食品饮料行业：经济复苏多久能传导到食品饮料？

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 2024年11月22日 行业报告 食品饮料 看好/维持 食品饮料行业：经济复苏多久能传导到食品饮料？ 分析师 孟斯硕 电话：010-66554041 邮箱：mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070004 分析师 王洁婷 电话：021-25102900 邮箱：wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520070003 投资摘要： 经济刺激政策利好企业盈利端。食品饮料行业的盈利，更多的由需求变化来主导，供给变化对行业影响较弱。宏观经济刺激政策出台后，我们认为在两个层面会影响食品饮料的需求，一是政策对宏观经济增长对消费的实际拉动，一是就业和对经济 预期好转后，消费者的消费意愿会增加。所以预期宏观经济刺激政策对食品饮料行业需求将有明显拉动，进而利好企业盈利端。 资产定价随经济复苏而修复。我们复盘2008年以来的4次经济稳增长下的食品饮料的走势，2008年-2009年、2011年-2012年、2014年-2015年和2018年-2019年，除2013年受到塑化剂影响外，食品饮料板块的股价表现与经济稳增长政策以及社会融资规模的变动有着密切的关联。每次经济稳增长政策出台后的6-12个月，即社会融资规模同比增速开始企稳增长后的 6-12个月，食品饮料板块的股价往往会创出阶段性新高。 市场进入基本面观察期。从股价的上涨过程来看，刺激政策下的资产价格上涨一般会分为几个阶段，第一阶段是整体的预期修复，第二阶段是预期的验证，第三阶段是基本面的确认和加速。在无差别上涨之后，复苏更快、业绩表现更突出的标的将 会突出出来，是第二阶段领涨的领头羊。在第一阶段估值修复后，市场会进入对基本面的观察，即食品饮料企业在经济刺激下能否走出低谷，决定了下一阶段食品饮料板块的资产价格走势。 投资策略：值得注意的是，在政策升温预期下，现阶段资产价格会同时受到短期企业盈利承压的影响，资产定价波动加大是正常显现。我们建议从长期来看，关注需求复苏的逐渐改善所带来的企业盈利机会。接踵而来的元旦和25年春节消费旺季， 将成为食品饮料需求复苏的重要印证时期。看好顺周期的白酒和调味品细分赛道，重点推荐贵州茅台、千味央厨、安井食品等公司。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，消费恢复不及预期，中美关系变化对经济带来影响、上游成本上涨过快导致企业盈利变化等。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 2023A EPS( 2024E 元) 2025E 2026E 2023A 2024E PE 2025E 2026E PB 评级 贵州茅台 59.49 68.62 77.20 86.05 26.21 22.72 20.19 18.12 8.15 强烈推荐 五粮液 7.78 8.53 9.33 10.23 19.19 17.51 16.00 14.59 4.23 --- 伊利股份 1.64 1.89 1.80 1.95 17.67 15.32 16.06 14.88 3.27 --- 海天味业 1.01 1.12 1.24 1.38 45.06 40.56 36.59 33.06 8.59 强烈推荐 千味央厨 1.58 1.32 1.55 1.78 21.14 25.35 21.54 18.81 1.88 强烈推荐 安井食品 5.04 5.04 5.73 6.43 17.39 17.40 15.29 13.64 2.02 强烈推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 未评级企业盈利预测为同花顺市场一致预期 P2东兴证券深度报告 食品饮料行业：经济复苏多久能传导到食品饮料 目录 1.我们的观点3 2.刺激政策多久可以传导到消费3 3.哪些板块会追随上涨6 4.顺周期优先策略8 5.风险提示9 相关报告汇总10 插图目录 图1：社融同比和食品饮料板块收入同比（%）4 图2：社融同比和食品饮料板块归母净利润同比（%）4 图3：食品饮料板块归母净利润与PPI4 图4：刺激政策下，食品饮料指数的变化4 图5：刺激政策与沪深食品饮料及食品饮料板块表现5 图6：2008年11月-2019年7月各个板块涨幅（%）6 图7：2018年1月-2019年4月年各个板块涨幅（%）6 图8：2012年1月-2013年5月各个板块涨幅（%）6 图9：2014年3月-2015年5月各个板块涨幅（%）6 图10：2009年与2008年各个行业持仓差（%）7 图11：2019年中报与2018年各个行业持仓（%）7 图12：2008年11月-2009年7月食品饮料各个子板块涨幅8 图13：2018年11月-2019年7月食品饮料各个子板块涨幅（%）8 图14：餐饮和工业增加值变动趋势8 P3 东兴证券深度报告 食品饮料行业：经济复苏多久能传导到食品饮料 1.我们的观点 2021年以来，由于资金整体是流出的趋势，食品饮料资产定价由分母端变化主导。随着近期国内一系列刺激政策的出台，A股核心资产的资产定价，在分子端企业盈利预期加强。我们认为在无风险利率下行和风险偏好上升的阶段，接下来推动核心资产定价的主导因素将转到分子端的企业盈利上，即企业盈利的修复将决定了资产定价的高度。 而食品饮料行业的盈利，更多的由需求变化来主导，供给变化对行业影响较弱。宏观经济刺激政策出台后，我们认为在两个层面会影响食品饮料的需求，一是政策对宏观经济增长对消费的实际拉动，一是就业和对经济预期好转后，消费者的消费意愿会增加。所以预期宏观经济刺激政策对食品饮料行业需求将有明显拉动，进而利好企业盈利端。 我们将食品饮料板块的收入和归母净利润与宏观数据去做拟合，发现食品饮料的盈利复苏要快于收入的复苏，且盈利复苏与经济复苏基本一致。