石油石化行业深度研究：卫星新项目投产或将近，如何看乙烷边际成本？

石油石化 证券研究报告 2024年11月25日 卫星新项目投产或将近，如何看乙烷边际成本？ 1.PADD3是未来乙烷供需的关键区域 使用不同区域的乙烷会决定乙烷的边际成本变化：Bakken的乙烷中间费用高达26.3美分/加仑，而Permian/EagleFord仅为5.0美分/加仑。2017~2024年，低成本产区的乙烷占比在不断提高。 我们认为PADD3乙烷增量能否覆盖美国未来的乙烷需求量是乙烷边际价格是否会上涨的核心。 2.PADD3能否满足未来美国乙烷需求增速？供给端：页岩油伴生气发力 PADD3包含着美国的两个以页岩油为主的区块（Permian与EagleFord）与一个以页岩气为主的区块（Haynesville）。乙烷在天然气开采的过程中伴生，所以三个区块的天然气产量增速决定着乙烷供给增速。 需求端：2026年迎来新增量 国内消费：根据雪佛龙公司官网，公司项目将于2026年开始运行，包括一个208万吨的乙烷裂解装置及两套100万吨的聚乙烯装置。 出口码头：Enterprise跟EnergyTransfer均有可能在2026~2027年增加自身的乙烷出口。 PADD3未来可以覆盖乙烷的需求 我们预计2024~2027年美国乙烷供需格局还是处于比较宽松的阶段，乙烷价格或将继续紧贴着天然气。 3.投资推荐 卫星化学：卫星化学跟传统的石油化工不同，该公司的原材料为乙烷（跟HH价格挂钩）。截至2024年11月8日，石脑油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利润分别为-265元/吨、2748元/吨与990元/吨。 风险提示：1）美国页岩气公司坚持减产导致天然气产量低于预期的风险；2）乙烷需求增速快于预期的风险；3）本文测算具有一定主观性，存在预期假设跟实际不符的风险。 投资评级 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者 张樨樨分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 朱韬宇分析师 SAC执业证书编号：S1110524080002 zhutaoyu@tfzq.com 行业走势图 石油石化沪深300 17% 13% 9% 5% 1% -3% -7% -11% 2023-112024-032024-07 资料来源：聚源数据 相关报告 1《石油石化-行业深度研究:2025年原 油市场展望》2024-10-25 2《石油石化-行业深度研究:美国数据中心需求电量增长，如何展望气价？》2024-10-10 3《石油石化-行业专题研究:涤纶长丝价格持续上行，行业开启新周期》2024-06-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.PADD3是未来乙烷供需的关键区域3 2.PADD3能否满足未来美国乙烷需求增速？3 2.1.乙烷供给端：页岩油伴生气发力3 2.1.1.Permian与EagleFord：GOR带动天然气产量上涨4 2.1.2.Haynesville：对气价敏感性较高4 2.2.乙烷需求端5 2.2.1.美国国内消费：2026年迎来新增量5 2.2.2.美国码头出口：2026年或将迎来爆发期5 2.3.PADD3可覆盖美国未来乙烷需求5 2.3.1.PADD3页岩气产量5 2.3.2.乙烷产量6 2.3.3.PADD3新增乙烷能否覆盖需求增量？6 3.投资推荐：卫星化学——维持低成本扩张7 4.风险提示7 图表目录 图1：各个区域到MB的管道+分馏费用（美分/加仑）3 图2：美国乙烷产量分布情况（千桶/天）3 图3：2023年美国产区分布情况3 图4：Permian区块单井油气产量（左轴）与GOR（右轴）4 图5：Permian与EagleFord的GOR（Bcf/百万桶）4 图6：2023年1月~2024年6月，Haynesville的页岩气产量（Bcf/d）4 图7：Morgan’sPoint与NechesRiver项目规划5 图8：2024~2027年，PADD3页岩气产量（左轴，Bcf/d）与增速（右轴，%）6 图9：美国PADD3天然气与乙烷产量（左轴，万吨）与乙烷/天然气比值（右轴，%）6 表1：美国乙烷需求情况5 表2：美国乙烷供给及需求新增量（万吨）7 2024年，美国乙烷的供需格局依旧处于较为宽松的情景，主要是得益于乙烷产量的提高及需求端增速的放缓。我们该如何去展望后续乙烷边际成本的变化？ 1.PADD3是未来乙烷供需的关键区域 使用不同地区的乙烷会决定乙烷边际成本的变化：美国各个产区的乙烷会集中到MB地区进行储存与销售，所以在实际决定乙烷边际成本的时候，管道与分馏费用显得十分重要。根据RBN，2022年期间，Bakken的乙烷到MB的中间费用高达26.3美分/加仑；而Permian与EagleFord的中间费用仅为5.0美分/加仑，属于低成本产区。 图1：各个区域到MB的管道+分馏费用（美分/加仑） 资料来源：RBN，天风证券研究所 从美国的乙烷产量结构来看，自2017年起，PADD3（Permian/EagleFord等靠近MB的低成本区域）的乙烷占比开始逐步提高，从60%提升至68%，其他高成本产地的乙烷数量占比均开始下降。 图2：美国乙烷产量分布情况（千桶/天）图3：2023年美国产区分布情况 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 12% 20% 8% 60% 0.0 16% 67% 6% 15% 68% 6% 12% 19% 6% 64% 17% 7% 65% 18% 7% 63% 17% 7% 66% 12%11%11%11%11% 2018201920202021202220232024 PADD1PADD2PADD3PADD4 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：EIA，天风证券研究所 综上，我们认为PADD3乙烷增量能否覆盖美国未来的乙烷需求量是乙烷边际价格是否会上涨的核心。 