固定收益周报：隐债置换开启——资产配置周报

证 券 研2024年11月17日 究 报隐债置换开启——资产配置周报（2024-11-17） 告—固定收益周报 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn 分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 相关研究 1、《落地——资产配置周报》 2024-11-10 2、《回归兑现——资产配置周报》2024-11-03 3、《回归——资产配置周报》 2024-10-27 固定收益研究 ▌一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，10月实体部门负债增速录得8.7%，前值8.9%，符合预期，预计11月实体部门负债增速基本稳定在8.7%附近。隐性债务置换已经开启，按照目前的节奏估计，年内将新增1.8万亿，略低于限额的2万亿。按此估计，年末实体部门负责增速基本稳定在8.7%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。我们仍然认为，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 与我们之前的判断相比迟到了一周，上周我们提示的两大回归全面兑现，即股债性价比回归至偏向债券、权益风格上回归至价值占优。受隐债置换影响，后续难免有所反复，但市场走势向缩表周期下正常状态回复的情景已日益清晰。随着相关数据的陆续公布，我们将10月以来的流动性情况梳理、 展望如下。核心结论是，10月14日至11月8日共计4周时间里，可能有少量增量资金进入金融市场，但后续进一步增加的概率已经不大。 （1）实体部门债务余额同比增速，10月低于9月，预计年内后续基本平稳。 （2）金融部门债务余额同比增速，10月高于9月，预计11 月重回下行，更加高频方面，预计11月第一周（即4-8日）达到顶部。 （3）财政存款转移，10月末政府存款余额增速降至1.0%，前值14.9%，私人部门存款余额增速上升，部分资金进入金融市场，预计后续很难有进一步这方面的增量资金出现。 （4）融资余额持续上升，上升速度近期明显下降，关注后续变化。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2474亿 元（高于计划的净增加1082亿元），按计划本周政府债净增加4817亿元，10月末政府负债增速为10.4%，前值11.4%， 预计11月末基本稳定在10.4%附近，按照年内新增发行1.8万亿地方政府专项债置换隐债估计，年末政府部门负责增速将升至11.0%附近。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差微升，剔除掉季节效应，资金面边际上有所收敛。上周一年期国债收益率小幅下行，周末小幅下降至1.39%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%；十年国债和一年国债的期限利差收窄至70个基点，2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。合并来看，9月的降息无非是兑现了市场之前的降息预期，在现有情况下，资金面进一步宽松的空间已经非常有限。央行在一季度货币政策执行报告中强调指出：“当前货币存量已经不少了”；央行在二季度货币政策执行报告中强调指出：“债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产”；央行在三季度货币政策执行报告中强调指出：“目前我国包含债券融资的社会融资规模增速仍保持在8%，明显高于名义GDP增速。” 资产端，最新公布的10月经济数据延续了9月的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。 ▌二、股债性价比和股债风格 上周资金面边际上有所收敛，权益市场全面大幅下挫，风格转换至价值优于成长；债券收益率整体基本平稳，股债性价比偏向债券。我们提示的两大回归（股债性价比回归至偏向债券、权益风格上回归至价值占优）全面兑现。十债收益率全周累计下行1个基点至2.09%，一债收益率全周累计下行2个基点至1.39%，期限利差微升至71个基点，30年国债收益率全周累计上行1个基点至2.28%。我们半仓债券，全面配置价值风格，表现良好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数1.78pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-2.11pct，最大回撤10.9%（同期沪深300最大回撤11.0%）。 我们维持对国家资产负债表两端的判断，新增冲击主要来自于隐债置换的开启。展望11月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速基本平稳，实际产出则有望延续9月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。债市方面，短端利率处于我们预测的区间下沿附近，但长端已经高于我们预测的区间下沿，隐债置换开启下交易风险上升，但配置窗口始终开放。股债性价比短期内或趋于平稳，趋势上仍偏向债券，权益方面，比较确定的是风格重回价值占优。本周我们推荐红利指数（仓位50%）、上证50指数（仓位50%）。 我们目前进行的宽基指数推荐，主要包括以下8个标的，红 利指数、上证50指数、沪深300指数、中证500指数、中证 1000指数、科创50指数、创业板指数、30年国债ETF （511090）。