传媒互联网产业行业研究：把握结构性机会，关注产业链变化

投资逻辑 传媒板块：收入增速放缓，Q2盈利水平仍承压，但净利率环比小幅提升；市场表现走弱。1）23年以来，传媒 （申万）板块营收增速逐季度下降但仍保持正增长，但盈利水平提升面临一定压力，2Q24扣非净利同比降幅增大，预计系经济增速放缓、电影及游戏等内容供给较平淡，但Q2扣非净利率在Q1基础上小幅提升（环比+0.56pct）。2）Q2回调明显，传媒（申万）板块Q1、Q2分别-1.48%、-20.15%，其中影视院线、游戏板块Q2跌幅均超过20%。 游戏：行业处于存量竞争阶段，但小游戏蓬勃发展，各公司纷纷发力；拥有独特优势的公司业绩韧性更强。 1）游戏市场处于存量竞争阶段，上半年市场规模小幅增长，同比+2.1%，7月呈个位数下滑，但小程序游戏市场仍在蓬勃发展中，成为各家公司打造业绩增量的重要布局方向，伽马数据显示，1H24小程序游戏市场规模达到166.0亿元，同比+60.5%，小游戏开发者数量也从22年的超10万，增至24年4月的超40万，竞争加剧，我们认为，积累了know-how的公司、擅长买量/泛休闲游戏的公司推出头部小游戏的概率或更高。2）Q2游戏板块业绩增长整体承压，预计主要系A股游戏公司上线新品相对较少，业绩主要分化为：①拥有可长线运营产品或IP的公司业绩稳健，甚至Q2环比增长；②去年上线产品仍然较稳定、发力小游戏的公司，Q2业绩环比有所增长；③老游戏流水自然下滑，产品周期尚待启动，业绩未进入明显改善期或有所下滑。 影视院线：Q2票房平淡，院线公司承压；影视剧制作公司业绩主要与产品周期关联。1）院线：24年Q1、 Q2票房分别同比+4.0%、-28.7%，相应地，院线公司Q1扭亏，Q2环比转亏，从各公司表现看，观影相关收入整体随票房表现而变动，影院广告在去年同期的基础上随经济大盘波动。2）影视动画制作：内容制作公司因产品节奏不同而有所分化，各公司中业绩表现突出的是当期有较多且优质产品上线的公司。 广告营销：弱修复的基础上企稳。广告媒体公司依托自身媒体资源优势，业绩与经济大盘、广告主预算直接 相关，收入、利润率相对更稳定；营销代理公司收入增速仍较快，但利润较薄，释放有限，其中营销代理板块的头部公司表现相对突出。 出版：保持稳健态势，利润水平受税收优惠政策变化影响。传统出版公司教材教辅占有一定比重，多年保 持着业绩稳健的趋势，23年10月税收优惠政策发生变化，目前已反映至1Q24及2Q24的报表端，若后续税收优惠政策未恢复，则出版公司的税率将达到较高的水平。 电视广播：业绩持续承压，预计主要系有线业务的拖累。业绩表现相对较好的个股包括2类：1）业务多元 化发展或有线业务占比较低的上市公司；2）经济较发达地区的有线广电公司。 投资建议 把握结构性机会，建议关注业绩边际向上且确定性较强的公司，业绩稳健、股息率较高的出版板块及AI、MR、等产业机会。24年7-8月传媒板块跌幅收窄，游戏板块略有上涨，我们认为当前各行业基本均处于存量竞争阶 段，拥有独特优势的公司防御能力较强，建议把握结构性机会，包括产业链，23年以来AI、微短剧、单机3A大作《黑神话：悟空》等所带来的估值催化均为产业链变化所带来的机会。个股方面，建议关注下半年产品周期将启动的恺英网络，主力游戏企稳、在研游戏稳步推进、持续分红的吉比特；储备丰富且包括优质IP产品、后续业绩增长较有保障的万达电影。 风险提示 内容上线及表现不及预期风险；宏观经济运行不及预期风险；AI技术迭代和应用不及预期风险；政策监管风险。 