宏观策略周报

风险事件增多，资产走势分化 一德期货宏观周报 撰写人：肖利娜 撰写人：刘晓艺 撰写人：陈畅 从业号：F3019331 从业号：F3012593 从业号：F3019342 交询号：Z0013350 交询号：Z0012930 交询号：Z0013351 撰写人：寇宁 撰写人：张晨 撰写人：车美超 从业号：F0262038 从业号：F0284349 从业号：F0284346 交询号：Z0002132 交询号：Z0010567 交询号：Z0011885 审核人：韩业军交询号：Z00031422024年11月24日 期货交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 从业号：F0273312 目录 CONTENTS 核心观点 03 02 01 04 热点观察周期观察资产观察 01. 核心观点 热点观察 10月广义财政支出同比增速进一步提速至20.4%，同时广义财政收入同比增速转正，税收收入改善及土地出让收入降幅收窄均有贡献。财政总体温和扩张，表 明财政政策发力或将继续有效支撑四季度经济增长。 近期风险事件较多。俄乌局势再度升级，地缘政治风险加大。特朗普内阁成员持续公布，偏鹰预期扰动市场神经，对华激进政策传闻让国内风声鹤唳。国内政策态度分歧加大，关注中央经济工作会议定调。 周期观察 国内：制造业PMI领先指标边际转弱，制造业PMI新订单有边际走弱预期，需求回升节奏仍不乐观。物价表现仍弱，短期见底回升预期不强。政策转向积极，本周货币宽松节奏暂缓，财政政策逐步落地。经济未见底，物价未回升，政策积极，国内宏观周期处于复苏前期。 海外：经济有边际好转，制造业下行趋势暂缓。物价韧性，CPI下行趋势暂缓。宽财政节奏反复，降息预期出现修正，整体宽松力度不乐观。制造业下行趋势暂缓，物价下行趋势暂缓，政策偏平稳，美国宏观周期复苏特征暂不明显。 中美宏观周期不共振，内外走势分化，国内周期状态更差，国内资产压力更大。国内宏观周期未切换至复苏前，国内相关风险资产难有趋势性上涨行情。 资产观察 股市：在11月底政治局会议和中央经济工作会议召开前，投资者的迷茫情绪可能还会持续一段时间。11月22日李强总理主持召开国务院常务会议，会上研究 推动平台经济健康发展有关工作，但上周五晚间美股相关中概股对此反应不足，建议投资者关注美元兑人民币汇率—中概—港股—A股的传导路径。 债市：各地陆续发行置换债，一级发行结果良好，市场情绪好转，超长债表现较好。继TS和TF创出阶段性新高，T和TL有补涨势头。 汇率：俄乌地缘局势升温，叠加日本央行加息预期升温，施压人民币走贬。央行发行央票有意稳定汇率，关注USDCNH7.30附近压力。 贵金属：美元与黄金同涨，配置资金持续回流对冲地缘风险，但避险情绪并未于权益市场明显发酵，加之价格走势内强于外，短期向上的真正驱动存在争议，谨防避险情绪退潮后价格再度回落。 大宗：商品走势分化，受供给扰动和美国加油站消费企稳推动原油走强，美元持续走强压制海外相关商品，铜与通胀预期持续背离，国内相关商品仍在博弈 政策，延续震荡趋势。 海运：目前市场货量有限，月底订舱情况不乐观。12月中上旬海运市场传统小旺季（圣诞节与新年前集中出货）或对运价有所支撑，小柜和大柜将分别增加 1000美元和2000美元，考虑到欧洲线明年新约签订进入关键期，航商全力挺价，预计近期运价将维持高位波动。 02. 热点观察 热点观察 10月广义财政支出同比增速进一步提速至20.4%，同时广义财政收入同比增速转正，税收收入改善及土地出让收入降幅收窄均有贡献。财政总体温和扩张，表明财政政策发力或将继续有效支撑四季度经济增长。 11月18日，据财政部透露，已将6万亿元地方政府债务限额下达各地，部分省份已经启动发行工作。另外，2024年新增地方政府专项债券已基本发完，财政部正在制定提前下达部分2025年新增专项债券限额工作方案。 北京市、上海市、广州市和深圳市，取消普通住宅和非普通住宅标准，对该城市个人将购买2年以上(含2年)的住房对外销售的，免征增值税。 近期风险事件较多。俄乌局势再度升级，地缘政治风险加大。特朗普内阁成员持续公布，偏鹰预期扰动市场神经，对华激进政策传闻让国内风声鹤唳。国内政策态度分歧加大，关注中央经济工作会议定调。 美国国会“美中经济与安全评估委员会”向国会递交了2024年度报告，首次建议取消中国的永久正常贸易关系(PNTR)地位，后者长期以来被视为中美贸易关系的基石。中国商品将被迫适用于美国非最惠国关税税率(即42%)，这或将致使中国出口至美国规模最高的前20类产品税率均不同程度提升，其中机械设备及零件、车辆机器零附件、集成电路半导体器件，以及矿物与金属及制品的适用税率提升幅度较大。 资料来源：公开资料及数据、一德期货宏观战略部 热点观察—财政支出加快 100 广义财政收入 广义财政支出 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 80 国有土地使用权出让收入同比 60 40 20 0 -20 -40 -60 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 广义财政收支走势土地出让收入增速走向 03. 