短期继续震荡，科技仍有空间

2024年11月23日 策略类●证券研究报告 短期继续震荡，科技仍有空间 定期报告 投资要点突破震荡市的核心推动因素是政策和流动性，短期内仍需等待更宽松的政策和流动性。（1）历史经验上，突破震荡市走牛的核心推动因素是政策和外部事件、流动性。（2）当前来看，震荡时间和回撤幅度接近历史水平，但短期可能继续震荡。一是10月8日以来已震荡34个交易日，上证综指最大回撤幅度为9.2%，已接近历史平均水平。二是短期内政策方向和流动性依然积极，但仍需进一步才能突破当前的震荡：首先，后续政治局会议和中央经济工作会议可能是政策进一步积极的观察窗口；其次，近期美元走强，但国内年末降准等流动性进一步宽松的政策可能出台。科技行情结束的核心因素是外部事件和政策偏空、自身产业趋势转弱、流动性收紧、估值情绪过高。（1）外部事件和政策偏空是导致科技行情结束的核心因素，如2010年欧债危机、2016年供给侧改革、2021年医保控费和新能源补贴退坡等。（2）自身产业趋势转弱也是行情结束的重要因素，如2021年一季度医药利润见顶、2021年三季度半导体周期见顶、2022年二季度新能源车渗透率见顶。（3）流动性收紧对科技行情结束也会有重要影响。（4）估值情绪过高也会导致科技行情见顶：一是估值上，TMT的PS最高值值为7-10倍左右；二是成交额占比最高在20%左右。当前来看，政策、产业趋势、流动性和估值都指向科技成长行业仍有上涨空间。（1）短期内外部风险有限，国内政策维持宽松。（2）科技相关的产业趋势仍在上升。一是国内外AI相关的技术革新推动TMT行业趋势上行；二是国内半导体国产化、数据要素、软件和网络安全等需求不断上升；三是医药反腐告一段落、电新行业产能出清已较充分。（3）短期内海外流动性宽松预期可能有扰动，但国内流动性难收紧。（4）估值和情绪还未到极高水平。一是TMT中PS最高的是3.7倍，离7-10倍的高位仍有空间。二是电子和计算机的成交额占比已接近20%的高水平。短期进一步调整空间有限，A股可能延续震荡偏强趋势。（1）分子端：经济延续弱修复趋势。一是高频数据继续低位有所回升。二是盈利继续处于回升周期中。（2）流动性：国内维持宽松，股市资金仍较充裕。一是年底国内流动性可能维持宽松。二是股市资金流入仍可能维持一定水平。（3）风险偏好：海外风险有所扰动，但国内政策依然有支撑。一是美元上涨、朝韩等地缘风险对短期市场情绪有压制；二是国内政策预期依然偏宽松，尤其是临近年底政治家会议和中央经济工作会议。短期调整后继续逢低布局科技成长、低估值国企和部分核心资产。（1）短期调整后科技成长依然可能继续占优。一是历史经验上，短期调整企稳后，政策导向和产业趋势向上的行业表现相对占优。二是当前政策和产业趋势指向科技，此外低估值国企也可能受益于政策支持。（2）短期科技和核心资产仍有配置机会：一是对比历史经验，科技仍有上涨空间；二是基本面低位可能改善且估值相对偏低导致电新、医药面临中期较好的配置机会。（3）短期建议继续关注：一是政策和产业趋势向上的传媒（游戏、AI应用）、电子（消费电子、半导体）、计算机（国产软件、数据要素）、通信（商业航天、算力）；二是受益于基本面可能低位改善的核心资产 （电新、医药）、汽车等；三是有色、建材、建筑等周期行业中的低估值国企。 风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。 分析师邓利军 SAC执业证书编号：S0910523080001denglijun@huajinsc.cn 报告联系人张欣诺 zhangxinnuo@huajinsc.cn 相关报告板块连续多空急剧转换，本周可能成为重要变盘观察窗口期-华金证券新股周报2024.11.17继续调整幅度有限2024.11.16政策预期及资金共振之下做多动能增强，但结构性震荡特征预计未改-华金证券新股周报2024.11.10化债方案落地，股市继续偏强2024.11.9短期风格是否会发生变化？