传媒互联网产业行业研究：把握α机会，顺势而为

投资逻辑 回顾2024年传媒互联网板块行情：政策刺激下，9月显著回暖。1）港股市场活跃度提升，互联网公司作为恒生 科技核心成分股仍具备配置机会。截止2024年11月21日，恒生科技指数今年累计涨幅为15.85%，历史分位数12.89%。内因：系列性政策出台，市场信心回归，流动性与消费力有望增强，互联网公司因其平台和消费属性，有望受益于整体宏观修复。外因：美联储9月议息会议降息50BP，市场普遍对后续仍有降息预期，港股受益于中美流动性边际放松。2）2024年传媒行业涨跌幅基本处于所有申万一级行业的中位，下半年板块回正明显，其中游戏、广告营销板块领涨。2023年以来传媒行业震荡式、阶段性走强，我们总结走强的核心驱动因素主要在于：①基本面发生变化。比如23年初游戏板块版号恢复常态化发放后，行业迎来供给向好的β。②产业变化：AI、微短剧、《黑神话：悟空》、卡牌等产业变化均对A股传媒表现带来催化。③政策催化：比如活跃市场活跃度的货币政策，文化出海政策等。 展望2025年，我们看好以下4条主线： 投资主线一：把握互联网龙头在消费复苏下的机会。2024年以来，互联网公司降本增效成果开始体现，利润加速释 放，根据彭博一致预期，腾讯/美团/拼多多/快手24年经调整净利润增速预期分别为37.46%/77.81%/84.35%/70.94%，哔哩哔哩在3Q24扭亏为盈，互联网公司从流量积累、业务模式阶段打磨迈入盈利阶段。系列性政策出台后，市场信心回归，流动性与消费力有望增强，互联网公司因其平台和消费属性，有望受益于整体宏观修复。 投资主线二：抓住内容板块边际向上的机会。游戏、影视等内容板块处于靠供给拉动的阶段，24年A股内容公司供给 有限致业绩承压，根据各公司产品排期来看，预计2025年游戏、影片供给整体好于今年，进而业绩表现有望转好，目前产品线已于4Q24逐步启动，2025年春节档供给优质，有望为全年票房恢复打下良好基础；加之游戏、短剧内容出海仍在蓬勃发展中，据伽马数据，24年Q1出海游戏收入增速回正，据点点数据，未来3-5年出海短剧有望实现倍数级增长。建议关注边际向上趋势明显、确定的个股。 投资主线三：AI应用落地有望加快。AI应用流量高速增长，据伽马数据，24年Q3，全球AI产品整体流量同增87.2%。 我们看好基于“Chat”或算法的AI应用/工具率先落地，主要因为：基于算法的应用/工具与AI赋能方向深度契合；Chat助手类产品流量占比为59.9%，已经有用户基础，且相对其他类别的产品更成熟，且Chat类产品能满足陪伴需求，而能满足该类需求的产品黏性较高。关注AI应用迭代及有望在业绩端率先呈现的标的。 投资主线四：看好空间广阔的IP及其衍生品市场。我们认为，IP衍生品消费主要满足情绪价值，而为情绪价值买单 是当下重要的消费趋势，IP及其衍生品市场广阔，据卡游招股书，2022年中国泛娱乐玩具行业市场690亿元，预计至27年能达到1289亿元。从变现看，直接面向C端的游戏、谷子（goods谐音）的潜力、弹性更大，据伽马数据，24年1-9月主要文娱领域流水TOP10产品份额占比中，游戏占比73.3%，2022-27年泛娱乐玩具行业CAGR前二是集换式卡牌和人偶。关注IP持有方及生产、运营经验丰富的标的。 投资建议 结合4条投资主线，我们建议关注：具备视频红利及受益于消费复苏的头部互联网平台—美团、腾讯控股，内容板块业绩有望边际向上的完美世界、恺英网络、万达电影等；AI板块，看好基于“Chat”或算法的AI应用/工具率先落地；关注IP持有方及生产、运营经验丰富的标的。 风险提示 消费复苏不及预期、内容上线不及预期、政策监管风险、AI产业发展不及预期、IP衍生品发展不及预期。 内容目录 一、行情回顾：政策刺激下，9月行情开始回暖5 二、主线一：把握互联网龙头在消费复苏下的机会6 2.1、大部分互联网公司经营杠杆释放，利润增速>收入增速6 2.2、行业流量趋势：流量集中化、视频媒介优势持续扩大7 2.3、促销费政策频出，本地生活持续受益，电商增速或开启修复9 2.4、投资建议：看好具备视频红利及受益于消费复苏的头部互联网平台10 三、主线二：抓住内容板块边际向上的机会11 3.1、2024年内容供给较平淡，拖累内容板块业绩表现11 3.2、2025年游戏、影片供给边际向上可期12 3.3、以游戏、短剧为代表的内容出海蓬勃发展中18 3.4、投资建议：建议关注边际向上趋势明显、确定的个股19 四、主线三：AI应用有望加速落地19 4.1、AI应用流量高速增长，Chat助手类产品流量占比最高19 4.2、投资建议：看好基于“Chat”或算法的AI应用率先落地20 五、主线四：看好空间广阔的IP及其衍生品市场21 5.1、“IP”消费满足精神需求，市场空间广阔21 5.2、投资建议：关注IP持有方及衍生品生产、运营经验丰富的标的22 六、风险提示23 图表目录 图表1：恒生科技指数PE-TTM5 图表2：2024年申万一级行业涨跌幅：传媒板块居中5 图表3：2024年各季度传媒（申万一级）涨跌幅：下半年开始回正5 图表4：2024年传媒（申万二级行业）涨跌幅：广告营销＞游戏＞影视院线6 图表5：2024年各季度传媒（申万二级行业）涨跌幅：Q3游戏板块涨幅最高，Q4以来广告营销板块增幅最高6图表6：传媒（申万一、二级）行业点位复盘：2023年下半年起回调，2024年9月中下旬开始显著回升6 图表7：部分互联网公司2023-2025E收入及利润增长情况7 图表8：2024年10月互联网分行业MAU7 图表9：2024年10月互联网分行业DAU7 图表10：2024年10月互联网分行业用户日均使用时长7 图表11：2024年10月互联网分行业用户日均使用频次7 图表12：2023H1典型行业广告投放媒介分布8 图表13：2024H1典型行业广告投放媒介分布8 图表14：1H24典型传统行业CR10媒介互联网广告投放费用占比分布8 