固定收益定期：利空落地，抢跑临近

固定收益定期 利空落地，抢跑临近 本周债市继续震荡走强，各期限利率震荡下行。本周债市继续震荡走强，10年和作者 证券研究报告|固定收益 2024年11月24日 30年国债利率小幅下行1.2bps和1.8bps至2.08%和2.27%。信用债利率同样继 续下行，3年和5年AAA-二级资本债分别下行0.7bps和2.9bps。而1年AAA存单利率继续稳定在1.87%附近。 地方债供给高峰期在下周，之后供给压力将明显减轻。此前市场较为担忧年内政府债券供给对债市冲击。从供给节奏来看，供给高峰期将在下周，后续供给压力将明显减轻。下周地方再融资债将共计发行8993亿元，是今年发行量最大的一周， 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 而本周再融资债供给发行2201亿元，两周合计发行11194亿元。而根据此前公 布的化债计划，2024年-2026年分三年下发6万亿化债额度，这意味着即使今年发行2万亿再融资地方债，12月剩余规模也仅有8806亿元，供给压力相对11月明显减轻。下周是供给高峰期。 供给高峰期并不一定意味着债市会大幅调整，央行存在降准配合可能。虽然下周供给大幅放量，但这并不意味着债市就会发生明显调整。一方面，从资金端来看，政府债券供给增加将增加资金需求，叠加月末冲击，资金存在趋紧可能，但这种情况下，央行也存在降准释放资金的可能，9月底央行行长潘功胜曾表示年内还有1- 2次降准，预计近期存在降准落地可能；另一方面，地方债发行期限较长，对银行承接能力有冲击，但银行的调整在发行前已经在进行，过去两周银行在二级市场持续减持地方债就是这个的体现。债券发行落地反而不一定会带来较大幅度的调整。 而供给高峰期过后，对市场影响将从利空转为利好。下周政府债券供给高峰期过后，对债市冲击将由利空转为利好。一方面，供给高峰期过后，对债市来说，供给压力将明显缓解，从预期角度，市场的担忧的缓解；另一方面，前期发行地方债形成的财政存款将逐步进入到拨付过程中，这将形成资金投放，缓解资金压力。而由 于此次发行的是再融资债，再融资债进入到置换过程又会减少贷款、非标以及公开债的供给，进而导致整体资产供给不足，这会进一步加剧资产荒。从目前票据利率和城投债净融资来看，其它融资依然偏弱，6个月票据转帖利率依然在0.7%附近，3个月票据接近0左右，而城投债净融资本周依然为负值，而债务置换推进之后，这些资产供给将更低，资产荒的加剧将进一步对债市形成利好。 债市抢跑或再度临近。过去几年，债市在12月份普遍存在抢跑。2020-2023年，10年国债利率在12月平均下行幅度为8.9bps，而1年AAA存单利率则平均下行幅度为17bps，虽然下行幅度各年有所不同，但普遍有所下行。这一方面是由于临近年底，政策不确定性逐步落定，过去几年12月债券利率下行多在12月中，即 中央经济工作会议召开前后，即市场趋势展开在政策定调前后；另一方面，年底机构将进入增配阶段，特别是年度考核机构，为了对新一年配置做准备，在资产荒环境之下，往往存在提前增配的可能。例如保险在2023年12月增配债券3784亿 元，是当年各月中增配规模最大的月份，2022年12月也逆势增配了1189亿元。 过去几年机构普遍在12月提前抢配，我们预计今年也存在抢跑可能，而且考虑到市场的学习效应，抢跑或进一步提前，12月初或11月底则可能出现提前抢跑情况。 考虑到广谱利率下行，利率存在达到甚至突破前低的可能。虽然目前利率相较于前低已经相差无几，目前10年国债2.08%的水平相较于前期2%左右的低点已经相去无几。但这并不意味着利率没有下行空间。考虑到9月以后我们政策利率调降20-30bps，其中7天OMO调降20bps，1年LPR调降25bps，而1年MLF调 降30bps，另外，存贷款利率也普遍调降，工行1年定存利率调降25bps至1.1%，广谱利率的下降将带来债券利率更大的下行空间。另外，随着股市进入震荡阶段，对债市的资金挤压也将逐步缓和，这也将带来理财、债基等产品规模的逐步修复，增加债券市场资金供给。因而债券利率有望再度挑战前低甚至突破前低。 利空渐落地，抢跑再临近。下周政府债券供给放量，意味着供给冲击高峰期将过去，利空或渐落地。而后前期地方债发行形成的财政存款投放将对后续形成新的资金供给，这将对资金形成利好。而过去几年年末普遍有抢跑行情，随着政策不确 定性下降和机构配置需求提升，我们预计今年有望再度发生抢跑行情，而且考虑到学习效应，抢跑可能提前至12月初或11月末。因此建议逐步增配长端利率，如果下周有所调整则是更好的增配机会，长债利率有望调整前低甚至突破前低。而在长端利率有所下行，且非银负债端有所恢复之后，明年初，信用也有望迎来趋势性行情。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 1、《固定收益定期：下周地方债大幅放量——流动性和机构行为跟踪》2024-11-23 2、《固定收益点评：财政收支为何快速改善？——10 月财政数据点评》2024-11-19 3、《固定收益点评：一线的弱消费，重债省份的弱投资 ——各省（直辖市、自治区）经济财政债务盘点 （2024Q3）》2024-11-19 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：下周再融资债发行大幅放量3 图表2：贷款与城投融资需求依然偏弱3 图表3：过去几年12月长债利率普遍下行4 图表4：过去几年12月存单利率普遍下行4 图表5：保险在年末往往有抢配4 图表6：广谱利率下行过程中，长债利率有望挑战新低4 本周债市继续震荡走强，各期限利率震荡下行。本周债市继续震荡走强，10年和30年国债利率小幅下行1.2bps和1.8bps至2.08%和2.27%。信用债利率同样继续下行，3年和5年AAA-二级资本债分别下行0.7bps和2.9bps。而1年AAA存单利率继续稳定在 1.87%附近。 地方债供给高峰期在下周，之后供给压力将明显减轻。