汽车行业2025年度投资策略：2025年展望乐观，行业依然孕育丰富机会

证券研究报告 汽车2024年11月20日 汽车行业2025年度投资策略 2025年展望乐观，行业依然孕育丰富机会 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003 证券分析师：夏凉 电话：021-20572532 邮箱：xialiang@hcyjs.com执业编号：S0360522030001 证券分析师：李昊岚 邮箱：lihaolan@hcyjs.com执业编号：S0360524010003 联系人：林栖宇 邮箱：linxiyu@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只) 226 占比% 0.03 相对表现 8.3% 9.7% -1.9% 2023-11-20~2024-11-20 19% 3% -13% 23/11 -29% 24/02 24/0424/0624/0924/11 汽车 沪深300 相关研究报告 《【华创汽车】汽车行业分城市零售跟踪：3Q24低线城市同环比增长优于高线》 2024-11-20 《汽车行业周报（20241111-20241117）：以旧换新政策发力，10月批发销量环比+9%》 2024-11-17 《汽车行业重大事项点评：10月销量延续亮眼表现，新能源续创新高》 2024-11-10 2024年下半年汽车行业在政策助力下一扫上半年销量阴霾，但行至年末，市 场重现去年担忧：明年量价不明朗、估值相对高位。展望2025年，我们对销 量反而更为乐观，板块投资孕育的机会类似2024年，但仍有一些变化。 销量展望：预计2025年零售+2.6%、批发+7.2%，其中电车批发+26%、油车批发-8.1%，库存微增25万辆（按年末），出口558万辆/+14%。之所以我们对销量展望乐观，核心在于对明年宏观经济相对乐观，以及我们认为“购买力展望 /汽车价格”比值关系对增换购需求撬动有较高敏感性。 此外，2025年国内外政策重要性也有所上升，我们预计国内政策有望为销量护航，海外政策有一定回旋余地。 竞争展望：价格战进入2.0阶段，从自主电动PK合资燃油，开始过渡到自主PK自主，但考虑到自主车企盈利性普遍较低，预计价格战2.0不会再像1.0阶段那么漫长和剧烈。此外，智驾L2++有望开始大幅度地改变20万元以下经济车型的产品竞争要素。 整车投资： 1)估值要点：整车以成长股为主框架，“成长逻辑”是主要定价因素，但利润和估值影响权重开始提升。 2)选股思路：依然做右侧，左侧胜率低；重点看成功新品对车企背后独特竞争优势的抓取，进而对远期空间和估值透支的催化。此外需要关注OEM开始对人形机器人产业的积极参与。 零部件投资： 总市值(亿元) 39,550.07 4.00 1)估值要点：考虑增速降速对估值的压力，选股范围会相应收缩。但行业和优秀 流通市值(亿元) 31,058.12 3.96 个股业绩依然有望保持较高增速，会孕育上行催化。此外市场对行业总销量、新能源销量较为悲观，也是潜在预期差来源。 相对指数表现 2)选股思路：中国零部件公司的成长路径有三类（国内份额提升/海外份额提升/ % 1M 6M 12M 品类拓展），短期为国内份额提升，中长期为品类拓展（汽车、人形）、海外份 绝对表现 9.9% 17.7% 9.6% 额提升，空间仍然较大。但公司在不同路径和阶段上实现能力成长切换将变得越来越关键。整车、零部件板块业绩增速降速背景下，赛道机会也会开始向优质个股转移。 投资建议：边际变化角度出发，整车推荐吉利汽车（龙二的出现），比亚迪；建议关注江淮汽车（华为增强豪华品牌展望）、赛力斯。零部件瞄准业绩增速成长空间、经营品质，选股面开始收缩，推荐拓普、新泉、星宇、敏实、爱柯迪、继峰、豪能等。 风险提示：宏观经济波动、国内外政策低于预期、海外市场波动、原材料波动、价格战风险、市场预期乐观的核心车企销量低于预期的风险等。 