兼论股市熊转牛的拐点：从库存周期触底到经济触底需要多久？

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 从库存周期触底到经济触底需要多久？ ——兼论股市熊转牛的拐点 2023年10月26日 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 深度报告 证券研究报告 库存周期触底到经济触底需要多久？ ——兼论股市熊转牛的拐点 2023年10月26日 库存周期：迎来触底回升的拐点。经验上，我国库存周期的底部在产成品存货同比0%左右，7月产成品存货同比降至1.6%，随后出现回升的迹象，基本符合这一历史规律。除此之外，我们还可以借助原材料库存周期与库存绝对水平的变化来更好地辨别库存周期的位置。原材料库存周期和产成品库存周期大的走势是一致的，但仔细研究两类库存周期会看到，原材料库存周期常领先于产成品库存周期。本次原材料补库始于2023年7月，产成品补库始于2023年8月。从库存绝对水平的视角，二季度末库存绝对值较低，企业存在回补库存的动力。8月，产成品库存水平环比增加0.9%，说明企业补库产成品的意愿提升。 全球制造业共振：出口改善有望延续。历史上，中美库存周期具有高度同步性。2023年8月，中美库存周期实现同步触底回升。事实上，不只是中美，使用PMI观察世界经济体的景气度变化，最近几个月，全球制造业PMI共振回升。综合考虑外需的积极变化与四季度偏低的基数，我们判断后续出口同比增速或将进一步回升，年内出口增速有望转正。 产能周期：逐渐走出低点。2023Q3产能利用率回升至75%上方 （75.6%），表明阶段性产能过剩的问题有所缓解。从周期嵌套的角度，历史上我国一轮产能周期包含两轮库存周期，2023年上半年库存周期和产能周期都在探底阶段，2023Q3二者都出现了触底回升的迹象。我们认为，产能利用率回升有助于增强企业扩大资本开支的积极性。 关注股市熊转牛的三大拐点。近期中国经济数据与权益市场表现出现了明显的背离，经济基本面向好，但市场表现偏弱。我们认为，当下权益市场的主要矛盾有三点，（1）经济预期的提振，（2）房地产市场企稳， （3）美联储从鹰派转为鸽派。当以上三点矛盾均得到改善，A股有望迎来牛市。我们评估了这三点的现状，并对拐点出现的时间进行研判。 （1）库存周期或已经迎来触底回升的拐点，并有望带来一系列连锁效应，与出口、产能周期可能形成共振，再叠加财政发力，推动经济持续改善。（2）尽管市场对政策放松后的房地产市场仍较为悲观，但我们研究认为，房地产新开工最早出清完毕，新开工触底回升的拐点可能已经到来。（3）本轮美国经济放缓是一轮非典型放缓，最近两个月，菲利普斯曲线出现回归正常化的迹象，可能促使未来美联储从鹰派转为鸽派。综上所述，我们认为，当前A股赔率处于历史高位，往后看三大拐点或将陆续确立，A股有望由熊转牛。 风险因素：政策超预期收紧；历史数据及规律不能代表未来。 目录 一、库存周期：迎来触底回升的拐点4 二、全球制造业共振：出口改善有望延续8 三、产能周期：逐渐走出低点11 四、关注股市熊转牛的三大拐点14 4.1库存周期触底回升，经济修复信号有望被持续确认14 4.2商品房新开工完成触底回升15 4.2美联储的高利率面临菲利普斯曲线归来的挑战19 4.4投资含义：三大拐点或将陆续确立，A股有望由熊转牛23 风险因素24 表目录 表1：各行业库存增速分位（2012年至今）7 表2：各行业产能利用率13 表3：未来五年商品房住宅需求趋势可维持在8-10.6亿平方米18 图目录 图1：历史上的库存周期4 图2：原材料库存和产成品库存共同构成企业库存5 图3：原材料库存同比有较强的周期性5 图4：原材料库存周期常领先于产成品库存周期6 图5：原材料大概率已到了该补库的时候6 图6：产成品或也到了该补库的时候7 图7：中美库存周期8 图8：PPI增速的领先时间大概为1个季度9 图9：中美PPI共振触底回升9 图10：全球制造业PMI共振触底回升10 图11：对各国出口的同比增速10 图12：全球出口共振触底回升11 图13：历史上的产能周期11 图14：上半年工业产能利用率已降至历史低位水平12 图15：2023Q3库存周期和产能周期都出现了触底回升的迹象12 图16：制造业投资同比和BCI投资前瞻指数13 图17：2023年GDP同比实际可能略超5%目标14 图18：新房房价持续下行15 图19：二手房房价降幅更大15 图20：房地产投资仍深陷负增长16 图21：房地产投资资金来源降幅较大16 图22：住宅新开工增速出现触底回升迹象17 图23：住宅新开工面积连续三年弱于销售面积17 图24：商品房住宅广义库存已降至2011年水平18 图25：住宅新开工当月同比已反超销售19 图26：美国服务业有韧性，而制造业放缓19 图27：美国投资放缓，而消费韧性强20 图28：美国菲利普斯曲线失灵状态有望改变21 图29：垂直的菲利普斯曲线（2022-2023H1）21 图30：最近两个月，菲利普斯曲线回归正常化的迹象（2022.03-2023.08）22 图31：超额储蓄或于2024年一季度消耗殆尽22 图32：美国消费贷款的拖欠率已经超过疫情前水平23 图33：股债性价比已经达到了近5年以来的较高分位24 图34：A股走势推演24 一、库存周期：迎来触底回升的拐点 使用产成品存货同比划分库存周期，2000年以来，中国已经历了完整的7轮库存周期。2000年以来，中国已经历了完整的7轮库存周期，分别为：2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019、 2019-2023，一轮库存周期平均持续39个月。 