定价落地本轮化债如何影响债市五论化债系列会议20241122

定价落地：本轮化债如何影响债市–“五论化债”系列会议20241122_导读 2024年11月22日21:22 关键词 化债债市财政发力利率信用人大常委会经济基本面央行降息降准特殊债务债地方政府债券资金链隐性债务央行降准公开市场投放资金面信贷地方债务利率债 全文摘要 近期，化债政策的实施对债市产生了显著影响，特别是在财政发力的背景下，市场对财政政策的预期已充分定价。随着人大常委会确认年内财政重点转向化债，市场反应分化，债市出现震荡，利率债和信用债表现各异。特殊债务发行对资金面造成短期冲击，引发投资者对明年财政政策、信贷态度及经济基本面的广泛关注。 定价落地：本轮化债如何影响债市–“五论化债”系列会议20241122_导读 2024年11月22日21:22 关键词 化债债市财政发力利率信用人大常委会经济基本面央行降息降准特殊债务债地方政府债券资金链隐性债务央行降准公开市场投放资金面信贷地方债务利率债 全文摘要 近期，化债政策的实施对债市产生了显著影响，特别是在财政发力的背景下，市场对财政政策的预期已充分定价。随着人大常委会确认年内财政重点转向化债，市场反应分化，债市出现震荡，利率债和信用债表现各异。特殊债务发行对资金面造成短期冲击，引发投资者对明年财政政策、信贷态度及经济基本面的广泛关注。赵东辉强调，虽然市场波动，但长期来看，稳健的经济基本面和财政政策有助于债市稳定。他建议投资者关注政策导向和经济数据，适时调整策略。同时，对利率债和信用债进行了深入分析，为投资者提供了具体操作建议，以应对当前复杂的市场环境。 章节速览 ●00:00化债对债市影响分析 讨论了化债政策对债市，特别是利率和信用债市场的影响。指出从九月底开始，市场对财政发力已有充分定价，但人大常委会确认年内主要方向为化债后，债市表现出不同反应。分析了化债方案落地前后债市的走势，以及财政政策对债市的预期影响。同时，提到近期债市波动情况，长端债券表现相对不佳，但整体波动幅度不大。 ●04:00债市担忧转向资金链供给冲击 债市担忧已从年初稳增长转为资金链供给冲击，特殊债务资产密集发行，市场预计发行量可能达1.1万亿至2万 亿。虽然特殊再融资债不具备持续配套效应，但对资金面仍可能产生短期扰动。好消息是这种扰动不具备持续性，央行的投放和银行间资金消耗是决定资金链松紧的关键。 ●08:08信贷趋势性因素对资金面影响分析 讨论了放贷信贷对资金链的影响，以及地方政府债券密集发行对信贷趋势性回升的影响。提到信贷持续性受多种因素影响，如地方债务限制和高质量发展政策导向，暗示短期内资金面紧张情况可能持续。同时，分析了再融资债对资金面的短期冲击，以及资金可能的回流时间点，推测可能在一个季度左右。 ●11:51长端国债面临的潜在利空因素分析 担忧点包括：明年财政发力程度与中央赤字率的提升空间，政策落地后的基本面复苏效果，及特殊债融资期限延长影响。特殊金融资产发行期限加权统计显示，从2020年的8.7年缩短至2023年的13年，主因是地方政府显性债务规模扩大，导致对长期利率债需求增加，进而可能利空30年国债。关注30年国债表现及与一年期、十年期国债利差，以寻找配置时机，但考虑到地方债流动性较差，其对整体市场流动性改善作用有限。 ●15:28明年赤字率预测及其对经济影响分析 讨论集中在明年的财政政策和赤字率预期，以及这如何影响固收市场和权益市场。讨论认为，市场可能已经预期赤字率将从当前水平提高，但具体数字（3.5到4之间）仍有不确定性。即使赤字率提高到3.6，对经济的直接影响可能也不会太大，但需考虑整体经济环境和地方信贷政策等因素。同时，政策合力产生的效果和经济基本面的改善被指出，但房地产市场的情况显示了政策效果的分化。讨论还关注了专项债的使用方向和对经济的潜在影响。最后，提到了短端流动性冲击的风险。 ●19:53利率债和信用债市场分析 讨论了利率债和信用债市场的未来走势。对于利率债，强调了不确定性以及资金面的影响，提出在特定点位时的买入建议和宏观政策对市场的影响。对于信用债，讨论了市场流动性问题、去年行情与当前行情的对比，以及投资者对特定地区债务的担忧。 ●24:07信用债市场及利率债的未来展望 讨论了2027年及以后几年内信用债市场的不确定性，特别是地方产业转型和整体监管政策的变动可能带来的影 响。指出部分机构可能会收紧政策，导致信用债流动性下降。建议在考虑下沉信用等级时，应保持较短的久期，避免过长持有期限带来的流动性风险。同时，对利率债市场也进行了简要回顾，最后提到关注公众号和微信号以获取更多公司调研信息。 要点回顾 在最近的系列中，你们讨论了化债对债市的整体逻辑框架，能谈谈今天晚上主要关注的焦点是什么吗？最近债市表现如何？ 今天晚上我们主要关注的是本轮化债如何整体影响债市，特别是利率和信用的变化。自从九月底财政发力预期增强以来，市场已经对此有所定价，但随着最近人大常委会确认了年内主要财政方向为化债，我们对行情有了新的理解。