策略周思考稳扎稳打，结构从优

证券研究报告|2024年11月25日 策略周思考 稳扎稳打，结构从优 核心观点策略研究·策略专题 赚钱效应快速收敛原因：增量资金缺位，大盘权重受制于宽基ETF流出 近一周市场赚钱效应快速收敛，整体重回震荡。特朗普胜选后A股市场整体赚钱效应有所收敛，周初前两个交易日市场有所承压后迎来反弹，但在后半周赚钱效应快速走弱，前期政策合力提振的风偏在海外风险因素扰动下出现回摆。风格层面，中小盘整体仍优于大盘，成长逊于价值，前期非机构投资者青睐的弹性更大的结构超额收益有削弱，低价小盘股并未随市场同频下跌，对指数形成托底的大盘权重股则受制于宽基ETF流出。 如何展望跨年行情与春季躁动：弹性适中，低估值结构存在脉冲式受益机会 从跨年行情的演绎路径看，岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动，近年来有抢跑特征，但整体赔率弹性有所收敛。近10年来弹性更大的跨年行情大 多受益于资本市场增量政策供给叠加流动性宽松，典型案例包括2014年末、 2018年末、2024年初。风格层面看，小盘、成长显著优于大盘、价值，2022、 2023年价值略跑赢成长，但跑赢幅度在2.5pct以内。行业层面，往年春季躁动或跨年行情与年末重要会议有所呼应，行业层面无明显定性特征，综合2010年以来的日历效应看，有色、计算机、化工、电力设备、电子略占优。年内增量房地产、财政政策大多完成落地，重要会议相关表述后续进一步交易的概率有所下降，岁末年初往往是估值因子的顺风期，低估值、“A500-300”等结构仍有望重获青睐。 中期供需变化遇上“特朗普交易”的行业线索 有色(工业金属、贵金属)、电子(半导体、消费电子、元件)、汽车、机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)或迎底部拐点。1）3Q24资本周期框架指向金属新材料、工业金属、贵金属、工程机械、黑色家电、家居用品、调味品、饲料、元件、消费电子、IT服务、通信服务、航运港口等细分领域；2）供给处于长期低位且当前仍在出清：消费电子、养殖业、物流、通用设备、燃气、光伏设备、风电设备、林业等；3）供给收缩且需求边际改善的行业包括上游贵金属、工业金属；中游乘用车、通用设备、自动化设备；TMT中的半导体、消费电子、其他电子；消费领域动保、黑电、调味品、养殖、中药；支持性行业中的电力；4）贸易前景+内需景气：有色金属、汽车(低RCA+高ROE+供需)外部抵御风险能力强，电力设备&TMT(低ROE、高RCA)关注产业政策催化与第二增长曲线演进；5）化债+资本周期融洽度视角下关注大金融、供需+现金流视角关注电力底仓配置机遇。 配置思路：结构从优，稳扎稳打 1）风格上看，价值风格处于高性价比区间，大盘价值胜率优势或逐步显现； 2）行业层面，综合供需格局与春季躁动日历效应看，电子、有色略占优；3）底仓配置层面，大金融、电力仍具底仓配置价值；4）A500、“A500-300”成分股仍有增量资金优势，岁末年初关注核心宽基指数现金奶牛策略。 风险提示：海外地缘冲突加剧；指数、ETF梳理仅基于客观数据，不涉及主观意见及推荐 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6422.17/-2.11 创业板/月涨跌幅(%)2175.57/-1.87AH股价差指数146.87 A股总/流通市值(万亿元)77.59/71.09 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《估值周观察(11月第三期)-价值风格估值收缩至高性价比区间》——2024-11-23 《中观高频景气图谱（2024.11）——上游资源品行业景气收敛》 ——2024-11-20 《全球ESG资金追踪表（2024年第九期）-全球股债ESG资金连续净流入》——2024-11-20 《资金跟踪与市场结构周观察(第四十一期)-政策效能释放，交投持续活跃》——2024-11-19 《资金跟踪与市场结构周观察(第四十期)-个人投资者驱动市场快速升温》——2024-11-12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 赚钱效应快速收敛原因几何？4 如何展望跨年行情及春季躁动7 当中期供需变化遇上“特朗普交易”10 底仓配置A500与现金奶牛12 风险提示14 图表目录 图1：近一周市场走势特征4 图2：全A成交额快速缩量，主力资金出现流出4 图3：近一周各行业涨跌情况5 图4：近4周个股赚钱效应5 图5：风格指数表现5 图6：规模宽基表现5 图7：各行业成交热度情况看，成长板块整体博弈情绪更重5 图8：沪深300ETF近期资金流向测算6 图9：中证500ETF近期资金流向测算6 图10：中证1000ETF资金流向测算6 图11：A500ETF资金流向测算6 图12：2010年以来春季躁动复盘7 图13：全A剔除金融、两桶油ROE8 图14：2010年以来春季躁动强势&弱势行业8 图15：2010年以来各行业春季躁动整体表现情况(涨跌幅，%)9 图16：供给视角下的中观比较体系10 图17：综合位置与边际变化综合评判各行业供给端情况10 图18：供需匹配视角下的行业筛选11 图19：A股不同行业的ROE-RCA四象限11 图20：特朗普当选对于全球各行业的影响路径11 图21：中证A500指数成分营收及增速12 图22：中证A500指数成分净利润及增速12 图23：中证A500近10年PBROE轨迹12 图24：2Q24以来，中证A500ROE企稳回升12 图25：春季躁动“弹性不足”时，现金流策略整体胜率高13 图26：1995年至今美国现金奶牛指数超额持续13 图27：基于中证800指数的A股现金奶牛策略累计收益13 赚钱效应快速收敛原因几何？ 近一周市场赚钱效应快速收敛，整体重回震荡。特朗普胜选后A股市场整体赚钱效应有所收敛，周初前两个交易日市场有所承压后迎来反弹，但在后半周赚钱效应快速收敛。从两市成交额看，沪深两市成交额本周回落至于1.7万亿附近，为 10月以来较低水平。个股赚钱效应方面，近一周市场同样出现了较大程度的收敛， 近两周行业涨跌家数比分别为0.24、0.49，远低于10月下旬至11月中旬水平，前期政策合力提振风偏与特朗普交易形成对冲。 