2025年宏观政策展望：抱非线性变化

证券研究报告|2024年11月22日 2025年宏观政策展望 拥抱非线性变化 核心观点经济研究·宏观专题 财政政策：加力扩内需，托底防风险 回顾2024年，财政运行的特点是紧平衡加剧，缺口凸显。受多种因素影响， 2024年一般公共预算收入较为低迷，非税收入增速较高，税收收入正在触底反弹。其中四大主要税种除消费税外均出现不同程度的下滑。受收入拖累，一般公共支出增速也低于年初预算，且地方财政支出增速显著偏低。受土地市场拖累，政府性基金收支两端下滑更加严重。从发力节奏上看，今年国债融资进度较快，而专项债发行进度偏后置。 总体来看2024年财政政策有三个关键时点，明年的政策脉络也主要由 这三次关键的会议塑造：一是7月的二十届三中全会前后，对财税改革 特别是消费税的期待；二是9月26日政治局会议后的一系列财政增量 政策出台，具体时点为10月12日的财政部新闻发布会；三是11月8 日人大常委会的新闻发布会，最终落地超10万亿化债政策。 展望2025年，预计财政政策较2024年继续扩张。赤字率从3%抬升至 3.5%，新增地方专项债增加至4.2万亿，特别国债预计2万亿，其中1 万亿用于补充银行资本金。广义赤字规模达到11万亿左右，广义赤字率抬升至约8%。化债方面，2025年发行置换债务2万亿以上。政策思路向着民生与消费转变。但总体来看稳增长仅是短期相机抉择，长期仍然以经济转型和财税改革为主线。 货币政策：宽松延续，节奏前置 今年，中国人民银行按照党的二十届三中全会要求，对货币政策操作思路和框架做出重大革新，成为“中国特色现代货币政策框架”元年。变化主要体现在两个方面：政策实施力度大，框架改革力度大。两者合力，货币政策取得了较为超预期的效果，为巩固我国经济企稳回升创造了有利条件。 2025年，货币政策将相对稳健，年初延续较强的操作力度，下半年进入相机抉择的观察期，最大的不确定性来自“稳汇率”诉求能否实质性放松。 我们认为，央行货币政策框架的革新已阶段性完成。相较今年较为进取的风格，明年外部不确定性的显著增加也意味着央行总体风格可能趋于稳健。央行明年的重点工作主要是两个方面：一是针对新框架运行中出现的新情况新特征，对其优化完善。二是配合其他部门，沿着支持资本市场企稳回升、保障地方政府化债和推动供给侧结构性改革三条线索开展政策操作。 因此，明年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过今年。此外，政策节奏前置，年初有望一定程度延续今年的政策强度，但随后逐步进入观察期。数量方面，买卖国债和买断式逆回购有望逐步替代降准和MLF，全年降准空间可能低于50BP。价格方面，调降空间或相对有限，全年政策利率调降幅度约20BP，集中在明年上半年发力。需要提示的是，不能排除我国“稳汇率”诉求可能出现松动。若中美汇率上限进一步放松至7.5附近，则操作空间将显著打开。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 证券分析师：董德志证券分析师：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001S0980524090003 联系人：王奕群 wangyiqun1@guosen.com.cn 基础数据 固定资产投资累计同比3.40 社零总额当月同比4.80 出口当月同比12.70 M27.50 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-特朗普胜选增加美国经济“再通胀”风险》 ——2024-11-21 《宏观经济专题研究-2025年中国经济展望：供给侧结构性改革助推经济再平衡》——2024-11-21 《宏观经济专题研究-供给侧结构性改革2.0：宏观视角中的新一轮并购重组》——2024-11-19 《政策发力之后—从政府驱动到民间驱动》——2024-11-15 《国信证券-债海观潮，大势研判（10年期国债2.2-2.3%具备配置价值）》——2024-11-07 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 财政政策：加力扩内需，托底防风险4 2024年财政执行情况：紧平衡加剧，缺口凸显4 2024年财政政策的三个关键时点6 2025年展望：稳增长为目，财税改革为纲9 货币政策：宽松延续，量在价先12 2024年回顾：中国特色现代货币政策框架元年12 2025年展望：量在价先，节奏前置17 风险提示18 图表目录 图1：第一本账收入低迷4 图2：非税收入高增4 图3：1-10月各税种累计增速排序5 图4：地方财政支出乏力5 图5：政府性基金收支均下行5 图6：广义财政支出回正5 图7：1-10月政府债务月度融资额6 图8：政府债务融资节奏6 图9：分税制后，财权事权缺口反转7 图10：2023年各地财政自给率（一般收入/一般支出）7 图11：广义赤字与广义赤字率9 图12：2024年专项债资金投向10 图13：2024年各地专项债用作资本金比例10 图14：2015-2018年置换债发行节奏11 图15：隐债更多的经济大省获得的置换债额度更高11 图16：年内央行两次调降7天OMO利率12 图17：年内LPR利率三次调降12 图18：年初至今社融增量较去年同期显著回落13 图19：社融与M2阶段性“倒挂”13 图20：社融口径信贷在7月罕见萎缩14 图21：商业银行净息差持续压降14 图22：“新不可能三角”下的央行货币政策跷跷板15 图23：新利率走廊宽度显著收窄15 图24：欧央行利率走廊与我国新走廊较为“神似”15 图25：美联储曾在2011年开展“卖短买长”的“扭曲操作”16 图26：证券、基金、保险公司互换便利示意图17 图27：降准空间已较为“逼仄”18 图28：近期汇率中间价上行，但逆周期因子“异常”缄默18 财政政策：加力扩内需，托底防风险 我国内需不足的问题逐渐显现，在此背景下，财政政策取代货币政策成为宏观调控的主角。