当前A股的中长期投资价值如何？

A股策略周报证券研究报告 2024年11月24日 当前A股的中长期投资价值如何？ 市场思考：当前A股的中长期投资价值如何？ 1）巴菲特指标全球范围来看处于低位，也明显低于自身几个历史极值。截至2024.11.22，A股总市值占GDP比重为64%，2005年至今历史分位数为81%，2005-2007年的牛市中，A股总市值占GDP比重最高接近120%，但很快回到80%以下，而大周期来看该指标底部不断抬升。2）除巴菲特指标外，我们计算股市总市值占M2比重补充衡量A股中长期价值，A股总市值占M2比重目前为27%，历史分位数为56%。历轮牛市期间该指标均普遍脉冲式上升，例如2005-2007年、2008-2009年、2014-2015年、2019-2021 年，随着全社会财富再配置，该指标中长期仍有空间。3）估值方面，A股估值整体低于美股，并和英国、日本相当，但结构方面内部差异较大。4）另外考虑经5年周期调整后的市盈率（CAPE），9/30全A的CAPE为7.67，处于2008年末以来的25.3%分位；11/23全A的CAPE水平为7.65，与9/30相近。 国内：10月财政收支均持续回暖 1）10月财政收入累计同比降幅收窄，当月同比有较大幅度增长，10月全国财政收入同比报5.49%，前值2.45%，中央地方财政收入同比均呈持续增长趋势，非税收入继续担当财政收入主要拉动项，10月财政支出同比增幅走阔，全国财政支出同比大幅回升报10.37%，前值5.15%。10月全国政府性基金收入同比回升至10.00%，前值-14.21%，土地成交有所回暖，一本账、二本帐支出端同比均回升。2）交运高频指标方面，地铁客运量指数和货运流量指数均回落。3）工业生产腾落指数持平，纯碱、唐山高炉、轮胎回升，甲醇、山东地炼、涤纶长丝回落。4）国内政策跟踪：习近平宣布中国支持全球发展的八项行动；习近平出席二十国集团领导人峰会并发表重要讲话；习近平向2024年世界互联网大会乌镇峰会开幕视频致贺；国家发展改革委举行11月份新闻发布会。 国际：地缘局势依然紧张 1）俄乌冲突跟踪：乌克兰用“风暴之影”打击俄境内目标；泽连斯基表示想通过“外交途径”收复克里米亚；普京证实对乌实战测试新型中程高超音速导弹。2）内塔尼亚胡表示即使达成停火协议，仍会打击真主党；美国在安理会再次否决加沙停火决议草案；国际刑事法院逮捕令在以色列引发恐慌。3）据CME“美联储观察”，截至2024/11/23，美联储12月降息25基点的概率为52.7%，维持现有利率的概率为47.3%。 行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动 赛点2.0第二阶段的主要矛盾是资金面和基本面的背离，不仅使得市场呈现宽幅震荡特征，也使得主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。另外，央行新设立的互换便利工具与股票回购、增持专项再贷款，为垄断红利带来增量逻辑。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待，可关注政策发力，存量利率政策的效果也或逐步体现。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 作者 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 林晨分析师 SAC执业证书编号：S1110524040002 linchen@tfzq.com 汪书慧联系人 wangshuhui@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：行业比较周报-机构如何适应主题行情？》2024-11-21 2《投资策略：政策与大类资产配置周观察-化债加速启动与出口退税下调》2024-11-18 3《投资策略：中观景气度高频跟踪-中观景气度数据库和定量模型应用》2024-11-18 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.市场思考：当前A股的中长期投资价值如何？4 1.1.巴菲特指标全球范围来看处于低位，也明显低于自身几个历史极值4 1.2.流动性视角看同样有空间4 1.3.市盈率的全球范围对比5 1.4.CAPE仍然处于低位5 2.国内：10月财政收支均持续回暖7 2.1.10月财政收支均持续回暖，二本帐收入同比降幅持续收窄7 2.2.交运高频指标跟踪8 2.3.普林格同步高频指标跟踪9 2.3.1.工业生产腾落指数9 2.4.国内政策跟踪9 3.国际：地缘局势依然紧张11 3.1.国际大事跟踪11 3.1.1.俄乌冲突跟踪11 3.1.2.中东冲突跟踪11 3.2.美联储降息跟踪12 4.行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动13 5.重点大事前瞻14 6.风险提示14 图表目录 图1：A股总市值占GDP比重变化情况4 图2：A股总市值占M2比重变化情况4 图3：主要市场股市估值情况（PETTM）5 图4：CAPE仍然处于低位6 图5：10月财政收入累计同比小幅收窄7 图6：非税收入继续担当财政收入主要拉动项7 图7：10月财政支出累计同比持续增长7 图8：财政支出占收入比重较上月有所下滑7 图9：全国政府性基金收入同比从低点持续回升8 图10：土地成交有所回暖8 图11：一线城市地铁客运量8 图12：整车货运指数（MA7）8 图13：工业生产腾落指数9 图14：工业生产腾落指数（分年度）9 图15：国内政策跟踪9 图16：CME降息概率情况12 图17：重点大事前瞻14 1.市场思考：当前A股的中长期投资价值如何？ 1.1.巴菲特指标全球范围来看处于低位，也明显低于自身几个历史极值 股票总市值占国民生产总值比重即为巴菲特指标，巴菲特认为这一指标“可能是衡量任何特定时刻估值水平的最佳单一指标”。