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H14只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 上周转债估值出现被动抬升和主动修复，整体跌幅明显小于正股，投资者对大盘高评级转债给予更高估值。目前转股溢价率处于54%的历史分位，结合前期波动幅度远小于正股导致隐波差保持在历史底部位置，转债的估值性价比进一步凸显，择券空间进一步打开。此外，双高转债持续大幅杀溢价，体现出转债市场相对更为“冷静”。 展望后市：1）更为看好价值板块标的。自上而下认为，资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速将稳中略降，实际产出则有望延续9月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。权益方面，比较确定的是风格重回价值占优。2）关注化债领域转债，相关公司在应收账款、现金流等方面有望加速修复，涉及到的转债部分转股溢价率已经大幅压缩，弹性增强，作为传统低价弱势转债反而有更大想象空间。具体如山路转债、旺能转债、核建转债、建工转债、长集转债、科顺转债、大禹转债。 转债宽基组合上周跑赢中证转债指数0.68pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数5.3pct，最大回撤7.7% （同期中证转债指数最大回撤7.5%）。下周基于自上而下判断权益重回价值占优概率更高，转债仓位回升至90%，价值风格低价转债、价值风格双低转债、价值风格股性转债仓位比例分别为45%、18%、27%。图33展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。 ▌风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。 5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析8 2、股债性价比和股债风格9 3、行业推荐12 3.1、行业表现回顾12 3.2、行业拥挤度和成交量12 3.3、行业估值盈利13 3.4、行业景气度14 3.5、公募市场回顾17 3.6、行业推荐18 4、转债市场回顾展望与相关标的12 4.1、转债全市场量价数据19 4.2、转债各板块交易数据21 4.3、转债各板块交易数据24 4.4、转债市场展望与策略推荐25 5、风险提示27 图表目录 图表1：资产配置观点7 图表2：宽基轮动组合收益情况10 图表3：宽基轮动组合收益情况10 图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比10 图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）12 图表6：各行业拥挤度情况12 图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况13 图表8：PE(TTM)周度变动情况14 图表9：各行业估值盈利匹配情况14 图表10：全球制造业PMI一览15 图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）15 图表12：CCFI和BDI指数15 图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）15 图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1周=100）16 图表15：生产资料价格指数（2005年12月=100）16 图表16：乘用车当周日均零售量（辆）16 图表17：6M票据利率和存单利率（%）16 图表18：十大行业拟合工业产能利用率（%）17 图表19：主动公募股基业绩表现（%）17 图表20：主动公募规模历史变化（亿元）18 图表21：红利A+H组合收益情况18 图表22：最新推荐红利A+H组合和A股组合（20241026更新）19 图表23：转债全市场数据20 图表24：转债市场表现（分行业）21 图表25：转债市场表现（分股性债性）22 图表26：转债市场表现（分评级）22 图表27：转债市场表现（分正股市值）23 图表28：转债市场表现（分转债余额）23 图表29：转债市场表现（分上市至今时长）23 图表30：各行业转债股性、债性特征24 图表30：各行业转债评级、规模、转换价值情况24 图表32：转债宽基组合收益情况26 图表33：下周转债宽基组合标的26 图表1：资产配置观点 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，10月实体部门负债增速录得8.7%，前值8.9%，符合预期，预计11月实体部门负债增速基本稳定在8.7%附近。隐性债务置换已经开启，按照目前的节奏估计，年内将新增1.8万亿，略低于限额的2万亿。按此估计，年末实体部门负责增速基本稳定在8.7%附近。金融部门方面，上周资金面边际上有所收敛，货币配合财政，在政府部门负债增速趋势下行前提下，预计货币政策年内区间震荡，整体保持中性。我们仍然认为，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 与我们之前的判断相比迟到了一周，上周我们提示的两大回归全面兑现，即股债性价比回归至偏向债券、权益风格上回归至价值占优。受隐债置换影响，后续难免有所反复，但市场走势向缩表周期下正常状态回复的情景已日益清晰。随着相关数据的陆续公布，我们将10月以来的流动性情况梳理、展望如下。核心结论是，10月14日至11月8日共计4周时间里，可能有少量增量资金进入金融市场，但后续进一步增加的概率已经不大。 （1）实体部门债务余额同比增速，10月低于9月