城投债开启修复了吗

证券研究报告|固收研究报告 2024年11月18日 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3@hx168.com.cnSACNO：S1120524030002分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSACNO：S1120524040001分析师：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cnSACNO：S1120524090001 3-5年城投债开启修复了吗 ►负债端稳定账户，适当布局信用债4Y凸点 11月11-15日，信用债走势较强，收益率下行，信用利差全线收窄。一方面，城投债低评级短久期品种继续修复，AA(2)、AA-1Y收益率下行8-14bp；另一方面，城投债AA(2)3Y和5Y修复幅度也较大，收益率下行9bp，信用利差收窄6-7bp。 二级成交方面，城投债买盘情绪较好，TKN占比由74%上升至78%，且低评级、中长久期品种成交活跃。最典型的是河南航空港，11月13-15日，河南航空港4-5年个券成交笔数明显增多，其中三分之二个券低估值超过10bp成交，成交价格高于3.5%。 观察机构行为，理财周度净买入3-5年信用债规模由18亿增长 至24亿，可能有部分封闭式产品、摊余成本产品出于基准收益 率较高的压力，选择配置3-5年较高票息的城投债。 当前信用债期限利差陡峭化，尤其4年期是个凸点（3-4年区间最陡峭），不过期限利差的压缩需要利率偏下行的环境。地方债发行可能在11月后两周及12月对利率走势造成扰动，且11月理财规模增幅较小、12月则面临季末回表导致规模下降，理财对信用债的配置需求支撑也有限。 因此，我们认为短期内可能不适合交易盘对信用债拉久期到5年，短久期下沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA-1Y、AA(2)1-2年收益率仍高于2.3%。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局4年期左右的信用债，重点关注存量债规模大、流动性较好的主体，中期来看，票息收益和骑乘收益都较为可观，能够抵御10bp左右的上行幅度。 ►低等级银行资本债表现强势 11月11-15日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差表现分化，其中AA及以下银行资本债表现强势，尤其是4-5年长久期品种，收益率大幅下行4-10bp，利差收窄2-8bp。 对于负债端稳定的配置型机构而言，4Y大行资本债利差曲线比较陡，性价比较高。大行资本债在经历了近期的修复之后，1-3Y利差基本回到上轮调整前（2024年9月25日）水平，而4Y 信用利差比9月25日仍高8-11bp。上周在低等级城投债行情带动下，城农商行资本债表现强势，尤其是中长久期，不过后续债市或不稳，短期内不建议拉久期下沉。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：中长久期、低评级品种成交活跃6 2.产业债：净融资由负转正，发行利率分化8 3.低等级银行资本债表现强势10 4.风险提示14 图表目录 图1：11月1-17日，城投债发行利率除1-3年外下降（%）6 表1：11月13-15日，河南航空港4-5年品种成交笔数增多，且低估值幅度较大3 表2：2024年11月15日，不同情形下，各品种持有3个月的持有期收益率测算4 表3：2024年11月15日，城投债收益率分布5 表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）7 表5：11月11-15日，城投债分期限分隐含评级成交情况8 表6：11月1-17日，交通运输和煤炭行业净融资额较高（亿元）9 表7：11月11-15日，产业债分期限分隐含评级成交情况10 表8：2024年11月11-15日，银行资本债收益率及利差变动11 表9：2024年11月11-15日，二级资本债和银行永续债成交期限结构分化12 表10：2024年11月11-15日，城商行资本债AA+成交占比继续下降12 表11：4-5年大行资本债利差仍明显高于上轮调整前（2024年9月25日）水平13 11月11-15日，双十一+税期+1.45万亿元MLF到期，资金面偏紧；各省市开始陆续公告用于“置换存量隐性债务”的地方再融资专项债，期限均在10年及以上，市场担心一级承接压力，长端利率先下后上。而信用债走势较强，收益率下行，信用利差全线收窄。一方面，城投债低评级短久期品种继续修复，AA(2)、AA-1Y收益率下行8-14bp；另一方面，城投债AA(2)3Y和5Y修复幅度也较大，收益率下行9bp，信用利差收窄6-7bp，分省份看，河南和云南3-5年AA(2)公募城投债收益率下行幅度较大（13bp）。 二级成交方面，城投债买盘情绪较好，TKN占比由74%上升至78%，且低评级、中长久期品种成交活跃。分评级看，城投债AA(2)占比由35%上升至39%高位，AA(2)和AA-TKN占比分别为78%、80%，买盘相对火热。分期限看，中长久期品种成交扭转颓势，其中3-5年成交占比由9%回升至13%，TKN占比为79%；5年以上占比由2%回升至5%，TKN占比为80%。 最典型的是河南航空港，11月13-15日，河南航空港4-5年个券成交笔数明显增多，其中三分之二个券低估值超过10bp成交。河南航空港4-5年个券成交价格均高于3.5%，自身收益率曲线的期限利差也较为陡峭。 