2025年宏观政策展望：抱非线性变化

拥抱非线性变化 核心观点 经济研究·宏观专题 财政政策：加力扩内需，托底防风险 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001联系人：王奕群wangyiqun1@guosen.com.cn 回顾2024年，财政运行的特点是紧平衡加剧，缺口凸显。受多种因素影响，2024年一般公共预算收入较为低迷，非税收入增速较高，税收收入正在触底反弹。其中四大主要税种除消费税外均出现不同程度的下滑。受收入拖累，一般公共支出增速也低于年初预算，且地方财政支出增速显著偏低。受土地市场拖累，政府性基金收支两端下滑更加严重。从发力节奏上看，今年国债融资进度较快，而专项债发行进度偏后置。 总体来看2024年财政政策有三个关键时点，明年的政策脉络也主要由这三次关键的会议塑造：一是7月的二十届三中全会前后，对财税改革特别是消费税的期待；二是9月26日政治局会议后的一系列财政增量政策出台，具体时点为10月12日的财政部新闻发布会；三是11月8日人大常委会的新闻发布会，最终落地超10万亿化债政策。 展望2025年，预计财政政策较2024年继续扩张。赤字率从3%抬升至3.5%，新增地方专项债增加至4.2万亿，特别国债预计2万亿，其中1万亿用于补充银行资本金。广义赤字规模达到11万亿左右，广义赤字率抬升至约8%。化债方面，2025年发行置换债务2万亿以上。政策思路向着民生与消费转变。但总体来看稳增长仅是短期相机抉择，长期仍然以经济转型和财税改革为主线。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 货币政策：宽松延续，节奏前置 相关研究报告 今年，中国人民银行按照党的二十届三中全会要求，对货币政策操作思路和框架做出重大革新，成为“中国特色现代货币政策框架”元年。变化主要体现在两个方面：政策实施力度大，框架改革力度大。两者合力，货币政策取得了较为超预期的效果，为巩固我国经济企稳回升创造了有利条件。 《宏观经济专题研究-特朗普胜选增加美国经济“再通胀”风险》——2024-11-21《宏观经济专题研究-2025年中国经济展望：供给侧结构性改革助推经济再平衡》——2024-11-21《宏观经济专题研究-供给侧结构性改革2.0：宏观视角中的新一轮并购重组》——2024-11-19《政策发力之后—从政府驱动到民间驱动》——2024-11-15《国信证券-债海观潮，大势研判（10年期国债2.2-2.3%具备配置价值）》——2024-11-07 2025年，货币政策将相对稳健，年初延续较强的操作力度，下半年进入相机抉择的观察期，最大的不确定性来自“稳汇率”诉求能否实质性放松。 我们认为，央行货币政策框架的革新已阶段性完成。相较今年较为进取的风格，明年外部不确定性的显著增加也意味着央行总体风格可能趋于稳健。央行明年的重点工作主要是两个方面：一是针对新框架运行中出现的新情况新特征，对其优化完善。二是配合其他部门，沿着支持资本市场企稳回升、保障地方政府化债和推动供给侧结构性改革三条线索开展政策操作。 因此，明年货币政策将以流动性支持为主，价格型调控空间难以超过今年。此外，政策节奏前置，年初有望一定程度延续今年的政策强度，但随后逐步进入观察期。数量方面，买卖国债和买断式逆回购有望逐步替代降准和MLF，全年降准空间可能低于50BP。价格方面，调降空间或相对有限，全年政策利率调降幅度约20BP，集中在明年上半年发力。需要提示的是，不能排除我国“稳汇率”诉求可能出现松动。若中美汇率上限进一步放松至7.5附近，则操作空间将显著打开。 风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策的不确定性。 内容目录 2024年财政执行情况：紧平衡加剧，缺口凸显.............................................42024年财政政策的三个关键时点.........................................................62025年展望：稳增长为目，财税改革为纲.................................................9 2024年回顾：中国特色现代货币政策框架元年............................................122025年展望：量在价先，节奏前置......................................................17 图表目录 图1：第一本账收入低迷....................................................................4图2：非税收入高增........................................................................4图3：1-10月各税种累计增速排序............................................................5图4：地方财政支出乏力....................................................................5图5：政府性基金收支均下行................................................................5图6：广义财政支出回正....................................................................5图7：1-10月政府债务月度融资额............................................