PMI创下2022年4月以来的新高55.3，也预示美国四季度经济增长仍在加速。特朗普政府的贸易保护主义和高关税主张也有望重振制造业信心。美联储主席鲍威尔及其他美联储官员近期讲话均强调不急于降息，指出美国经济稳健，通胀下行具波折，对未来降息采取较谨慎态度，视乎经济数据而定。美联储似乎从重视稳就业再度转向平衡通胀与就业，当前利率期货预计12月美联储降息几率也降至44%左右，较一周前的62%大幅下降。 11月欧元区商业活动景气度继续下滑，11月制造业PMI初值45.2，服务业49.2，均低于预期和前值，导致11月欧元区综合PMI降至48.1，为10月以来的最低水平。欧元区整体制造业进一步陷入衰退，服务业也开始出现萎缩，德法两大经济体的商业活动均加速疲软。经济滞胀风险上升，导致市场对欧洲央行12月再降息的概率上升至50%左右。 日本央行偏鸽言论，日元进一步走软 11月18日，日本央行行长植田和男发表偏鸽言论，认为下一次货币政策调整的时间仍依赖于数据，未明 确是否在12月进行加息。叠加美元持续走强的影响下，美元对日元水平上周一度升穿155左右震荡。由 于7月日本央行意外加息导致全球金融市场剧烈波动后，日本央行对下一步加息的行动变得愈加谨慎。植田和男表示，日本央行需要密切关注美国经济在内的各种风险和潜在影响。考虑到特朗普上台带来潜在的美国再通胀，或进一步加剧日本通胀压力，叠加当前美元持续保持强势，12月日本央行可能也有必要加息以对冲日元更大的贬值风险，届时需要警惕加息带来潜在的套息交易逆转。 图表5：美国国债收益率走势 图表6：利率期货对未来数次FOMC利率的预期 10年期国债期限溢价10年期名义利率通胀预期10年期实际利率 6.00%0.85.00%0.64.00%0.43.00% 0.2 2.00%1.00%0.00.00%-0.2 -1.00%-0.4-2.00%-0.6 Dec-24Jan-25Mar-25Jun-25Dec-25Fedfundrate 5.505.004.504.003.503.002.50 来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面：港股大盘再度下挫 上周恒生指数全周下跌1.0%，收报19,229点，创9月25日以来收市新低。恒生科指全周下跌1.9%，收 图表7：恒生指数/恒生科指走势 图表8：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金） 恒生指数 恒生科技（右轴） 20天平均沽空比率（右轴） 恒生指数 22,0004,900 21,0004,600 20,0004,300 19,0004,000 18,0003,700 17,0003,400 16,0003,100 15,0002,800 14,0002,500 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 19.0% 17.0% 15.0% 13.0% 11.0% 9.0% 7.0% 5.0% 报4,246点。大市日均成交金额按周减少31.2%至1,310多亿港元。截至11月22日，港股主板的20天平均沽空比例升至13.6%。 2024/1/2 2024/2/2 2024/3/2 2024/4/2 2024/5/2 2024/6/2 2024/7/2 2024/8/2 2024/9/2 2024/10/2 2024/11/2 来源：万得、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部 图表9：港股行业周涨跌幅（2024.11.18–2024.11.22） 上周12个恒生综合行业分类指数中，仅原材料、能源、科技上涨。原材料板块由前一周超跌反弹，资讯科技板块为本月以来唯一上涨板块。能源、电讯、公用事业和工业板块相对抗跌。可选消费、地产、医药的跌幅靠前。 恒生12大行业 上周涨跌幅 本月以来涨跌幅 年初以来涨跌幅 原材料业 1.6% -6.1% 16.4% 能源业 0.4% -4.9% 15.5% 资讯科技业 0.3% 0.3% 32.0% 公用事业 -0.04% -2.6% 5.1% 金融业 -0.3% -3.7% 13.5% 电讯业 -0.4% -1.4% 10.9% 工业 -0.4% -4.7% 3.9% 综合企业 -0.9% -3.2% 0.2% 必需性消费 -1.4% -2.5% -13.1% 医疗保健业 -2.0% -4.2% -20.3% 地产建筑业 -2.6% -7.8% -10.8% 非必需性消费 -2.8% -8.1% 0.7% 来源：万得，中泰国际研究部 流动性追踪：南向资金净流入略有放缓