表1：11月13-15日，河南航空港4-5年品种成交笔数增多，且低估值幅度较大 交易日期 简称 发行人 隐含评级 省份 城市 成交类型 成交价格（%） 中债估值（%） 成交-估值（bp） 剩余期限 2024/11/14 24豫航空港MTN015 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.55 3.70 -15.18 4.73Y 2024/11/14 24豫航空港MTN018 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.56 3.70 -14.46 4.82Y 2024/11/13 24豫航空港MTN017 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.63 3.77 -14.45 4.79Y 2024/11/14 24豫航空港MTN015 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.56 3.70 -14.18 4.73Y 2024/11/15 24豫航空港MTN018 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.50 3.64 -13.68 4.82Y 2024/11/15 24豫航空港MTN011 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.52 3.63 -10.93 4.59Y 2024/11/14 24豫航空港MTN011 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.59 3.70 -10.74 4.60Y 2024/11/13 24豫航空港MTN018 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.67 3.78 -10.57 4.83Y 2024/11/14 24豫航空港MTN017 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.60 3.70 -10.35 4.79Y 2024/11/12 24豫航空港MTN017 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.70 3.78 -8.20 4.80Y 2024/11/13 24豫航空港MTN018 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 GVN 3.70 3.78 -7.57 4.83Y 2024/11/14 24豫航空港MTN015 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.63 3.70 -7.18 4.73Y 2024/11/13 24豫航空港MTN013 河南航空港投资集团有限公司 AA(2) 河南 郑州市 TKN 3.70 3.77 -6.92 4.64Y 资料来源：WIND，华西证券研究所 观察机构行为，我们发现净买入3-5年信用债较多的是其他产品和理财，其 中，理财周度净买入3-5年信用债规模由18亿增长至24亿，可能有部分封闭式产品、摊余成本产品出于基准收益率较高的压力，选择配置3-5年较高票息的城投债。 当前信用债期限利差陡峭化，尤其4年期是个凸点（3-4年区间最陡峭），不过期限利差的压缩需要利率偏下行的环境。地方债发行可能在11月后两周及12月对利率走势造成扰动，且11月理财规模增幅较小、12月则面临季末回表导致规模下降，理财对信用债的配置需求支撑也有限。短期来看，期限利差能否有效压缩存在不确定性。 因此，我们认为短期内可能不适合交易盘对信用债拉久期到5年，短久期下 沉策略兼顾收益和低波动性，目前各省公募城投债隐含评级AA-1Y、AA(2)1-2年收益率仍高于2.3%。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局4年期左右的信用债，重点关注存量债规模大、流动性较好的主体，中期来看，票息收益和骑乘收益都较为可观，能够抵御10bp左右的上行幅度。 表2：2024年11月15日，不同情形下，各品种持有3个月的持有期收益率测算 情形一：持有三个月，曲线不变 债券期限 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y AAA 0.52% 0.55% 0.58% 0.67% 0.57% 0.59% 0.67% AA+ 0.53% 0.57% 0.60% 0.69% 0.60% 0.62% 0.77% 城投债 AA 0.55% 0.60% 0.62% 0.80% 0.69% 0.67% 0.97% AA(2) 0.58% 0.63% 0.71% 1.00% 0.77% 0.83% 1.12% AA- 0.69% 0.89% 0.81% 1.37% 1.18% 1.05% 1.41% 情形二：持有三个月，曲线上行5bp 债券期限 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y AAA 0.48% 0.46% 0.45% 0.49% 0.35% 0.29% 0.24% AA+ 0.49% 0.48% 0.47% 0.51% 0.37% 0.32% 0.34% 城投债 AA 0.52% 0.52% 0.49% 0.63% 0.47% 0.37% 0.54% AA(2) 0.54% 0.54% 0.58% 0.82% 0.54% 0.53% 0.69% AA- 0.65% 0.81% 0.68% 1.19% 0.96% 0.74% 0.99% 情形三：持有三个月，曲线上行10bp 债券期限 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y AAA 0.44% 0.37% 0.31% 0.31% 0.12% -0.01% -0.18% AA+ 0.45% 0.39% 0.33% 0.33% 0.15% 0.02% -0.09% 城投债 AA 0.48% 0.43% 0.36% 0.45% 0.24% 0.07% 0.12% AA(2) 0.51% 0.46% 0.45% 0.64% 0.32% 0.23% 0.26% AA- 0.62% 0.72% 0.54% 1.02% 0.73% 0.44% 0.56% 情形四：持有三个月，曲线上行20bp 债券期限 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y AAA 0.37% 0.20% 0.05% -0.04% -0.33% -0.62% -1.04% AA+ 0.38% 0.22% 0.07% -0.02% -0.30% -0.59% -0.94% 城投债 AA 0.40% 0.26% 0.09% 0.09% -0.21% -0.54% -0.74% AA(2) 0.43% 0.28% 0.18% 0.29% -0.13% -0.38% -0.59% AA- 0.54% 0.55% 0.28% 0.66% 0.28% -0.16% -0.30% 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：持有期收益率=持有期票息收益+