图表15：1H24广告收入TOP3媒介广告主数量占比变化9 图表16：2022-23互联网广告收入TOP4公司占比变化9 图表17：社零及实物商品网上零售额同比9 图表18：主要电商平台特点及经营策略变化10 图表19：美团与抖音本地生活重合用户月均下单次数优势扩大10 图表20：美团与抖音本地生活重合商家月均订单具备优势10 图表21：A股游戏公司2024年前三季度：新游戏较少，业绩增长整体承压，各公司表现分化11 图表22：2020-3Q24票房、观影人次、平均票价、上映影片数占2019年比例：至1Q24，随时间推进逐步提高，24年Q2-3较平淡，尤其是票房及观影人次表现12 图表23：2019-24年票房TOP10影片（数量：部）档期分布：2024年整体较分散，档期中春节档占比较高.12图表24：2019-24年票房TOP10影片（数量：部）票房分布：2024年缺少40亿以上票房的影片12 图表25：近5年进口游戏版号发放情况：2024年已发放6批，频次显著高于往年13 图表26：2022-24年国产游戏版号发放对比：24年每月一次，间隔时间更平均，发放数量较多，多次超百款 ...............................................................................................13 图表27：游戏板块2025年产品储备丰富，4Q24产品线逐步启动14 图表28：春节档影片数量对比：预计25年与往年差别不大16 图表29：春节档影片内容对比：预计25年春季档IP+影片数量占比新高16 图表30：影视剧梳理：2025年产品储备丰富16 图表31：2024年前三季度中国自研游戏海外收入增速回正18 图表32：2021-23年全球重要移动游戏市场流水TOP100中国产游戏发行商数量：美国、日本地区增长趋势显著 ...............................................................................................18 图表33：2021-23年全球重要移动游戏市场流水TOP100中国产游戏产品数量：美国、英国、德国地区显著增长 ...............................................................................................18图表34：中国短剧出海：已成规模，23年快速起量.................................................18 图表35：头部短剧出海app收入（单位：百万美元）快速增长中19 图表36：3Q24全球AI应用整体流量同比+87.2%20 图表37：3Q24全球AI应用中Chat助手类流量占比最高20 图表38：从网页访问量和APP月活看，CharacterAI保持较高的流量20 图表39：AI虚拟角色产品全球访问量TOP5：上榜产品变化不大，CharaterAI、JanitorAI稳居前220 图表40：AI应用/工具标的梳理21 图表41：IP产业链梳理22 图表42：用户购入游戏衍生品成因分析：主要为满足情感需求22 图表43：2024年1-9月主要文娱领域流水TOP10产品份额占比：游戏占比最高22 图表44：中国游戏IP衍生品市场扩容中22 图表45：游戏IP衍生品销售额中占比前2为：小型/轻型收藏品、手办类22 图表46：中国泛娱乐玩具市场（单位：十亿元）空间广阔：2023-27年集换式卡牌和人偶市场规模CAGR最高 ...............................................................................................22 图表47：IP及其衍生品相关传媒标的梳理：看好IP持有方及衍生品生产、运营经营丰富的公司23 一、行情回顾：政策刺激下，9月行情开始回暖 港股互联网处于利润释放期，消费复苏有望带来系统性行业机会。港股市场活跃度提升，互联网公司作为恒生科技核心成分股仍具备配置机会。截止2024年11月21日，恒生科技指数今年累计涨幅为15.85%，历史分位数12.89%。内因：系列性政策出台，市场信心回归，流动性与消费力有望增强，互联网公司因其平台和消费属性，有望受益于整体宏观修复。外因：美联储9月议息会议降息50BP，市场普遍对后续仍有降息预期，港股受益于中美流动性边际放松。 图表1：恒生科技指数PE-TTM 来源：wind，国金证券研究所 24年传媒行业涨跌幅：下半年回正，游戏、广告营销板块领涨。对比其他行业24年涨跌幅，传媒板块居中，逐季度看，Q2回调幅度较大，Q3反弹明显，10-11月在政策、内容板块基本面边际向上、AI等催化下继续上涨，从细分行业看，Q3估值较低、基本面有望改善的游戏板块领涨；Q4政策、AI催化下，广告营销板块领涨，游戏板块次之。 图表2：2024年申万一级行业涨跌幅：传媒板块居中图表3：2024年各季度传媒（申万一级）涨跌幅：下半 年开始回正 24年申万一级行业涨跌幅 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 医药生物纺织服饰农林牧渔食品饮料轻工制造美容护理建筑材料社会服务基础化工 综合钢铁传媒 石油石化 煤炭机械设备商贸零售房地产环保 公用事业建筑装饰国防军工电力设备计算机有色金属交通运输 汽车 电子家用电器 银行 通信非银金融 -15% 30% 传媒（申万一级） 20% 10% 0% -10% -20% -30% 来源：ifind，国金证券研究所，注：统计日期截至2024年11月21日来源：ifind，国金证券研究所，注：统计日期截至2024年11月21日 图表4：2024年