固定收益周报：隐债置换提速——资产配置周报

证 券 研2024年11月24日 究 报隐债置换提速——资产配置周报（2024-11-24） 告—固定收益周报 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 相关研究 1、《隐债置换开启——资产配置周报》2024-11-17 2、《落地——资产配置周报》 2024-11-10 3、《回归兑现——资产配置周报》2024-11-03 固定收益研究 ▌一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，10月实体部门负债增速录得8.8%，前值9.0%，符合预期。隐性债务置换上周开启后，本周提速，受此影响，预计11月实体部门负债增速反弹至9.1%附近。按照年内隐债置换2万亿额度用满计算，年末实体部门负债增速回落至9.0%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所松弛，应与隐债置换开启有关，但周五（11月22日）边际上略有收敛，按照货币配合财政的大思路，在隐债大规模置换期间，货币政策或难持续收敛。我们仍然认为，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 我们预计本轮隐债置换对实体部门扩表的冲击主要持续四周 （即11月18日-12月13日），在扩表期间除非货币政策持续收敛，否则金融市场剩余流动性整体将有所增加，本次与以往不同之处在于10月8日至11月15日期间，市场应透支了部分隐债置换的影响，所以给我们的判断带来了很大的困难。从绝对收益的角度，做多长债是最为确定的选项。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加5398亿 元（高于计划的净增加4817亿元），按计划本周政府债净增加9022亿元，10月末政府负债增速为10.4%，前值11.4%，预计11月末上升至11.1%附近，按照年内新增发行2万亿地方政府专项债置换隐债估计，年末政府部门负债增速将升至11.3%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差走扩，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率趋于下行，周末小幅下降至1.35%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差走扩73个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，9月的降息无非是兑现了市场之前的降息预期，在现有情况下，资金面只是短期略有松弛配合化债，持续宽松的空间已经非常有 限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”；央行在三季度货币政策执行报告中强调指出：“目前我国包含债券融资的社会融资规模增速仍保持在8%，明显高于名义GDP增速。” 资产端，最新公布的10月经济数据延续了9月的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 ▌二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上有所松弛，应与隐债置换开启有关，但周五（11月22日）边际上略有收敛，主要受周末拖累，权益市场全面大幅下挫，风格上价值与成长基本表现批评，红利指数在我们跟踪的主要宽基指数里跌幅最小；债券收益率整体小幅下行，股债性价比偏向债券。十债收益率全周累计下行1个基点至2.08%，一债收益率全周累计下行4个基点至1.35%，期限利差走扩至73个基点，30年国债收益率全周累计下行1个基点至2.27%。我们全面配置价值风格，表现尚可，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.85pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-1.1pct，最大回撤11.5%（同期沪深300最大回撤11.0%）。 我们趋势上维持对国家资产负债表两端的判断，新增冲击主要来自于隐债置换，未来三周（11月25日至12月13日）是冲击的重要窗口。债市方面，短端利率处于我们预测的区间下沿附近，但长端已经高于我们预测的区间下沿，隐债置换开启下交易风险上升，但配置窗口始终开放。股债性价比短期内或趋于平稳，趋势上仍偏向债券，权益方面，比较确定的是趋势上风格重回价值占优。本周我们推荐上证50指数 （仓位50%）、中证1000指数（仓位50%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红 利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证 1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF （511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H14只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 转债估值连续两周出现被动抬升和主动修复，在权益高位回调背景下体现出债性优势，整体跌幅明显小于正股，且上周出现期权估值稳步提升的情况。目前转股溢价率处于60%的历史分位，结合前期波动幅度远小于正股导致隐波差保持在历史底部位置，转债的估值性价比进一步凸显，择券空间进一步打开。同时强赎和负溢价率的情况增多，带来短期博弈机会。 转债宽基组合上周跑赢中证转债指数0.05pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数5.35pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。下周基于自上而下判断隐债置换带动实体部门阔表，金融市场剩余流动性或有增加，由于转债市场整体偏小盘成长风格，或受益于流动性和股债环境的改善。正股题材快速轮动背景下，仓位的调整或重于风格的筛选，下周转债宽基组合仓位回升至100%，基本平配双低和股性转债以及成长和价值风格。图 33展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。 ▌风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析6 2、股债性价比和股债风格7 3、行业推荐10 3.1、行业表现回顾10 3.2、行业拥挤度和成交量10 3.3、行业估值盈利12 3.4、行业景气度13 3.5、公募市场回顾15 3.6、行业推荐16 4、转债市场回顾展望与相关标的18 4.1、转债全市场量价数据18 4.2、转债各板块交易数据19 4.3、转债各板块交易数据22 4.4、转债市场展望与策略推荐23 风险提示26 图表目录 图表1：资产配置观点6 图表2：宽基轮动组合收益情况8 图表3：宽基轮动组合收益情况8 图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比9 图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）10 图表6：各行业拥挤度情况10 图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况11 图表8：PE(TTM)周度变动情况12 图表9：各行业估值盈利匹配情况12 图表10：全球制造业PMI一览13 图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）13 图表12：CCFI和BDI指数13 图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）13 图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）14 图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）14 图表16：乘用车当周日均零售量（辆）14 图表17：6M票据利率和存单利率（%）14 图表18：十大行业拟合工业产能利用率（%）15 图表19：主动公募股基业绩表现（%）15 图表20：主动公募规模历史变化（亿元）16 图表21：红利A+H组合收益情况16 图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20241026更新）17 图表23：转债全市场数据18 图表24：转债市场表现（分行业）19 图表25：转债市场表现（分股性债性）20 图表26：转债市场表现（分评级）20 图表27：转债市场表现（分正股市值）21 图表28：转债市场表现（分转债余额）21 图表29：转债市场表现（分上市至今时长）21 图表30：各行业转债股性、债性特征22 图表31：各行业转债评级、规模、转换价值情况22 图表32：转债宽基组合收益情况24 图表33：下周转债宽基组合标的24 图表34：武汉发债主体一览25 图表1：资产配置观点 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，10月实体部门负债增速录得8.8%，前值9.0%，符合预期。隐性债务置换上周开启后，本周提速，受此影响，预计11月实体部门负债增速反弹至9.1%附近。按照年内隐债置换2万亿额度用满计算，年末实体部门负债增速回落至9.0%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所松弛，应与隐债置换开启有关，但周五（11月22日）边际上略有收敛，按照货币配合财政的大思路，在隐债大规模置换期间，货币政策或难持续收敛。我们仍然认为，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 我们预计本轮隐债置换对实体部门扩表的冲击主要持续四周（即11月18日-12月13日），在扩表期间除非货币政策持续收敛，否则金融市场剩余流动性整体将有所增加，本次与以往不同之处在于10月8日至11月15日期间，市场应透支了部分隐债置换的影响，所以给我们的判断带来了很大的困难。从绝对收益的角度，做多长债是最为确定的选项。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加5398亿元（高于计划的净增加 4817亿元），按计划本周政府债净增加9022亿元，10月末政府负债增速为10.4%，前值 11.4%，预计11月末上升至11.1%附近，按照年内新增发行2万亿地方政府专项债置换隐债估计，年末政府部门负债增速将升至11.3%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比上升，资金价格环比下降，期限利差走扩，剔除掉季节效应，资金面边际上有所松弛。上周一年期国债收益率趋于下行，周末小幅下降至1.35%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差走扩73个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，9月的降息无非是兑现了市场之前的降息预期，在现有情况下，资金面只是短期略有松弛配合化债，持续宽松的空间已经