2023年8月，库存周期迎来了触底回升的拐点。本轮去库存始于2022年5月，截至2023年7月，已连续15个月去库存，产成品存货增速降至1.6%。2023年8月，产成品存货增速触底回升至2.4%。 图1：历史上的库存周期 资料来源:万得，信达证券研发中心 历史经验上，我国库存周期的底部在产成品存货同比0%左右，7月产成品存货同比降至1.6%，随后出现回升的迹象，基本符合这一历史规律。除此之外，我们还可以借助原材料库存周期与库存绝对水平的变化来更好地辨别库存周期的位置。 原材料库存和产成品库存共同构成企业库存。月度的工业企业财务数据公布企业的存货数据和产成品存货数据。根据《工业统计报表制度》，存货指企业在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料或物料等，通常包括原材料、在产品、半成品、产成品、商品以及周转材料等。产成品是指企业已经完成全部生产过程并验收入库，可以按照合同规定的条件送交订货单位，或者可以作为商品对外销售的产品。我们将产成品库存之外的存货统称为“原材料库存”。 在工业企业存货中，原材料库存占到6成，产成品库存占到4成。截至2023年8月，工业企业全部库存为16.2 万亿元，其中原材料库存为10.0万亿元，占比约为六成；产成品库存为6.2万亿元，占比近四成。 图2：原材料库存和产成品库存共同构成企业库存 万亿元中国:工业企业:原材料存货 中国:工业企业:产成品存货 中国:工业企业:存货 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 市场一般用产成品存货同比来判断库存周期，因此对产成品库存关注程度较高，事实上原材料库存周期也有较强的参考意义。类似于产成品库存，原材料库存也具有较强的周期性特征。使用原材料库存同比增速划分，2013年以来，我国经历了三轮完整的原材料库存周期，2013年7月-2016年2月、2016年3月-2019年6月、 2019年11月-2023年6月。三轮时长分别为31个月、39个月、36个月。 图3：原材料库存同比有较强的周期性 资料来源:万得，信达证券研发中心 原材料库存周期对产成品库存周期存在领先性。原材料库存周期和产成品库存周期大的走势是一致的，但仔细研究两类库存周期会看到，原材料库存周期常领先于产成品库存周期。理论上，企业补库原材料的目的是为了生产产成品。历史数据也显示，原材料库存周期常领先于产成品库存周期。例如，2016年2月原材料库存周期触底，4个月后产成品周期触底；又如，2021年11月原材料库存周期触顶，5个月后产成品库存周期触顶。本轮原材料补库始于2023年7月，产成品补库始于2023年8月。 图4：原材料库存周期常领先于产成品库存周期 %中国:工业企业:原材料存货:同比% 中国:工业企业:产成品存货:同比（右） 3525 3020 25 2015 1510 105 5 00 -5-5 资料来源:万得，信达证券研发中心 从库存绝对水平的视角，二季度末库存绝对值较低，企业存在回补库存的动力。从绝对水平来看，库存具有长期上升趋势，年末库存水平较年初往往增加。2020-2022年，原材料库存年末水平较年初分别增加3.7%、13.8%、5%；产成品库存分别增加8.3%、17.3%、12.2%。截至今年6月，原材料库存水平较年初不增反减，减少1.8%，且已低于去年同期，说明原材料大概率已到了该补库的时候。7-8月，原材料库存水平连续两个月环比上升。产成品库存也呈现类似的情况，截至今年6月，产成品库存水平较年初仅小幅增加1.0%。8月，产成品库存水平环比增加0.9%，说明企业补库产成品的意愿提升。 图5：原材料大概率已到了该补库的时候 2021 2023（原材料存货） 2022 万亿元20192020 10.5 10.0 9.5 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：产成品或也到了该补库的时候 2023（产成品存货） 万亿元20192020 6.5 20212022 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源:万得，信达证券研发中心 从细分行业维度，8月大部分行业的库存增速出现了上升。在33个工业行业中，7月有26个行业产成品库存增速处于2012年以来的30%分位以下，显示这些行业的库存水平已经偏低，存在补库产成品的动能。8月有20个行业库存增速的分位数上升，具体而言，中游原材料加工业中的黑色金属冶炼、下游制造业中的仪器仪表、以及下游纺织业的库存分位数上升较为明显，补库力度相对较大。 表1：各行业库存增速分位（2012年至今） 行业 5月库存分位数（%） 6月库存分位数（%） 7月库存分位数（%） 8月库存分位数（%） 煤炭开采和洗选业 0.79 0.72 0.63 0.56 石油和天然气开采业 0.13 0.07 0.09 0.15 黑色金属矿采选业 0.41 0.12 0.07 0.06 有色金属矿采选 0.28 0.30 0.21 0.10 非金属矿采选业 0.20 0.22 0.29 0.20 石油、煤炭及其他燃料加工业 0.14 0.04 0.00 0.04 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 0.37 0.34 0.27 0.29 造纸及纸制品业 0.19 0.13 0.06 0.06 化学原料及化学制品制造业 0.33 0.12 0.00 0.02 化学纤维制造业 0.04 0.00 0.02 0.07 橡胶和塑料制品业 0.11 0.10 0