2024.11.9 3 内容目录 一、周度聚焦：何时能突破上涨？科技到顶了吗？4 （一）突破上涨的因素是政策和流动性，短期等待拐点4 （二）科技上涨空间还有多少？5 二、周度策略：短期进一步调整空间有限，A股可能震荡偏强10 （一）分子端：经济延续弱修复趋势10 （二）流动性：维持宽松12 （三）风险偏好：海外风险有所扰动，但国内政策依然有支撑13 三、行业配置：继续逢低布局科技、低估值国企和部分核心资产14 （一）短期调整后科技成长依然可能继续占优14 （二）短期科技和核心资产仍有配置机会15 （三）短期逢低配置：科技成长、低估值国企和部分核心资产16 四、风险提示18 图表目录 图1：放巨量上涨后震荡行情持续时间和回调幅度及基本面指标变化一览5 图2：放巨量上涨后震荡行情持续时间和回调幅度及情绪、流动性等指标变化一览5 图3：2010年以来TMT共有四轮明显上升周期6 图4：2019.1-2021.11医药、电新行业明显上行6 图5：科技走强行情中所涉一级行业估值、成交额占比、产业趋势和政策事件一览7 图6：2010年全球半导体销售增速下行8 图7：2015Q3电子、计算机盈利增速转负8 图8：2022.3新能源乘用车渗透率达28.1%阶段性见顶8 图9：2021年7-11月医药行业利润增速下滑21.1%8 图10：近年我国PCT专利申请量反超美、日9 图11：高新技术产品出口增速持续回升9 图12：10月集成电路出口金额增速达19.6%9 图13：中国车路协同市场规模2021-2030年CAGR达26.7%9 图14：CME预测12月美联储降息概率有所下降10 图15：年末政府债券发行提速10 图16：科技行业估值未到达历史平均水平10 图17：科技行业成交额占比多未达到历史平均水平10 图18：石油沥青装置开工率回升11 图19：螺纹钢产量增速降幅收窄11 图20：一线城市地产销售增速仍维持高位12 图21：一线城市地产政策持续落地12 图22：美国消费数据仍较强12 图23：美元指数短期有所反弹12 图24：融资仍维持净流入13 图25：股票型基金份额占比有所回升13 图26：吴主席出席国际金融领袖投资峰会上提出的“五个突出”提振资本市场改革预期14 图27：2005年以来上证指数上涨后短期回调企稳有5段时期15 图28：市场短期调整企稳下政策导向行业及产业趋势向上的行业占优15 图29：9月变压器出口增速达22.2%16 图30：9月医疗仪器器械进口累计同比增速为-9.2%16 图31：2024数据要素市场规模同比增速有望达25%17 图32：10月我国电玩/配件/游戏/攻略同比增速达16.0%17 图33：10月家用电器出口金额同比增速上升到14.5%18 图34：10月限额以上单位化妆品类零售额同比大幅增长40.1%18 图35：11月水泥指数上升了3.0%18 图36：5-10月商品房销售面积累计同比维持降幅收敛趋势18 一、周度聚焦：何时能突破上涨？科技到顶了吗？ （一）突破上涨的因素是政策和流动性，短期等待拐点 历史经验上，突破震荡市走牛的核心推动因素是政策和外部事件、流动性。（1）放巨量上涨后的震荡期平均持续37个交易日，期间内回撤幅度约在5%-30%左右。（2）突破震荡市走牛的核心推动因素是政策和外部事件、流动性、估值和情绪：首先政策和外部事件是导致震荡破局走牛的核心因素，如1995年国债期货交易叫停、2001年IPO核准制正式启动、2007年股改推进、2019年中美经贸高级别磋商推进、2020年国内疫情防控较好等；其次流动性宽松也是导致突破走牛的重要因素，7次突破走牛行情中DR007分位数均下行，此外货币政策均偏宽松，如1995和2001年美联储降息、1996年央行降息、2015年央行降准降息；此外估值和情绪处于低位也对突破走牛有一定的影响，如2010年后的突破震荡时上证PE分位数也多处于30%左右的低位；最后基本面强弱对突破震荡行情影响有限，制造业PMI、地产销售和社零增速在1995/7、2007/7、2015/1、2019/3、2020/11突破当月后不一定走强，同时考虑到经济数据滞后公布，而突破前震荡前指标多表现偏弱，因此基本面对其影响相对有限。 