华东医药(000963)创新与全球化：双轮驱动高质量成长

证券研究报告 非金融公司|公司深度|华东医药（000963） 创新与全球化——双轮驱动高质量成长 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年11月21日 证券研究报告 |报告要点 公司是医药工商业的传统龙头之一，业务范围广泛，渠道及品牌优势突出。公司历史业绩优秀，管理层坚定推进创新转型，重点布局内分泌、肿瘤及自身免疫三大疾病领域及医美业务公司存量业务经营稳健，2024-2025年创新药及医美新产品密集获批，有望通过公司强大的销售资源快速放量，实现高质量增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 |分析师及联系人 郑薇 SAC：S0590521070002 请务必阅读报告末页的重要声明1/43 非金融公司|公司深度 2024年11月21日 华东医药(000963) 创新与全球化——双轮驱动高质量成长 行业： 医药生物/化学制药 投资评级：买入（首次） 当前价格：35.26元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,754/1,751 流通A股市值(百万元) 61,743.66 每股净资产(元) 12.56 资产负债率(%) 39.80 一年内最高/最低(元) 42.30/25.96 股价相对走势 华东医药 20% 沪深300 0% -20% -40% 2023/112024/32024/72024/11 相关报告 扫码查看更多 投资要点 创新驱动转型的传统医药白马 公司是医药工商业一体化龙头公司之一，业务包括医药工业、医药商业、医美、工业微生物四大板块。公司底蕴深厚，经营稳健，历史市场表现优秀，2013-2023年营收CAGR为9.3%，归母净利润CAGR达14.3%。公司管理层具有全球视野及高效执行力，面对医药行业的深刻变化及挑战，坚定推进公司转型，创新药及医美业务逐步成为新增长点。 肿瘤、自免、内分泌等药物市场前景广阔 公司重点布局内肿瘤、自身免疫及内分泌三大疾病领域，形成了ADC、自免外用制剂及GLP-1三大特色产品矩阵。以上适应症患者基数庞大，产品渗透率处于高快速提升阶段，市场前景广阔。根据弗若斯特沙利文预计，2030年中国抗肿瘤药物市场有望增长至5,866亿元，2022-2030年CAGR12.4%。2030年自免药物市场有望增长至199亿美元，2022年-2030年CAGR达27.0%。2035年中国肥胖相关医疗支出超过1700亿元，2020-2035年CAGR为10.6%。 存量产品压力出清，创新业务贡献增量 公司多年来深耕专科、慢病及特殊用药，构筑了良好的品牌效应和雄厚的市场基础，培育了多款销售额达数十亿元的大单品，为公司长期发展提供了稳定增长的现金流。近年来公司积极谋求转型，重点发展创新药、医美等新兴高毛利业务，通过自主开发、外部引进等方式积极布局创新药和差异化仿制药。目前已有多款创新药及医美产品进入临床审评阶段，2024-2025年新产品密集获批，有望通过公司强大的销售资源快速放量，为公司提供第二增长曲线。 公司进入高质量增长阶段，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为434.80/471.32/508.93亿元，同比增速分别为7.0%/8.4%/8.0%。2024-2026年归母净利润分别为33.32/39.40/45.51亿元，同比增速分别为17.4%/18.3%/15.5%，EPS分别为1.90/2.25/2.59元/股。对应三年CAGR为17.0%。公司为中国医药工商业龙头企业，品牌、渠道优势明显，创新转型已见成效。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品获批不及预期，海外市场开拓不及预期，市场竞争格局恶化 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 37715 40624 43480 47132 50893 增长率 9.12% 7.71% 7.03% 8.40% 7.98% EBITDA（百万元） 3822 4336 6046 6989 7892 归母净利润（百万元） 2499 2839 3332 3940 4551 增长率（%） 8.58% 13.59% 17.36% 18.25% 15.52% EPS（元/股） 1.42 1.62 1.90 2.25 2.59 市盈率（P/E） 24.8 21.8 18.6 15.7 13.6 市净率（P/B） 3.3 2.9 2.6 2.3 2.1 EV/EBITDA 22.0 16.9 10.0 8.1 6.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年11月19日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 公司是医药工商业的传统龙头之一，业务范围广泛，渠道及品牌优势突出。公司加码创新转型，重点布局减重、糖尿病、银屑病等重大适应症，未来几年将迎来管线上市的密集收获期。公司医美业务处于国内第一梯队，核心产品质量及认可度高，多款在研产品有望于三年内获批，有利于维持公司的竞争优势地位和价格体系。随着存量品种集采压力的逐渐释放及高毛利产品的上市放量，公司业绩有望进入高质量增长轨道。 核心假设 医药工业：预计2024-2026年制药业务产品销量增速分别为10.5%、16.7%、14.1%。医美板块：预计医美板块整体2024-2026年收入增速分别为4.2%、26.3%、24.0%。工业微生物：预计工业微生物业务2024-2026年整体收入增速分别为30.3%、26.6%、24.9%。医药商业：预计2024-2026年收入增速分别为2%、2%、2%。参考行业平均水平，我们估计公司制药板块、医美板块、工业微生物、医药商业板块净利润率分别为18%、10%、10%和2%。 