2.PADD3能否满足未来美国乙烷需求增速？ 2.1.乙烷供给端：页岩油伴生气发力 PADD3包含着美国的两个以页岩油为主的区块（Permian与EagleFord）与一个以页岩气为主区块（Haynesville）。乙烷在天然气开采的过程中伴生，所以三个区块的天然气产量增速决定着乙烷供给增速。 2.1.1.Permian与EagleFord：GOR带动天然气产量上涨 于2023年12月27日外发报告《美国天然气产量增长，卫星化学有望维持成本优势》中提及，以Permian为例，油的衰退率要高于气的衰退率，所以GOR（气产量/油产量）是随着井年龄的增长而增长，以5年维度来看，GOR会从2Mcf/bbl左右提高至6Mcf/bbl左右（每桶油多产4Mcf的气）。 图4：Permian区块单井油气产量（左轴）与GOR（右轴）图5：Permian与EagleFord的GOR（Bcf/百万桶） PermianEagleFord 76543210 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：RBN，天风证券研究所资料来源：EIA，天风证券研究所 所以，我们可以看见Permian与EagleFord之中，天然气/原油的比值在逐步攀升，我们认为在原油产量维持不变的情况下，这两个区块的天然气产量是呈现一个持续上升的趋势。 2.1.2.Haynesville：对气价敏感性较高 Haynesville主要是以页岩气为主，2023年Haynesville的页岩气产量为16.6Bcf/d，占美国天然气总产量的16.0%，然而页岩油产量仅为0.03百万桶/天，仅占美国原油总产量的0.3%。所以Permian与EagleFord的原油伴生气不同，Haynesville的天然气产量对气价的敏感度比较高。 图6：2023年1月~2024年6月，Haynesville的页岩气产量（Bcf/d） 18 17 17 16 16 15 15 14 资料来源：EIA，天风证券研究所 受到低气价的影响，我们可以看见Haynesville的天然气产量在2024年整体是呈现一个下降的趋势。后续我们认为随着气价回归2.5~3美元/MMBTU正常历史中枢的时候， Haynesvillle的气量会逐步回升。 2.2.乙烷需求端 2.2.1.美国国内消费：2026年迎来新增量 根据雪佛龙公司官网，公司项目将于2026年开始运行，包括一个208万吨的乙烷裂解装置及两套100万吨的聚乙烯装置。经过我们计算，这将给美国带来270万吨左右的乙烷国内需求。 2.2.2.美国码头出口：2026年或将迎来爆发期 虽然2025年H2，enterprise将新建NechesRiver码头，有120千桶/日的出口设施的扩容。但这部分增量主要是用于抵消Morgan’sPoint的120千桶/日缩量。 图7：Morgan’sPoint与NechesRiver项目规划 资料来源：Enterprise官网，天风证券研究所 等到2026年H1，NechesRiver码头将迎来二阶段，有可能出口180千桶/天的乙烷or360 千桶/日的丙烷or两者结合，乙烷出口需求或迎来一个增长点。 我们预计卫星化学三四期项目或将于2025年底与2026年年底进行投产，其在美国的合作公司EnergyTransfer将同步供应乙烷资源，将在26/27年有望实现美国乙烷出口量的增长。 表1：美国乙烷需求情况 公司 乙烷需求量（万吨） 投产日期 雪佛龙 260 2026 ET3252026/2027 Enterprise3732025/2026 资料来源：雪佛龙官网，Enterprise官网，天风证券研究所 2.3.PADD3可覆盖美国未来乙烷需求 2.3.1.PADD3页岩气产量重要假设： 1）截止2024年11月5日，EIA给了2024年1~6月份的页岩油/页岩气产量，我们计算出来1~6月份的月复合增速，假设2024年7~12月继续维持这个增速； 2）根据假设1，Haynesville在2024年的天然气产量为15.55Bcf/d，后续随着气价逐步恢复，我们假设2025~2027年，Haynesville的天然气产量将维持在16Bcf/d； 3）假设2025~2027年，页岩油产量维持在2024年水准； 4）GOR维持2020~2023年年复合增速 图8：2024~2027年，PADD3页岩气产量（左轴，Bcf/d）与增速（右轴，%） PermianEagleFordHaynesville增速 604% 25.68 26.65 26.32 26.00 8.36 7.35 9.74 9.02 15.55 16.00 16.00 16.00 4% 50 3% 40 3% 302% 2% 20 1% 10 1% 00% 2024E2025E2026E2027E 资料来源：EIA，天风证券研究所 综上，我们认为PADD3在2024~2027年，页岩气产量为48.6/50.4/51.3/52.4Bcf/d，增速为3%/4%/2%/2%。 2.3.2.乙烷产量 随着GOR带来的气量提升导致乙烷产量增长，乙烷/天然气的比值在逐步减少，于2023 年达到6.4%。 图9：美国PADD3天然气与乙烷产量（左轴，万吨）与乙烷/天然气比值（右轴，%） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 PADD3乙烷产量PADD3天然气产量乙烷/天然气 2018201920202021202220232024E2025E2026E2027E 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：Bloomberg，EIA，天风证券研究所 重要假设： 1）2024~2025年，由于乙烷需求量并无增量，我们假设乙烷/天然气的比值依旧维持在2023