实际操作中，我们使用A股总市值/GDP比重计算我国巴菲特指标，其中GDP为现价当季GDP四个季度滚动求和值，并假定同比增速为5%计算出2024年四季度GDP预测值，截至2024.11.22，A股总市值占GDP比重为64%， 2005年至今历史分位数为81%，2005-2007年的牛市中，A股总市值占GDP比重最高接 近120%，但很快回到80%以下，而大周期来看该指标底部不断抬升。 图1：A股总市值占GDP比重变化情况 资料来源：Wind，天风证券研究所（截至2024.11.22） 1.2.流动性视角看同样有空间 A股总市值占M2比重目前为27%，历史分位数为56%。除巴菲特指标外，我们计算股市总市值占M2比重补充衡量A股中长期价值，该指标即为居民及企业配置于股票市场的资金占总体货币总量的比重，截至2024.11.22，A股总市值占M2比重为27%，2005年至今历史分位数为56%，历轮牛市期间该指标均普遍脉冲式上升，例如2005-2007年、2008-2009年、2014-2015年、2019-2021年，A股总市值占M2比重自2024.9.22的22% 快速升至2024.10.8的29%，目前回落至27%，随着全社会财富再配置，该指标中长期仍有空间。 图2：A股总市值占M2比重变化情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.市盈率的全球范围对比 估值方面，A股估值整体低于美股，并和英国、日本相当，但结构方面内部差异较大，科创方面股票估值高于美股科技股。使用滚动市盈率来衡量估值水平，截至2024.11.22，万得全A为18.13，低于美股三大股指估值，显著低于印度股市估值，和英国、日本大致相当。但A股内部估值水平差异较大，剔除金融、石油石化后，万得全A市盈率升至29.77，高于标普500指数和印度全市场的估值水平，且上证A股估值明显低于深证A股，科创方面，创业板、科创板市盈率分别为57.38、124.1，高于纳斯达克的45.33。 图3：主要市场股市估值情况（PETTM） 资料来源：Wind，天风证券研究所（截至2024.11.22） 1.4.CAPE仍然处于低位 在盈利下行阶段，假设市值不变，市盈率则会出现上行，这会影响到市盈率作为价值判断指标的准确性。由于近3年的盈利增速处于低位，22、23年全年的全A盈利增速分别为-0.73%、-2.48%，24年Q3的盈利增速为-0.52%，截至2024/11/23全A的动态市盈率 为18.5，处于2008年末以来的52.3%分位。 因此我们考虑经周期调整后的市盈率（CAPE）来进行观察，我们用过去5年的盈利平均水平作为基数计算，9/30全A的CAPE为7.67，处于2008年末以来的25.3%分位，11/23全A的CAPE水平为7.65，与9/30水平相近。21年至今CAPE的低点在24/6/30，为6.87，2011年至今仅有2013-2014Q3、2018Q4低于该值。 图4：CAPE仍然处于低位 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.国内：10月财政收支均持续回暖 2.1.10月财政收支均持续回暖，二本帐收入同比降幅持续收窄 10月财政收入累计同比降幅收窄，当月同比有较大幅度增长。10月全国财政收入同比报 5.49%，前值2.45%。累计增速方面，1-10月全国财政收入同比报-1.30%，前值-2.20%。 中央地方财政收入同比均呈持续增长趋势。分地区来看，10月中央财政收入同比持续走阔，报7.89%，前值2.42%，同期地方本级财政收入同比持续走阔，报3.27%，前值2.48%。 非税收入继续担当财政收入主要拉动项。分收入类别来看，税收收入10月同比由负转正，报1.77%，前值-5.03%，同期非税收入同比持续走阔，报39.61%，前值25.16%，非税收入仍然为财政收入的主要拉动项，10月非税收入占财政收入比重达18.49%，前值19.22%，去年同期则为15.82%。 10月财政支出同比增幅走阔。10月全国财政支出同比大幅回升报10.37%，前值5.15%。累计同比方面，1-10月全国财政支出同比录得2.70%，前值2.00%。支出占收入比重来看，当前比重较2019-2023年同期相比处于较高位置，但较上月有所下降。中央地方财政支出同比持续分化。分地区来看，10月中央本级财政支出同比小幅回落，报4.19%，前值4.42%，同期地方财政支出同比有较大幅度增长，报11.93%，前值5.29%。 图5：10月财政收入累计同比小幅收窄图6：非税收入继续担当财政收入主要拉动项 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：10月财政支出累计同比持续增长图8：财政支出占收入比重较上月有所下滑 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 全国政府性基金收入同比从低点持续回升。10月全国政府性基金收入同比回升至10.00%，前值-14.21%%。累计同比方面，1-10月全国政府性基金收入同比升至-19.00%，前值-20.20%。 分地区来看，10月中央政府性基金收入同比下降-15.72%，前值4.36%，地方本级政府性基金收入同比降幅有所收窄，10月同比录得-9.55%，前值-15.57%。 土地成交有所回暖。10月国有土地使用权出让收入同比为-10.52%，自9月来持续回升，前值-18.79%。累计同比方面，1-10月国有土地使用权出让收入同比为-22.90%，前值-24.60%。 一本账、二本帐支出端同比均回升。10月全国政府性基金支出同比增幅走阔，报47.89%，前值34.17%。10月全国公共财政支出、全国政府性基金支出同比增幅均走阔。累计同比方面，1-10月全国政府性基金支出同比大幅收窄至-3.80%，前值-8.90%。