周期观察 周期观察 国内制造业PMI领先指标转弱，制造业新订单有走弱预期，房价领先指标尚未显著回升，房价环比增速持续回升面临压力，建筑新订单大幅回升概率偏低。整 体需求周期下行趋势短期仍难改变，政策需持续加码，关注后期政策落地效果。 国内物价表现仍弱，10月PPI负增长趋势扩大，非食品CPI转入负增长，非食品CPI与PPI价差处于中性位置。 国内政策转向双宽，财政政策继续发力，且还在加码中，后期关注重点是中央加杠杆力度和地方政府化债效果。货币政策整体仍处宽松周期，货币供应量继续回升，扩张趋势增强。降息、降准节奏放缓，关注12月是否兑现。 经济未见底，物价未回升，政策积极，国内宏观周期处于复苏前期。 美国经济有所转好，制造业边际回升，制造业周期下行趋势暂缓，服务业维持高位，美国消费者信心指数持续回升，经济软着陆预期暂未改变。 美国物价表现仍有韧性，10月CPI再度反弹，下行趋势暂缓，控通胀压力仍存。 美国政策转向双宽，宽财政力度有所反复，整体较为平稳。货币政策继续降息，但通胀反弹叠加特朗普交易，美债收益率近期持续反弹，货币宽松预期出现扰动。 制造业下行趋势暂缓，物价下行趋势暂缓，政策偏积极，美国宏观周期复苏特征暂不明显。 中美宏观周期不共振，内外走势分化，国内周期状态更差，国内资产压力更大。国内宏观周期未切换至复苏前，国内相关风险资产难有趋势性上涨行情，债市仍将受到支撑。 资料来源：公开资料及数据、一德期货宏观战略部 周期观察--国内宏观周期 M2:同比 MLF利率 逆回购7天利率 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 3.80 3.30 2.80 2.30 1.80 1.30 0 -10000 -20000 -30000 -40000 -50000 -60000 -70000 -80000 中国:财政收支差额:当月值:滚动求和 中国:M2:同比 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 国内货币量价货币政策走势国内货币供给与财政收支走势 65 制造业趋势 非制造业pmi趋势 ppi 15 60 10 55 5 50 0 45 -5 40 -10 50000 中央赤字滚动求和 地方赤字滚动求和 0 45000 -20000 40000 -40000 35000 -60000 30000 -80000 25000 -100000 20000 -120000 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 24-10 13-01 13-07 14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01 23-07 24-01 24-07 中央政府和地方政府赤字走势国内制造业和ppi走势 12-03 12-09 13-03 13-09 14-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 24-03 24-09 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 资料来源：统计局、央行、万得、一德期货宏观战略部 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 25/01 26/01 27/01 28/01 29/01 30/01 31/01 32/01 33/01 34/01 00/01 00/11 01/09 02/07 03/05 04/03 05/01 05/11 06/09 07/07 08/05 09/03 10/01 10/11 11/09 12/07 13/05 14/03 15/01 15/11 16/09 17/07 18/05 19/03 20/01 20/11 21/09 22/07 23/05 24/03 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 24/01 24/07 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01 周期观察--海外宏观周期 美国货币量价货币政策走势 30 美国基准利率与债务周期走势 400000 美国债务周期 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 -50000 7 7 美国:M2:同比 美国基准利率 美国基准利率 25 6 6 20 5 5 15 4 4 10 5 3 3 2 2 0 1 1 -5 0 -10 0 美国年度债务周期计划走势 美国制造业和物价走势 10 70 0 美国:CPI:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 美国制造业pmi 美国:联邦财政盈余 预算盈余 -500 8 65 -1000 6 60 -1500 4 55 -2000 2 50 -2500 0 45 -3000 -2 40 -3500 资料来源：万得、一德期货宏观战略部 周期观察--国内经济跟踪 65 PMI:新订单 PMI:生产 60 55 50 45 40 35 30 制造业新订单季节性走势 55