投资主题 报告亮点 1)梳理行业销量层面的需求、出口、库存等核心影响要素； 2)对国内外汽车相关政策进行梳理； 3)明确整车、零部件2025年选股思路。 投资逻辑 1)整车：整车以成长股为主框架，“成长逻辑”是主要定价因素，但利润和估值影响权重开始提升。选股思路上，依然做右侧，左侧胜率低；重点看成功新品对车企背后独特竞争优势的抓取，进而对远期空间和估值透 支的催化。此外需要关注OEM开始对人形机器人产业的积极参与。 2)零部件：考虑增速降速对估值的压力，选股范围会相应收缩。但行业和优秀个股业绩依然有望保持较高增速，会孕育上行催化。此外市场对行业总销量、新能源销量较为悲观，也是潜在预期差来源。选股思路上， 中国零部件公司的成长路径有三类，短期为国内份额提升，中长期为品类拓展（汽车、人形）、海外份额提升，空间仍然较大。但公司在不同路径和阶段上实现能力成长切换将变得越来越关键。增速降速背景下，赛道机会也会开始向优质个股转移。 目录 1.总量：2025年展望乐观6 1.1.零售6 1.2.批发7 2.政策：国内托底，海外有回旋余地11 2.1.国内政策11 2.1.1.政策工具回顾11 2.1.2.以旧换新政策12 2.2.海外政策14 2.2.1.北美相关政策14 2.2.2.其它地区政策19 2.2.3.出口展望19 3.竞争：价格战2.0与低价智驾21 3.1.价格战2.021 3.2.智能驾驶25 3.3.新能源28 4.整车：关注边际变化30 4.1.2025年车型拥挤度30 4.2.分车企销量展望31 5.零部件：高增速保持34 6.投资建议38 7.风险提示41 图表目录 图表1：乘用车批发增速与M1增速6 图表2：乘用车零售增速与M1增速7 图表3：2016-2025E乘用车景气判断及库存变动（万辆）7 图表4：狭义乘用车月度渠道库存变动量（万辆）8 图表5：2015年起模拟库存系数8 图表6：2015年起模拟月度总渠道库存（万辆）8 图表7：2015年起模拟月度燃油渠道库存（万辆）9 图表8：2015年起模拟月度新能源渠道库存（万辆）9 图表9：2016年起狭义乘用车月度批发增速（%）9 图表10：2025年狭义乘用车零售、批发、库存、出口预估（万辆）10 图表11：乘用车购置税优惠政策11 图表12：2015-2024年乘用车月度零售销量及同环比增速（万辆、%）12 图表13：《汽车以旧换新补贴实施细则》对比13 图表14：汽车报废更新补贴申请量（单位：份）13 图表15：美国对中国商品加征关税及汽车相关审查时间线梳理15 图表16：部分零部件公司北美产能投资情况16 图表17：部分零部件公司墨西哥预期达产营收及与2023年公司整体营收比值敏感性分析（单位：亿元）17 图表18：部分零部件公司对关税增加（或丢单率）影响敏感性分析18 图表19：部分零部件公司墨西哥工厂投资额与2023年公司整体净资产比值18 图表20：部分欧洲、东南亚、南美国家针对中国电动车产业链进口关税19 图表21：中国汽车月度出口量及增速（万辆、%）20 图表22：中国汽车分地区出口量（万辆）20 图表23：模拟库存系数vs流通协会库存系数vsGAIN行业综合折扣率21 图表24：各价格带自主份额（按批发）22 图表25：代表性自主及合资车企单车收入22 图表26：代表性自主及合资车企单车净利22 图表27：国内主要车企各车系利润结构池（金额，亿元）23 图表28：国内主要车企各车系利润结构池（占比）23 图表29：各级别典型车型分燃料价格对比（单位：万元）24 图表30：乘用车各价格带批发销量预估（万辆）24 图表31：消费者购车因素权重（2023年）25 图表32：消费者购车因素权重（2024年）25 图表33：重点车企智驾进度、价格情况26 图表34：重点品牌智驾技术路线27 图表35：2024年重点智驾车型27 