最近，随着化债方案的落地，债市有所调整，目前十年期国债回到2.1左右。在此之前，市场担忧年内是否有大规模增量化债方案，导致收益率在2.1到2.15之间波动。现在看来，定价相对精准，并且已经消化了部分财政发力预期。 上次九月底时，债市对财政发力的预期体现在哪些方面？ 当时，十年期国债最低触及2.0，市场认为这是债市对财政整体发力的预期反映。尽管经济基本面有所改善，但并不明显且存在分化，尤其是地产拖累。在没有降息或降准的情况下，这25BP被认为是市场对财政发力的反应。 当前债市担忧焦点有何转变？ 当前债市担忧已从年内稳增长转向资金链供给冲击的担忧，年内大幅调高赤字率并发行特别国债的可能性大幅降低，但特殊债务资产密集发行的现象较为明显。 对于四季度的资金链冲击，有何具体预期？ 下一周及整个四季度，预计会有约1.1万亿到2万亿的特殊债务资产发行，这将对资金面产生明显冲击和扰动。虽然特殊再融资债不具备配套效应，但其发行节奏和规模不确定，可能导致资金紧张，类似于去年10月31日出现的钱荒情况，不过这种扰动不具备持续性。 资金链紧缩的本质原因是什么？ 资金链紧缩本质上取决于央行的投放量及其节奏，以及银行间资金消耗情况。季节性因素如新增债发行、缴税等会对资金面产生阶段性影响，央行通常会根据这些因素进行对冲。对于政府存款增减，尤其是政府支出对项目建设需求的影响，由于具有较强的周期性，因此相对容易预测和应对。 信贷对资金链的影响是趋势性的还是阶段性的？ 我们需要看整体信贷情况来判断。根据最新数据，票据价格在0.6、0.7左右，表明本轮地方政府债券密集发行并未对整体信贷趋势性回升带来显著影响。当前信贷仍处于偏弱状态，原因在于地方政府强调高质量发展，对金融机构规模情结有限制，并保持对隐性债务监管的高压态势，导致地方配套措施不够明显和积极。因此，排除了趋势性资金面收紧的可能性。 再融资债对资金面有何冲击？ 再融资债在发行期间可能会有资金面短暂冲击，但随着各类债券到期（包括提前到期）、贷款偿还等，资金会很快回到银行间市场。不确定的是资金在央行负债端，即政府存款增速能滞留多久，但去年数据显示大概在一个季度左右会有明显拨付。 对于长端资金面的担忧有哪些？ 长端资金面担忧主要有三个方面：一是明年中央财政发力程度及赤字率提高空间；二是九月底政策落地后基本面复苏效果和节奏；三是今年以来特殊金融资产发行期限显著拉长，从2020年的8.7年延长至2023年的13年。这主要是由于地方政府显性债务规模增大，为平抑付息规模压力，地方政府有拉长久期的需求，这可能对30年国债产生利空影响。 如何看待长期利率债发行对市场的影响？ 长期利率债发行可能导致30年国债表现不佳，尤其是在当前点位。虽然历史上长期国债发行可能改善流动性，但由于地方债流动性较差，此次发行可能不会带来类似效果。此外，对于明年的赤字率提高，市场已形成一定预期，但具体数值仍不确定，这也将对资金面产生一定影响。 在当前经济环境下，明年的财政发力情况如何，关键变量是什么？ 明年财政发力的实际情形取决于多种因素，包括土地收入等。其中，最关键的变化可能在于对地方信贷的态度，即是否坚持防范规模扩张还是以高质量发展为首要目标。 超长期供给、政策合力以及房地产开发投资的表现如何？ 超长期供给方面，需要进一步考察其对整体配套和资产化逻辑缓解的影响。政策合力产生的效果表明基本面有所改善，但存在明显分化，例如消费品增速回升至4.8%，部分由于前期政策和双十一行情推动，但房地产开发投资十月份仍明显走弱，进一步下行至-12.4，显示地产销售改善并未带动房地产开发投资回暖。 明年专项债用于收储的规模和进展如何，以及其对债市的影响？ 明年专项债用于收储的具体规模和进展还需观察。目前了解到很多地方可能倾向于用专项债更多地支持当地房地产企业而非国企或城投待开发土地。这可能导致基建投资占比下降或整体专项债体量需要提高才能取得良好效果，具体情况还需进一步观察。 对于债市而言，当前有哪些关注点和风险？ 长债市场目前关注点较多，其中利好和利空因素交织。短端资金面波动较大，存在流动性冲击风险；长端来看，十年期债券相对较好，而三十年期债券可能受到超长期供给的影响更大。在没有明显扩张或落地的情况下，基本面可能不会对债市产生趋势性扰动。 资金面供给导致的波动会对债市造成多大的影响，以及买卖点位判断？ 资金面供给导致的短期波动通常不会持续超过一个月。当资金供给达到一定幅度时（如2.1以上），可视为较适合买入的点位；若降至2.05以下且无进一步利好消息（如央行降息落地和一季度宏观政策定调），利率债向下空间仍受限。 对于信用债市场，流动性状况如何？ 信用债市场流动性并不理想，主要是由于信贷等级利差不厚、行情表现一般以及对未来几年成都债监管政策和地方产业转型的不确定性。建议投资者保持短久期投资策略，并密切关注信用债等级情况，对于下沉投资需谨慎并做好流动性管理。