此前市场较为担忧年内政府债券供给对债市冲击。从供给节奏来看，供给高峰期将在下周，后续供给压力将明显减轻。下周地方再融资债将共计发行8993亿元，是今年发行量最大的一周，而本周再融资债 供给发行2201亿元，两周合计发行11194亿元。而根据此前公布的化债计划，2024年 -2026年分三年下发6万亿化债额度，这意味着即使今年发行2万亿再融资地方债，12 月剩余规模也仅有8806亿元，供给压力相对11月明显减轻。下周是供给高峰期。 供给高峰期并不一定意味着债市会大幅调整，央行存在降准配合可能。虽然下周供给大幅放量，但这并不意味着债市就会发生明显调整。一方面，从资金端来看，政府债券供 给增加将增加资金需求，叠加月末冲击，资金存在趋紧可能，但这种情况下，央行也存在降准释放资金的可能，9月底央行行长潘功胜曾表示年内还有1-2次降准，预计近期存在降准落地可能；另一方面，地方债发行期限较长，对银行承接能力有冲击，但银行的调整在发行前已经在进行，过去两周银行在二级市场持续减持地方债就是这个的体现。债券发行落地反而不一定会带来较大幅度的调整。 图表1：下周再融资债发行大幅放量图表2：贷款与城投融资需求依然偏弱 亿元，再融资债发行量 亿元% 8,992.92 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2023/11/262024/3/262024/7/262024/11 800 城投债净融资 6个月国股票据转帖利率（右轴） 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 2023/072023/112024/032024/072024/11 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 而供给高峰期过后，对市场影响将从利空转为利好。下周政府债券供给高峰期过后，对债市冲击将由利空转为利好。一方面，供给高峰期过后，对债市来说，供给压力将明显缓解，从预期角度，市场的担忧的缓解；另一方面，前期发行地方债形成的财政存款将 逐步进入到拨付过程中，这将形成资金投放，缓解资金压力。而由于此次发行的是再融资债，再融资债进入到置换过程又会减少贷款、非标以及公开债的供给，进而导致整体资产供给不足，这会进一步加剧资产荒。从目前票据利率和城投债净融资来看，其它融资依然偏弱，6个月票据转帖利率依然在0.7%附近，3个月票据接近0左右，而城投债净融资本周依然为负值，而债务置换推进之后，这些资产供给将更低，资产荒的加剧将进一步对债市形成利好。 债市抢跑或再度临近。过去几年，债市在12月份普遍存在抢跑。2020-2023年，10年国债利率在12月平均下行幅度为8.9bps，而1年AAA存单利率则平均下行幅度为17bps， 虽然下行幅度各年有所不同，但普遍有所下行。这一方面是由于临近年底，政策不确定性逐步落定，过去几年12月债券利率下行多在12月中，即中央经济工作会议召开前后，即市场趋势展开在政策定调前后；另一方面，年底机构将进入增配阶段，特别是年度考 核机构，为了对新一年配置做准备，在资产荒环境之下，往往存在提前增配的可能。例如保险在2023年12月增配债券3784亿元，是当年各月中增配规模最大的月份，2022 年12月也逆势增配了1189亿元。过去几年机构普遍在12月提前抢配，我们预计今年也存在抢跑可能，而且考虑到市场的学习效应，抢跑或进一步提前，12月初或11月底则可能出现提前抢跑情况。 图表3：过去几年12月长债利率普遍下行图表4：过去几年12月存单利率普遍下行 bps,10年期国债利率相对于3季度末变化 bps，1年AAA存单相对于3季度末变化 202420232022 2024 2021 2023 2020 2022 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2024-10-082024-11-082024-12-08 100 2021 2020 80 60 40 20 0 -20 -40 2024-10-082024-11-082024-12-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 考虑到广谱利率下行，利率存在达到甚至突破前低的可能。虽然目前利率相较于前低已经相差无几，目前10年国债2.08%的水平相较于前期2%左右的低点已经相去无几。但这并不意味着利率没有下行空间。考虑到9月以后我们政策利率调降20-30bps，其中7 天OMO调降20bps，1年LPR调降25bps，而1年MLF调降30bps，另外，存贷款利率也普遍调降，工行1年定存利率调降25bps至1.1%，广谱利率的下降将带来债券利率更大的下行空间。另外，随着股市进入震荡阶段，对债市的资金挤压也将逐步缓和，这也将带来理财、债基等产品规模的逐步修复，增加债券市场资金供给。因而债券利率有望再度挑战前低甚至突破前低。 图表5：保险在年末往往有抢配图表6：广谱利率下行过程中，长债利率有望挑战新低 2023 2022 2021 保险债券投资月增量，亿元 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7年逆回购 1年LPR 10年国债 1年MLF 工行1年定存 %4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023-01-032023-07-032024-01-032024-07-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 利空渐落地，抢跑再临近。下周政府债券供给放量，意味着供给冲击高峰期将过去，利空或渐落地。而后前期地方债发行形成的财政存款投放将对后续形成新的资金供给，这 将对资金形成利好。而过去几年年末普遍有抢跑行情，随着政策不确定性下降和机构配置需求提升，我