内容目录 一、传媒板块：收入增速放缓，Q2盈利水平仍承压，但净利率环比小幅提升；市场表现走弱4 二、游戏：受产品上线节奏及表现影响，整体承压的同时业绩分化5 2.1、版号已常态化发放，行业处于存量竞争，拥有独特优势的公司业绩韧性更强5 2.2、投资建议：关注拥有独特竞争优势的龙头公司，及产品周期将启动、业绩边际向好的个股9 三、影视院线：Q2票房表现平淡，压制业绩增长11 3.1、Q2票房表现平淡导致观影相关业务承压；内容制作公司因产品节奏不同而有所分化11 3.2、投资建议：看好产品周期将启动的标的及院线龙头13 四、广告营销：业绩随消费回暖而逐步修复15 五、出版：业绩保持稳健态势，后续税收优惠政策变动或影响净利润水平16 六、电视广播：业绩持续性承压，预计主要系有线业务拖累18 七、风险提示19 图表目录 图表1：1Q21-2Q24传媒（申万）板块营收及其同比增速4 图表2：1Q21-2Q24传媒（申万）板块扣非归母及其变化4 图表3：传媒（申万）细分板块1Q24及2Q24营收、扣非归母净利同比增速4 图表4：传媒板块申万二级行业2023、1Q24、2Q24及24年7-8月涨跌幅4 图表5：申万一级行业1H24、1Q24、2Q24、24年7-8月涨跌幅5 图表6：2018年以来进口游戏版号发放情况梳理5 图表7：23年1月-24年7月中国游戏市场月度收入及其同比增速5 图表8：2020年1月以来国产游戏版号发放情况梳理6 图表9：1Q21-2Q24游戏Ⅱ(申万)营收及其同比变化7 图表10：1Q21-2Q24游戏Ⅱ(申万)扣非归母及其变化7 图表11：1Q21-2Q24游戏Ⅱ(申万)销售费用及其同比变化、占营收比例7 图表12：小程序游戏市场规模及其同比增速8 图表13：微信小游戏月活及环比增速8 图表14：小游戏开发者数量变化8 图表15：A股游戏公司1Q24及2Q24业绩表现9 图表16：A股游戏公司产品储备梳理9 图表17：2019-23年及24年Q1、Q2票房及观影人次变化11 图表18：2019-23年及24年Q1、Q2平均票价及上座率11 图表19：2020-2Q24票房、观影人次、平均票价、上映影片数占19年比例：至1Q24，随时间推进逐步提高， 2Q24较平淡11 图表20：1Q21-2Q24院线（申万）营收及其同比增速12 图表21：1Q21-2Q24院线（申万）扣非归母及其占收入比12 图表22：A股院线公司1Q24、2Q24业绩表现12 图表23：2020-24年H1院线公司各业务收入同比增速12 图表24：1Q21-2Q24影视动漫制作（申万）营收变动12 图表25：1Q21-2Q24影视动漫制作（申万）盈利变动12 图表26：4Q22-2Q24各A股影视制作公司营收同比增速13 图表27：4Q22-2Q24各影视制作公司归母净利率13 图表28：影视动画制作公司影视剧储备13 图表29：1Q21-2Q24广告营销（申万）营收及其同比增速15 图表30：1Q21-2Q24广告营销（申万）扣非归母及其变化15 图表31：1Q21-2Q24营销代理（申万）营收及其同比增速15 图表32：1Q21-2Q24营销代理（申万）扣非归母及其变化15 图表33：1Q21-2Q24广告媒体（申万）营收及其同比增速15 图表34：1Q21-2Q24广告媒体（申万）扣非归母及其变化15 图表35：4Q22-2Q24A股广告营销公司营收同比增速16 图表36：4Q22-2Q24A股广告营销公司归母净利同比增速16 图表37：4Q22-2Q24A股广告营销公司归母净利率16 图表38：1Q21-2Q24出版（申万）营收及其同比增速16 图表39：1Q21-2Q24出版（申万）扣非归母及其变化16 图表40：4Q22-2Q24出版公司营收同比增速17 图表41：4Q22-2Q24出版公司归母净利同比增速17 图表42：4Q22-2Q24出版公司归母净利率17 图表43：出版公司股息率：仍处于较高的水平17 图表44：1Q22-2Q24出版（申万）所得税费用/利润总额17 图表45：1Q21-2Q24电视广播（申万）营收及其同比增速18 图表46：1Q21-2Q24电视广播（申万）扣非归母及其变化18 图表47：1Q21-2Q24电视广播（申万）公司营收同比增速18 图表48：1Q21-2Q24电视广播（申万）公司扣非归母同比增速18 图表49：1Q21-2Q24电视广播（申万）公司扣非净利率18 一、传媒板块：收入增速放缓，Q2盈利水平仍承压，但净利率环比小幅提升；市场表现走弱 业绩：1Q24及2Q24收入增速放缓，Q2盈利水平同比下降，但环比略有提升。