参考可比公司，我们给予制药板块2025年20xPE；公司为国内医美国际化龙头企业，业绩兑现持续加速，给予医美板块2025年30xPE；工业微生物板块高速发展，给予工业微生物板块2025年30xPE；公司为全国医药商业龙头，给予医药商业板块2025年10xPE。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为434.80/471.32/508.93亿元，同比增速分别为 7.0%/8.4%/8.0%。2024-2026年归母净利润分别为33.32/39.40/45.51亿元，同比增速分别为 17.4%/18.3%/15.5%，EPS分别为1.90/2.25/2.59元/股。对应三年CAGR为17.0%。鉴于公司各业务板块差异较大，分部估值法得公司2025年合理市值为768.1亿元，绝对估值法得公司2025 年合理市值为841.6亿元。综合相对估值法与绝对估值法估值结果，给予公司2025年目标价48.0 元，对应市值为841.6亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 公司重点布局的GLP-1行业兼具规模扩大、渗透率提升、集采免疫的增长逻辑，海外映射路径演绎通畅，国内需求未得到充分释放和满足。公司围绕GLP-1建立了涵盖口服、注射剂在内的长效、单靶点和多靶点创新药、生物类似药相结合的全方位和差异化产品管线，并且公司深耕内分泌疾病领域多年，销售渠道建设完备，有望快速占据市场份额。 在肿瘤领域中公司以抗体偶联药物（ADC）为战略重点，陆续投资、控股、孵化了多家国内拥有领先技术的生物科技公司，逐步打造ADC自主研发产业平台，持续开发差异化的ADC创新药物。公司自研的差异化ADC管线将陆续进入临床阶段。 公司医美业务以非手术类医美产品作为重点发展领域，少女针与能量源设备等核心产品快速放量，医美板块盈利能力及占总体营收比重逐步提升。公司核心产品竞争格局较好，管线储备丰富，核心子公司Sinclair为全球运营平台，实现了医美全球化经营布局，为公司长远发展提供持续动力。 正文目录 1.积极求变的传统药企龙头6 1.1公司历史底蕴深厚6 1.2盈利能力持续修复8 1.3加速构建自主创新体系10 2.创新药细分市场前景广阔11 2.1GLP-1渗透率快速增长11 2.2ADC出海成为主流13 2.3自身免疫病市场持续扩容15 3.业务实现高质量发展17 3.1存量品种：集采压力逐步出清17 3.2创新药：逐步进入商业化收获期19 3.3医美：实现全球化经营布局28 3.4工业微生物：进入快速增长轨道36 3.5医药商业：经营稳健的现金流业务37 4.盈利预测、估值与投资建议38 4.1盈利预测38 4.2估值与投资建议39 5.风险提示41 图表目录 图表1：华东医药发展历程6 图表2：公司管理层行业经验丰富7 图表3：公司股权结构8 图表4：2019-2024H1公司营收（亿元）8 图表5：2019-2024H1公司归母净利润（亿元）8 图表6：2018-2024H1公司细分业务毛利率9 图表7：2009-2024H1公司主营业务营收（亿元）9 图表8：2009-2024H1公司主营业务毛利（亿元）9 图表9：2019-2024H1公司毛利率和净利率10 图表10：2019-2024H1公司期间费用率10 图表11：华东医药ADC全球研发生态圈10 图表12：2018-2024H1司美格鲁肽销售额（亿美元）11 图表13：2000-2035E中国肥胖/超重患病率及相关医疗支出12 图表14：2022年中国糖尿病市场GLP-1RA处方渗透率2%12 图表15：2018-2023中国糖尿病市场GLP-1RA处方复合增长率12 图表16：全球已获批的ADC药物（截至2024年6月）13 图表17：2018-2030E全球ADC药物市场规模（亿美元）14 图表18：2018-2023H1全球ADC授权交易14 图表19：2018-2023H1中美ADC对外授权交易数量14 图表20：中国ADC海外授权交易统计15 图表21：2023年TOP100药物中免疫类药物数量16 图表22：2023年TOP100药物中免疫类销售额（亿美元）16 图表23：2018-2030E中国银屑病市场规模（百万美元）16 图表24：2018-2030E中国特应性皮炎市场规模（百万美元）17 图表25：2019-2024H1中美华东业绩（亿元）18 图表26：2019-2024H1中美华东归母净利率18 图表27：公司核心品种集采/医保谈判情况18 图表28：公司糖尿病领域全产品线布局（截止至2024年8月）20 图表29：公司GLP-1产品布局20 图表30：公司GLP-1管线临床进度21 图表31：公司自免领域的在研创新药管线22 图表32：公司自免领域产品布局（截止至2024年8月）22 图表33：IL-12/IL-23抗体国内竞争格局23 图表34：罗氟司特乳膏对银屑病具有良好疗效23 图表35：罗氟司特乳膏对特应性皮炎具有良好疗效24 图表36：罗氟司特泡沫对银屑病具有良好疗效24 图表37：公司肿瘤领域产品布局（截止至2024年8月）25 图表38：FRα阳性的铂耐药卵巢癌患者中索米妥昔单抗疗效优于标准疗法26 图表39：塞纳帕利一线维持治疗可显著改善卵巢癌患者生存26 图表40：国内PARP抑制剂适应症布局27 图表41：泽沃基奥仑赛治疗复发/难治性多发性骨髓瘤疗效优异27 图表42：2018-2024H1公司医美业务收入28 图表43：医疗美容项目分类29 图表44：2017-2030E全球医美市场规模（按服务收入计,亿美元）30 图表45：2017-2030E中国医美市场规模（按服务收入计，亿元人民币）30 图表46：2020年主要国家每千人医疗美容治疗次数30 图表47：2021年中国按城市等级划分的医疗美容渗透率30 图表48：注射类医美产品分类31 图表49：2017-2030E中国玻尿酸皮肤填充剂产品市场规模（按出厂价计）31 图表50：2021年中国玻尿酸皮肤填充剂竞争格局31 图表51：2017-2030E中国肉毒毒素产品市场规模（按出厂价计）32 图表52：中国肉毒毒素获批厂家和在研厂家（III期临床试验及之后阶段）3