图表36：2025年新能源分车企销量预测（万辆，%）28 图表37：2025新能源分价格带、分类型销量预测（万辆、%）29 图表38：产品力判断思路拆解30 图表39：主流车企分价格带潜力车型款数31 图表40：销量前50车企批发销量预测（万辆）32 图表41：主要整车企业乘用车出口批发量预估（万辆）33 图表42：主要新能源车企电车批发量预估（万辆）33 图表43：自主乘用车及电动车年度同比增量与份额（万辆，%）34 图表44：季度乘用车、自主、新能源销量增速与A股零部件营收增速对比（%）35 图表45：典型汽车零部件利润率波动因素36 图表46：季度乘用车、自主、新能源销量与A股零部件营收及各自增速对比36 图表47：2021年至今零部件公司主要原材料价格走势（截至2024年11月15日）37 图表48：美元、欧元兑人民币中间价走势37 图表49：乘用车板块PE（倍）38 图表50：零部件板块PE（倍）38 图表51：乘用车板块PB（倍）38 图表52：零部件板块PB（倍）38 图表53：申万乘用车相对沪深300走势38 图表54：申万零部件相对创业板指走势38 图表55：中信乘用车相对零部件走势，与沪深30039 图表56：中信零部件相对乘用车走势，与创业板指39 图表57：汽车行业基金持仓占比情况39 图表58：汽车行业基金持仓排名情况39 图表59：汽车行业基金持仓前十大重仓股（以持股市值排序）39 1.总量：2025年展望乐观 我们对销量展望乐观，核心在于对明年宏观经济相对乐观，以及“购买力展望/汽车价格”比值关系对增换购需求撬动的较高敏感性。此外，2025年可能进入行业补库阶段，也有望为批发销量提供多一层数据支撑。 1.1.零售 2025年乘用车零售：预计同比增速0%-5%，中性预测2.6%。对明年乘用车零售增速预期我们主要考虑以下几点： 1)周期：从M1增速、汽车销量增速大致三年一个周期的角度来看，我们对后续宏观经济展望乐观，汽车销量增速与M1增速相关性较强。 2)政策：预计以旧换新相关政策延续。 3)其它：股市带来财富效应，提升大宗可选消费意愿。 最终我们对2025全年零售的预估为悲观2219万辆/不变、中性2283万辆/+2.6%、乐观 2345万辆/+5.0%。季度与月度数据可参考后文（本章末）。 此外，需要注意的是增换购销量比较容易超预期。2023年下半年和2024年下半年，行业都实现了逆周期性的超预期，前者在于行业整体性价格下沉，后者在于补贴政策，但综合而言都聚焦两个因素。 1)增换购销量背后的存量极大：据公安部数据，全国汽车保有量3.4亿（2023年底）。 2)汽车消费意愿对“购买力展望/汽车价格”比值关系的敏感度比投资者所想的要更高：不管是经济好转，还是较大力度的价格战、补贴政策，都会引起比值的变化，但量的波动往往超预期。 图表1：乘用车批发增速与M1增速 资料来源：乘联会、华创证券，注：截至2024年10月 图表2：乘用车零售增速与M1增速 40% M1增速（%，左轴） 上险增速（%，右轴） 80% 30% 60% 20% 40% 0% 0% -10% -20% -20% -40% 10%20% 资料来源：Marklines、华创证券，注：截至2024年10月 1.2.批发 汽车销量中，批发=零售+出口+库存变动，以下为我们对2025年库存和出口的展望。 2025年渠道库存：预计变动量为+25万辆左右。这里我们主要考虑两个核心影响因素： 1)景气波动中的库存变化：2025年预计相对平稳，行业有望结束被动去库进入主动加库阶段。 图表3：2016-2025E乘用车景气判断及库存变动（万辆） 年份 景气阶段 库存变动 其它扰动 库存变动量 2016 上2下1 被动去库→主动加库 -152 2017 下2 被动加库 47 2018 下3 被动加库→主动去库 130 2019 上1 被动去库 -7 2020 上2 主动加库