固定收益定期：利空或渐出尽

固定收益定期 利空或渐出尽 本周长端利率总体震荡，短端利率明显下行，曲线呈现陡峭化。本周长端利率总体作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年05月19日 呈现震荡态势。但随着资金的宽松，短端利率有较为明显的下行态势。1年AAA中 票和AAA-二级资本债本周分别累计下行4.6bps和3.2bps至2.07%和2.13%。而存单依然表现弱势。 前期债市震荡背后，是对债券供给和政策节奏不确定性的担忧。3月以来债市基本上呈现震荡走势，从趋势上来看，债券利率下行受阻主要是由于对不确定性的担忧。一方面，政府债券发行节奏缓慢，市场担忧后续供给的集中释放可能对市场产 生冲击，由于特别国债和地方债以长久期为主，这将带来长端债券供给的增加，对长端债券产生压力；另一方面，4月政治局会议要求避免前紧后松，政策要持续发力，因而市场也担忧后续政策密集发力，特别是地产政策发力带来长端的调整风险。 本周政策密集落地，不确定性开始下降。首先，本周一特别国债发行计划落地，相较于此前在一两个月内发行完毕的预期，平滑的发行节奏意味着对债市冲击下降。其次，地产政策密集落地。本周央行宣布，将设立3000亿元保障性住房再贷款， 用于收购已建成未出售商品房。同时将首套住房首付比例从20%调整至15%，二套房首付比例从30%调整至25%。并且取消了首套房和二套房利率下限，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。这一些列重磅地产政策出台，体现了政策稳定地产市场的强烈意愿。 特别国债发行节奏与地产政策的落地，意味着政策不确定性下降，后续观察相应的政策效果，以及专项债的发行进度。房地产政策发力，短期对债市冲击或有限。首先，当前居民杠杆水平较高，以及前期房价下跌形成的惯性压力存在的情况下， 政策对需求的拉动效应需要继续观察。而且，需要关注一线和强二线城市对政策落地幅度。目前政策依然是因城施策为主，因而全国范围内的调降在不同地区落地幅度可能有所不同，需要关注具有代表性的一线和强二线城市对当前房地产政策的落地程度。特别是首付的调降幅度以及贷款利率的调降幅度。 其次，地产企稳往往需要宽松货币进行保障，期间利率会伴随下行。房地产作为资产，房地产的企稳往往需要房贷利率等下降进行保障。而房贷利率下降会增加债券的吸引力，增加债券资产配置，进而带动债券利率下行。因此，从以往经验来看，债券利率下行往往是房地产市场企稳的必要条件。因而地产政策发力并非一定对 债市是利空。 再次，政策发力到见效往往存在一定时滞，历史上我们有过几轮地产大幅宽松的周期，例如2008年、2014年等。但政策发力到见效往往存在滞后。在14年政策宽 松过程中，政策开始发力在2014年6月，一线城市销售从14年10月开始回升， 而全国市场则在15年3月开始回升，相应的，政策发力到基本面改变存在滞后。 除房地产政策之外，专项债发行节奏也是当前依然存在不确定性之一。今年专项债发行缓慢，到目前为止，专项债净融资规模不足9000亿元，尚有3万亿以上专 项债有待发行。而如果专项债在今年产生效果，更多的需要在9月末之前发行投入使用。这意味着未来几个月专项债发行节奏也将加快。但对债市冲击来说，不仅需要考虑债券供给。同时需要考虑其他政策，特别是央行的应对。由于4月政治局会议要求灵活运用存款准备金等工具，并且考虑到当前MLF与存单较大的利差，会限制MLF工具的投放效率，我们认为后续政府债券放量同时，央行可能会降准对冲。因而对市场冲击也会相对有限。 总体来看，债市面临的不确定性在下降，随着利空的逐步落地，债市有望再度走强。随着政策的逐步落地，债市面临的不确定性在逐步下降。特别国债以及房地产政策密集落地之后，后续重点关注在于房地产政策效果，以及专项债放量节奏。考 虑到房地产政策发力到见效往往存在时滞，而且地产走强需要伴随利率下行。因而地产政策发力并不必然意味着利率调整。而专项债放量的同时，预计央行会降准进行对冲。因而随着政策不确定性的逐步落定，债市利空也将逐步兑现。因而债市可能也将逐步重试走强态势，做多窗口或再度来临。 风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：强供给，弱需求》2024-05-18 2、《固定收益定期：R和DR小幅倒挂，存单资金利差走阔——流动性和机构行为跟踪》2024-05-18 3、《固定收益专题：政府债券供给放量，乘数效应有多大？》2024-05-16 4、《固定收益专题：化债之年城投的九大特征——2023 年城投年报的新变化》2024-05-15 5、《固定收益点评：哪些转债业绩超预期？》2024-05- 14 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：国债发行节奏及预测3 图表2：各类城市二手房价环比增速4 图表3：各类城市商品房销售面积增速4 图表4：房地产销售企稳往往需要利率伴随下行推动4 图表5：当前存单利率明显低于MLF4 本周长端利率总体震荡，短端利率明显下行，曲线呈现陡峭化。本周长端利率总体呈现震荡态势。10年国债利率基本持平于2.31%，30年国债也基本上持平于2.59%。但随 着资金的宽松，特别是非银资金的宽松，短端利率有较为明显的下行态势。1年国开利率本周累计下行9.1bps至1.81%，1年AAA中票和AAA-二级资本债本周分别累计下行4.6bps和3.2bps至2.07%和2.13%。而1年AAA存单依然表现弱势，利率基本上持平在2.10%左右，背后主要是存款出表增加银行负债缺口所致。 前期债市震荡背后，是对债券供给和政策节奏不确定性的担忧。3月以来债市基本上呈现震荡走势，从趋势上来看，债券利率下行受阻主要是由于对不确定性的担忧。一方面，政府债券发行节奏缓慢，市场担忧后续供给的集中释放可能对市场产生冲击，由于特别 国债和地方债以长久期为主，这将带来长端债券供给的增加，对长端债券产生压力；另一方面，4月政治局会议要求避免前紧后松，政策要持续发力，因而市场也担忧后续政策密集发力，特别是地产政策大幅发力带来长端利率的调整风险。 