2Q23以来，传媒（申万）板块收入增速逐季度下降但仍保持正增长，2Q24收入增幅环比Q1显著收窄，扣非净利润同比降幅增大，各板块同比均有一定下滑，预计主要系宏观经济增速放缓，同时游戏、电影等内容供给较平淡，广告营销、游戏、影视院线板块承压，加之经营文化事业单位税收优惠政策变化导致出版净利率下滑。但环比Q1，2Q24扣非净利率环比 +0.56pct，在Q1的基础上稳中有升。 图表1：1Q21-2Q24传媒（申万）板块营收及其同比增速图表2：1Q21-2Q24传媒（申万）板块扣非归母及其变化 扣非归母（左轴：亿元）同比% 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 营收（左轴：亿元）同比% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 扣非归母净利率% 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所 图表3：传媒（申万）细分板块1Q24及2Q24营收、扣非归母净利同比增速 图表4：传媒板块申万二级行业2023、1Q24、2Q24及24年7-8月涨跌幅 40% 营收同比增速扣非净利润同比增 速 游戏II 广告营销影视院线出版 电视广播 1Q24 6.56% 16.57% 2Q24 1Q24 2Q24 3.14%-31.20%-19.18% 4.28% -7.87%-16.87% 0.37%0.31% -0.70%-14.59% 30.61%亏损扩大 -16.83%-19.47% -7.70%-4.78%转亏 转亏 出版 数字媒体广告营销 游戏Ⅱ 影视院线 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 来源：ifind，国金证券研究所来源：ifind，国金证券研究所 二级市场表现：2Q24传媒全板块跌幅环比扩大，但7-8月跌幅均有所收窄。申万一级行业涨跌幅显示，传媒板块1Q24、2Q24分别下跌1.48%、20.15%，各细分板块Q2的跌幅均扩大，或因：1）从基本面看，消费修复情况、影视剧及游戏供给等核心驱动因子的变化均未显示Q2业绩压力较大；2）大盘下跌，市场风险偏好较低，7-8月传媒板块跌幅收窄或因市场风险偏好回升，游戏等板块估值性价比凸显，加之《黑神话：悟空》等产业链变化的驱动。分板块： 1）游戏行业Q1、Q2均有所下跌，但7-8月小幅上涨。我们认为主要原因或在于虽然监管对行业持鼓励良性发展态度，但1H24行业已处于存量竞争阶段，头部效应变强，加之A股游戏公司今年上半年产品线相对较少，业绩整体承压；加之，大盘整体承压。7-8月小幅上涨或因经过前期下跌后，行业估值处于较低位置，性价比提升。 2）广告营销板块Q2的跌幅也较Q1扩大，预计主要系消费大盘的弱复苏。 3）出版上半年表现相对坚挺预计主要系业绩稳健、股息率相对较高。 4）影视院线Q1有所上涨，但Q2大幅回调，预计主要系院线供需双修复，24年春节档创新高，Q1票房表现不错，但Q2处于淡季，票房表现一般，暑期档较去年启动晚。 申万一级行业Q3涨跌幅 8% 4% 0% -4% -8% -12% -16% 非煤石钢银建食房纺轻商汽医环基交综有家农建机电公美社国通计传电银炭油铁行筑品地织工贸车药保础通合色用林筑械子用容会防信算媒力 金石 融化 材饮产服制零生化运金电牧装设事护服军机设 料料饰造售物工输属器渔饰备业理务工备 图表5：申万一级行业1H24、1Q24、2Q24、24年7-8月涨跌幅 来源：ifind，国金证券研究所 二、游戏：受产品上