比照当下，震荡时间和回撤幅度接近历史水平，但短期可能继续维持震荡。（1）本轮震荡时间和回撤幅度接近历史水平，自10月8日市场调整以来，截至11月22日共计34个交易日，期间内上证最大回撤幅度为9.2%，已经接近历史平均水平。（2）短期内政策方向和流动性依然积极，但仍需进一步才能突破当前的震荡：首先，当前经济政策上以落实前期的财政发力举措为主，但后续12月的政治局会议和中央经济工作会议可能是政策进一步积极的观察窗口，政策预期整体仍偏强，需等待增量政策落地推动震荡市突破；其次，近期美元持续走强，人民币汇率面临一定的贬值压力，同时11月LPR按兵不动下短期内流动性边际收紧，但在国内保增长政策导向下，叠加岁末年初为满足季节性回升的资金需求，年末降准等流动性进一步宽松的政策可能出台，届时可能为行情拐点。 图1：放巨量上涨后震荡行情持续时间和回调幅度及基本面指标变化一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：基本面指标时间选取震荡开始当月至牛市结束当月，且重要拐点时间已标出） 图2：放巨量上涨后震荡行情持续时间和回调幅度及情绪、流动性等指标变化一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：日频数据选取突破日期与牛市结束当日数据进行比较；分位数计算均从wind最早统计日期开始） （二）科技上涨空间还有多少？ 科技行情结束的核心因素是外部事件和政策偏空、自身产业趋势转弱、估值情绪过高、流动性收紧。观察电子、计算机、通信、传媒、电新、医药的行业指数发现，2010年以来共有四轮明显科技行情，分别是：2010/1-2010/11、2013/1-2015/7、2018/10-2021/11（其中2018/10-2020/7为TMT行情，2018/11-2021/11为医药和电新行情）、2022/9-2023/6。而科技行情的结束受外部事件和政策、自身产业趋势、估值情绪、流动性等因素影响，具体来看： 图3：2010年以来TMT共有四轮明显上升周期 资料来源：华金证券研究所，wind（注：取申万一级行业数据） 图4：2019.1-2021.11医药、电新行业明显上行 资料来源：华金证券研究所，wind（注：取申万一级行业数据） 一是外部事件和政策偏空是导致科技行情结束的核心因素。例如：2010年欧债危机爆发下资金转向稳定类板块避险；2016年供给侧改革开启元年下，煤炭、钢铁等行业成为市场主线；2020年疫情导致半导体、电子元器件等供应链物流中断，叠加美国限制向华为供应芯片等负面 压制下TMT行情上行见顶；2021年医保控费下药品集采范围不断扩大、新能源汽车补贴政策逐渐退坡下医药和电新行情见顶；2022年美国商务部宣布将共计33家中国公司及机构列入“实体清单”下科技行情随即转弱。 图5：科技走强行情中所涉一级行业估值、成交额占比、产业趋势和政策事件一览 资料来源：华金证券研究所，wind（注：TMT四行业估值使用PS，医药及电新使用PE） 二是自身产业趋势转弱也是科技行情结束的重要因素。例如：2010年Q2电子盈利增速见顶、计算机盈利增速于2010Q3见顶、通信Q3盈利增速大幅转弱；2015Q3电子及计算机盈利增速转负，2016年初移动电话用户数增速降至底部下通信产业趋势转弱；2021年7-9月医药行业盈利下滑20%下医药产业趋势转弱，2022Q1新能源车渗透率达到28.1%后阶段性见顶下电新行情转弱；22Q1-23Q2半导体销售增速持续下行下电子产业趋势转弱。 三是流动性对科技行情有明显影响。例如：2010年10月起央行接连加息升准收紧货币政策，而后科技行情于11月结束；次贷危机后美国实施量化宽松政策提振经济，但通胀逐步抬头下2015年12月美联储开始加息，导致科技行情见顶；202