近年的财政政策主要有两条主线，一是土地财政收缩和经济下行压力导致财政紧平衡加剧，财政缺口扩大；二是在化债背景下地方政府支出意愿和能力都有不足，一些必要支出得不到保障。 面对经济回升向好的波折，9月26日政治局会议提出加大逆周期调节力度，随后一系列稳增长政策接踵而至。今年的财政政策或者说宏观政策也以此为界分成两个阶段，既9月之前的政策力度波动下行与9月之后的触底反弹。我们从今年的政策执行、政策拐点和明年政策展望三个方面进行阐述。 2024年财政执行情况：紧平衡加剧，缺口凸显 受多种因素影响，2024年至今一般公共预算收入较为低迷。1-10月，全国一般公共预算收入同比下降1.3%，税收收入同比下降4.5%。10月一般公共预算收入当月同比5.5%，继9月首度回正后继续回暖。前期拖累收入增速较低的几个影响因素已基本消退，包括2022年的制造业中小微企业部分缓税集中入库导致的基数 效应，以及2023年中出台的减税政策（如降低证券交易印花税、个人所得税附加扣除等）导致的翘尾因素。2024年预算增速为3.3%，实际值与预算的增速差为 4.6个百分点，收入缺口达到万亿规模，但有收敛的趋势。 图1：第一本账收入低迷图2：非税收入高增 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 结构上，非税收入增速较高，税收收入触底反弹。10月税收收入当月同比1.8%，高于前值-5.0%，年内首度回正；非税收入当月同比39.6%，高于9月的25.2%。从收入的可持续性上来说，一般将税收收入的占比作为财政收入质量的衡量指标。相较于2023年底的84%，目前82%的税收收入占比也代表着我国一般公共预算收入质量有所下滑。 税收收入中，四大主要税种除消费税外均出现不同程度的下滑。具体来看，1-10月，个人所得税同比-3.9%，一方面是去年增加了个税的附加扣除带来的翘尾效应，另一方面可能是居民收入结构的变化；企业所得税同比-2.9%，上半年增速较低，特别是5、6月汇算清缴期间，主要受到去年企业盈利较差的影响；增值税累计增速-5.1%，除了去年基数影响外，也反映了我国内需不振的问题；消费税2.4%，是四大税种里唯一一个正增长的税种，后续财税改革将对消费税进行较大的改革，如下划、后移等。其他的如房产税、土地使用税等保持较高的增速，可能是受到基数效应的影响。 图3：1-10月各税种累计增速排序图4：地方财政支出乏力 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 受到收入下滑拖累，2024年的一般公共支出增速低于年初预算。1-10月一般公共支出增长2.7%，今年一般公共预算支出安排285490亿，增速4%。目前来看支出离预算仍有差距，如果要如财政部长所言“完成全年预算目标”，最后两个月财政支出的同比增速须达到8.8%。 与中央支出相比，地方财政支出增速显著较低。2023年7月开始实施一揽子化债方案，要求地方政府在2028年之前按部就班化解存量隐性债务。进入2024年后，地方财政收入下滑，叠加化债进度的要求，地方政府财力较为紧张，且倾向于优先把资金用于化债。在这一影响下，地方财政支出1-10月同比增长1.8%，远低于中央财政支出的增长（7.9%）。 相较于第一本账，第二本账政府性基金下滑更加严重。收支两侧都受到土地市场冷淡所拖累。1-10月政府性基金收入同比降幅-19.0%，其中土地出让收入下滑22.9%拖累程度明显。政府性基金支出相应也下滑3.8%，但正在逐渐提速。一方面土地出让相关支出较低，另一方面专项债的发行和使用节奏偏后置。 图5：政府性基金收支均下行图6：广义财政支出回正 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 赤字方面，2024年安排广义赤字8.96万亿。其中包括3.34万亿的中央赤字，主要通过一般国债融资；7200亿的地方赤字，通过地方新增一般债融资；3.9万亿的新增专项债，以及一万亿的超长期特别国债。 从政府债务的融资节奏上来看，国债融资进度较快，而专项债发行进度偏后置。 由于有2023年结转的5000亿增发国债资金使用，导致新增专项债上半年融资进 度偏慢，8月和9月发行放量。目前国债净融资+新增地方债至第45周累计8.4万亿，进度达到94.1%。其中新增专项债发行已超过3.9万亿，1万亿特别国债也于11月发行完毕。 资金使用方面，根据10月12日新闻发布会的说法，截至10月还有约2.3万亿专项债资金待发和已发未用，表明今年专项债资金落地较慢。一方面由于专项债项目质量存在下滑，另一方面专项债项目需要匹配其他资金。 图7：1-10月政府债务月度融资额图8：政府债务融资节奏 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2024年财政政策的三个关键时点 上半年财政政策较为平淡，下半年则相对活跃，引发的市场关注也更高。总体来看2024年主要有三个关键时点，关于2025年的政策展望也主要由这三次关键的 会议塑造：一是7月的二十届三中全会前后，对财税改革的期待；二是926政治 局会议后的财政增量政策出台，具体时点为10月12日的财政部新闻发布会；三 是11月8日人大常委会的新闻发布会，最终确定化债政策的规模。 1.二十届三中全会财税改革 二十届三中全会针对深化财税体制改革，提出三方面的改革方向。一是健全预算制度，二是健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度，优化税制结构。三是建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，包括增加地方自主财力，和加强中央事权、提高中央财政支出比例两方面。 分税制改革三十周年，财政横向失衡得到缓解，但纵向失衡问题持续存在。本轮财税体制改革主要解决两个核心问题：钱从哪来、钱花到哪。回顾来看，分税制的核心即为上述两点：一是税制改革，确定通过哪些税收为政府支出筹集资金；二是收入在央地间的分配