................6图8：政府债务融资节奏....................................................................6图9：分税制后，财权事权缺口反转..........................................................7图10：2023年各地财政自给率（一般收入/一般支出）..........................................7图11：广义赤字与广义赤字率...............................................................9图12：2024年专项债资金投向..............................................................10图13：2024年各地专项债用作资本金比例....................................................10图14：2015-2018年置换债发行节奏.........................................................11图15：隐债更多的经济大省获得的置换债额度更高............................................11图16：年内央行两次调降7天OMO利率......................................................12图17：年内LPR利率三次调降..............................................................12图18：年初至今社融增量较去年同期显著回落................................................13图19：社融与M2阶段性“倒挂”...........................................................13图20：社融口径信贷在7月罕见萎缩........................................................14图21：商业银行净息差持续压降............................................................14图22：“新不可能三角”下的央行货币政策跷跷板............................................15图23：新利率走廊宽度显著收窄............................................................15图24：欧央行利率走廊与我国新走廊较为“神似”............................................15图25：美联储曾在2011年开展“卖短买长”的“扭曲操作”...................................16图26：证券、基金、保险公司互换便利示意图................................................17图27：降准空间已较为“逼仄”............................................................18图28：近期汇率中间价上行，但逆周期因子“异常”缄默......................................18 财政政策：加力扩内需，托底防风险 我国内需不足的问题逐渐显现，在此背景下，财政政策取代货币政策成为宏观调控的主角。近年的财政政策主要有两条主线，一是土地财政收缩和经济下行压力导致财政紧平衡加剧，财政缺口扩大；二是在化债背景下地方政府支出意愿和能力都有不足，一些必要支出得不到保障。 面对经济回升向好的波折，9月26日政治局会议提出加大逆周期调节力度，随后一系列稳增长政策接踵而至。今年的财政政策或者说宏观政策也以此为界分成两个阶段，既9月之前的政策力度波动下行与9月之后的触底反弹。我们从今年的政策执行、政策拐点和明年政策展望三个方面进行阐述。 2024年财政执行情况：紧平衡加剧，缺口凸显 受多种因素影响，2024年至今一般公共预算收入较为低迷。1-10月，全国一般公共预算收入同比下降1.3%，税收收入同比下降4.5%。10月一般公共预算收入当月同比5.5%，继9月首度回正后继续回暖。前期拖累收入增速较低的几个影响因素已基本消退，包括2022年的制造业中小微企业部分缓税集中入库导致的基数效应，以及2023年中出台的减税政策（如降低证券交易印花税、个人所得税附加扣除等）导致的翘尾因素。2024年预算增速为3.3%，实际值与预算的增速差为4.6个百分点，收入缺口达到万亿规模，但有收敛的趋势。 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 结构上，非税收入增速较高，税收收入触底反弹。10月税收收入当月同比1.8%，高于前值-5.0%，年内首度回正；非税收入当月同比39.6%，高于9月的25.2%。从收入的可持续性上来说，一般将税收收入的占比作为财政收入质量的衡量指标。相较于2023年底的84%，目前82%的税收收入占比也代表着我国一般公共预算收入质量有所下滑。 税收收入中，四大主要税种除消费税外均出现不同程度的下滑。具体来看，1-10月，个人所得税同比-3.9%，一方面是去年增加了个税的附加扣除带来的翘尾效应，另一方面可能是居民收入结构的变化；企业所得税同比-2.9%，上半年增速较低，特别是5、6月汇算清缴期间，主要受到去年企业盈利较差的影响；增值税累计增速-5.1%，除了去