本周政策密集落地，不确定性开始下降。首先，本周一特别国债发行计划落地，1万亿特别国债将在5月至11月相对平均的发行完毕，单月发行规模在2000亿以内，相较于 此前在一两个月内发行完毕的预期，平滑的发行节奏意味着对债市冲击下降。其次，地产政策密集落地。本周央行宣布，将设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，期限1年，可展期4次，用于收购已建成未出售商品房。同时将首套住房首付比例从20%调整至15%，二套房首付比例从30%调整至25%。并且取消了首套房和二套房利率下限，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。这一些列重磅地产政策出台，体现了政策稳定地产市场的强烈意愿。 图表1：国债发行节奏及预测 亿元 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05E 2024/06E 2024/07E 2024/08E 2024/09E 2024/10E 2024/11E 2024/12E 0 特别国债发行量国债净融资量(右轴) 亿元 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 资料来源：Wind，国盛证券研究所 特别国债发行节奏与地产政策的落地，意味着政策不确定性下降，后续观察相应的政策效果，以及专项债的发行进度。房地产政策发力，短期对债市冲击或有限。首先，当前居民杠杆水平较高，以及前期房价下跌形成的惯性压力存在的情况下，政策对需求的拉 动效应需要继续观察。而且，需要关注一线和强二线城市对政策落地幅度。目前政策依然是因城施策为主，因而全国范围内的调降在不同地区落地幅度可能有所不同，需要关注具有代表性的一线和强二线城市对当前房地产政策的落地程度。特别是首付的调降幅度以及贷款利率的调降幅度。 其次，地产企稳往往需要宽松货币进行保障，期间利率会伴随下行。房地产作为资产，房地产的企稳往往需要房贷利率等下降进行保障。而房贷利率下降会增加债券的吸引力， 增加债券资产配置，进而带动债券利率下行。因此，从以往经验来看，债券利率下行往往是房地产市场企稳的必要条件，虽然并非是充分条件。因而地产政策发力并非一定对债市是利空。 图表2：各类城市二手房价环比增速图表3：各类城市商品房销售面积增速 %，环比2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 一线城市二线城市三线城市 同比，%，3MMA 一线城市二线城市三线城市 90 70 50 30 10 -10 -30 -50 2018-012019-022020-032021-042022-052023-062021-032021-102022-052022-122023-072024-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 再次，政策发力到见效往往存在一定时滞，历史上我们有过几轮地产大幅宽松的周期，例如2008年、2014年等。考虑到2008年是包括货币政策在内的政策全面宽松，因而 对债市来说是利好。而2014年，房地产政策也曾有过密集发力，从市场和政策环境来 看，对当前更具参考性。限购方面，2014年6月呼和浩特率先取消限购，而后全国46个城市快速取消，到年末，除一线城市和三亚之外，所有城市均取消限购。贷款政策方面，2014年9月30日，央行同样发布了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》， 取消认房又认贷，将贷款利率的下限调整为基准的0.7折。而在当年3月，政府工作报 告提出改造1亿人居住的棚改计划，而后当年棚改贷款激增。在这系列政策的推动之下， 一线城市销售从14年10月开始回升，而全国市场则在15年3月开始回升，相应的，政策发力到基本面改变存在滞后。 除房地产政策之外，专项债发行节奏也是当前依然存在不确定性之一。今年专项债发行缓慢，到目前为止，专项债净融资规模不足9000亿元，尚有3万亿以上专项债有待发 行。而如果专项债在今年产生效果，更多的需要在9月末之前发行投入使用。这意味着未来几个月专项债发行节奏也将加快。但对债市冲击来说，不仅需要考虑债券供给。同时需要考虑其他政策，特别是央行的应对。由于4月政治局会议要求灵活运用存款准备金等工具，并且考虑到当前MLF与存单较大的利差，会限制MLF工具的投放效率，我们认为后续政府债券放量同时，央行可能会降准对冲。因而对市场冲击也会相对有限。 图表4：房地产销售企稳往往需要利率伴随下行推动图表5：当前存单利率明显低于MLF %同比，%，领先6个月% 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 商品房销售面积同比10年国债收益率（右轴） 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 4 1年AAA存单利率 1年MLF利率 3.5 3 2.5 2 1.5 1 2007-012009-122012-112015-102018-092021-08 2020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 总体来看，债市面临的不确定性在下降，随着利空的逐步落地，债市有望再度走强。随着政策的逐步落地，债市面临的不确定性在逐步下降。特别国债以及房地产政策密集落地之后，后续重点关注在于房地产政策效果，以及专项债放量节奏。考虑到房地产政策 发力到见效往往存在时滞，而且地产走强需要伴随利率下行。因而地产政策发力并不必然意味着利率调整。而专项债放量的同时，预计央行会降准进行对冲。因而随着政策不确定性的逐步落定，债市利空也将逐步兑现。因而债市可能也将逐步重试走强态势，做多窗口或再度来临。 风险提示 基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。