图1：近一周市场走势特征 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 图2：全A成交额快速缩量，主力资金出现流出 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 风格与行业层面，小盘优于大盘，成长逊于价值。从一级行业情况看，近一周仅综合、零售、纺服三个行业收涨，社服、食饮、通信表现较差。成长属性更强的国防军工、计算机、电子等行业在全部一级行业中表现偏弱势。微盘、小盘相对大盘跑赢，增量资金不足的情况下仅有结构性线索。中大盘核心宽基中，A500表现略好于中证500、沪深300、上证50，前期报告中持续提示“500-300”成分股相对受益有所验证。 图3：近一周各行业涨跌情况图4：近4周个股赚钱效应 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图5：风格指数表现图6：规模宽基表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：各行业成交热度情况看，成长板块整体博弈情绪更重 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 大盘权重一定程度上受制于宽基ETF流出。基于前期战略资金监测框架拆解，不难发现，近一个月以来战略资金整体呈现在宽基ETF中“搬家”的特征，沪深300、中证500、中证1000指数各自挂钩规模前10的ETF共计净流出超过800亿，整体规模与A500的净流入相当。增量资金更多属于“追求弹性、高轮动高换手”的风格，长期配置盘基本处于存量博弈的状态，这也不难解释大盘风格相对中小成长近期在赔率上的压力。 图8：沪深300ETF近期资金流向测算图9：中证500ETF近期资金流向测算 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理基金产品仅为复盘，不涉及主观投资意见 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理基金产品仅为复盘，不涉及主观投资意见 图10：中证1000ETF资金流向测算图11：A500ETF资金流向测算 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理基金产品仅为复盘，不涉及主观投资意见 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理基金产品仅为复盘，不涉及主观投资意见 如何展望跨年行情及春季躁动 岁末年初的上涨行情多受政策催化驱动，近年来有抢跑特征，但整体赔率弹性有所收敛。复盘2010年以来的“春季躁动”，大多开始于12月末1月初，以2017年作为分界线，2017年后仅有2019、2024年春季躁动在跨年后开启，2017年以前仅有2013、2015年春季躁动早于跨年前开启。从驱动因素看，11月到次年4月属于业绩空窗期，市场交易重心从基本面切换到政策博弈上。2020年以来，除2024年以外，赔率弹性有所收敛，上证指数区间最大涨幅均小于10%。 赔率视角看，资本市场政策供给一定程度决定春季躁动的弹性。1）2014年11月沪港通试点启动，为市场提供新的增量资金来源，11月下旬人民银行在2012年后首度降息，流动性层面亦存在宽松；2）2024年1月末-2月初战略资金持续托底，资本市场防风险政策频出，2月6日以来的64个交易日内，上证指数上涨超过17%。 图12：2010年以来春季躁动复盘 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 风格层面，小盘、成长显著优于大盘、价值。从大小盘的维度上看，近10年仅有2017、2018、2021年春季躁动或跨年行情期间风格偏大盘，上述时间内A股分子端上行趋势明确，与此同时，上述三年均出现非常明显的流动性宽松。1）2017年1月中，央行通过临时流动性便利(TLF)为大行提供流动性支持；2）2017年末至2018年Q1，人民币汇率上行，叠加降准。当前的盈利环境更接近磨底而非明确上行期间，分子端大盘显著跑赢或受限。成长与价值方面，2022、2023年价值相对成长略跑赢，但整体跑赢幅度在2.5pct以内，优势并不明显。典型春季躁动年份中，成长相对价值在赔率层面的优势更为显著。 图13：全A剔除金融、两桶油ROE 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 行业层面，往年春季躁动或跨年行情与年末会议有所呼应。1）2010年两会提及节能减排，春季躁动期间环保排名前三；2）2011-2012年，年末经济会议涉及“扩内需”，建材、有色、化工表现靠前；3）2021年中央经济工作会议强调基建投资、扩内需，建材相对占优；4）2023年末中央经济工作会议提及“以科技创新引领现代化产业体系建设”、国常会部署“新型城镇化”，通信、汽车、TMT整体对应前者，有色、化工等对应后者。 图14：2010年以来春季躁动强势&弱势行业 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 向后看，行业层面无绝对定性特征，低估值、“500-300”等结构或存在脉冲式受益机会。行业层面无明显定性特征，综合2010年以来的日历效应看，有色、计算机、化工、电力设备、电子略占优。对于前期强势的小盘成长，在轮动速度加快、市场赚钱效应边际走弱的情况下，挖掘超额收益的难度有所增加；年内增量房地产、财政政策大多完成落地，重要会议相关表述后续进一步交易的概率有所下降；在前期《岁末年初精细化布局性价比》报告中，我们提到，岁末年初往往是估值因子的顺风期，低估值、“A500-300”等结构仍有望重获青睐。 图15：2010年以来各行业春季躁动整体表现情况(涨跌幅，%) 资料来源：万得,国信证券经济研究所整理 当中期供需变化遇上“特朗普交易” 供给位置、供需边际变化匹配视角下的横纵向中观比较体系寻找中期维度占优的结构。供给能力方面我们从核心指标、增量变化、意愿校准三个维度进行考量，其中核心指标包括产能利用水平(固定资产周转率TT