同时资产定价也随着盈利改善而修复，我们复盘2008年以来的4次经济稳增长下的食品饮料的走势，2008年-2009年、2011年-2012年、2014年-2015年和2018年-2019年，除2013年受到塑化剂影响外，食品饮料板块的股价表现与经济稳增长政策以及社会融资规模的变动有着密切的关联。每次经济稳增长政策出台后的6-12个月，即社会融资规模同比增速开始企稳增长后的6-12个月，食品饮料板块的股价往往会创出阶段性新高。 从股价的上涨过程来看，刺激政策下的资产价格上涨一般会分为几个阶段，第一阶段是整体的预期修复，第二阶段是预期的验证，第三阶段是基本面的确认和加速。在无差别上涨之后，复苏更快、业绩表现更突出的标的将会突出出来，是第二阶段领涨的领头羊。在第一阶段估值修复后，市场会进入对基本面的观察，即食品饮料企业在经济刺激下能否走出低谷，决定了下一阶段食品饮料板块的资产价格走势。 值得注意的是，在政策升温预期下，现阶段资产价格会同时受到短期企业盈利承压的影响，资产定价波动加大是正常显现。我们建议从长期来看，关注需求复苏的逐渐改善所带来的企业盈利机会。接踵而来的元旦和25年春节消费旺季，将成为食品饮料需求复苏的重要印证时期。看好顺周期的白酒和调味品细分赛道，重点推荐贵州茅台、千味央厨、安井食品等公司。 2.刺激政策多久可以传导到消费 从食品饮料行业自身来说，需求影响大于供给影响。由于食品饮料行业主要通过经销商来销售，所以需求变化时，经销商库存和终端库存先发生变化，进而会传导到企业收入端，往往需要渠道库存消化期。我们将食品饮料板块的收入和归母净利润与宏观数据去做拟合，发现食品饮料的盈利复苏要快于收入的复苏，且盈利复苏与经济复苏基本一致。 具体来看企业经营变化，我们看到食品饮料板块收入变化会落后社融增长，食品饮料板块的归母净利润变化基本与社融增长同步。图3我们将社融曲线右移一个单位（即社融数据向后一年），得到与食品饮料板 块收入变化较为一致的变化曲线。图4则看到食品饮料板块归母净利润变化与社融变化几乎一致。也就是说，食品饮料的收入变化会晚于社融数据变化一年，而利润的变化基本与社融数据变化一致。 P4东兴证券深度报告 食品饮料行业：经济复苏多久能传导到食品饮料 图1：社融同比和食品饮料板块收入同比（%）图2：社融同比和食品饮料板块归母净利润同比（%） 40社会融资规模存量:同比食品饮料收入:同比 30社会融资规模存量:同比食品饮料归母净利润:同比 4090 35 25 30 20 25 2015 15 10 10 5 5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00 3580 70 3060 2550 40 20 30 1520 1010 0 5-10 0-20 资料来源：同花顺，东兴证券研究所资料来源：同花顺，东兴证券研究所 PPI变动往往带动工业企业利润变化，被认为是A股观察工业企业盈利的重要指标。从趋势上看，食品饮料板块的归母净利润与PPI的走势追随性也较好，即食品饮料板块的盈利与PPI的变动趋势一致。随着经济刺激政策的兑现，PPI有望回到正增长，食品饮料板块的盈利也有望得到改善。 图3：食品饮料板块归母净利润与PPI 15.00PPI:当月同比:季:最后一条:%食品饮料 100 10.00 5.00 0.00 -5.00 80 60 40 2001-06 2002-02 2002-10 2003-06 2004-02 2004-10 2005-06 2006-02 2006-10 2007-06 2008-02 2008-10 2009-06 2010-02 2010-10 2011-06 2012-02 2012-10 2013-06 2014-02 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 2019-06 2020-02 2020-10 2021-06 2022-02 2022-10 2023-06 2024-02 20 0 -20 -10.00-40 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 资产定价也随着宏观经济复苏而修复，我们复盘2008年以来的4次经济稳增长下的食品饮料的走势，2008年-2009年、2011年-2012年、2014年-2015年和2018年-2019年，除2013年受到塑化剂影响外，食品饮料板块的股价表现与经济稳增长政策以及社会融资规模的变动有着密切的关联（如图所示）。每次经济稳增长政策出台后的6-12个月，即社会融资规模同比增速开始企稳增长后的6-12个月，食品饮料板块的股价往往会创出阶段性新高。 图4：刺激政策下，食品饮料指数的变化 P5 东兴证券深度报告 食品饮料行业：经济复苏多久能传导到食品饮料 资料来源：同花顺，东兴证券研究所 图5：刺激政策与沪深食品饮料及食品饮料板块表现 刺激政策 沪深300及食品饮料板块表现 2008年-2009年 08年11月，推进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，配套采取了两年四万亿的一揽子投资计划 08年11月-09年7月，沪深300与食品饮料板块同步上涨；沪深300涨幅125%，食品饮料板块涨幅96%。 2012年-2013年 2011年房地产调控趋紧，基建投资增速下滑明显；11年年底至到2012年7月共降准三次、降息两次；2012年5月发改委开始加速基建项目审批，基建投资发力持续至2013年。 11年12月-13年11月，沪深300涨幅3.97%，食品饮料板块跌幅19.45%。 2014年-2015年 14年11月非对称降息；其中金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。15年2月5日，央行年内首次下调金融机构人民币存款准备金率。3月1日，央行启动年内第一次降息。此后的4月、5月、6月、8月、9月，直至10月23日宣布“双降”，年内五次降准和五次降息 14年11月