虽然风险上升，机会仍大于风险，维持“买入”评级

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 拼多多（PDD.US）：虽然风险上升，机会仍大于风险，维持“买入”评级 收入利润皆不及市场预期：3Q24收入994亿元，低于市场预期3.4%，同比增长44%；调整后净利润为275亿元，同比增61%，低于市场预期6%。3Q24调整后净利率27.6%，2Q24为35.3%，3Q23为24.7%。 收入增速放缓，利润率环比下滑：3Q24整体收入同比增长44%（2Q24为86%），增速大幅放缓，其中广告收入同比增24%（2Q24为29%），与市场预期一致，我们认为和GMV增速也逐渐趋于一致。根据我们调研数据，“双十一”期间，拼多多交易额同比增长20%+。交易服务收入同比增长72%（2Q24为234%），环比增4.3%，虽然也存在季节性因素，但主要由于减免优质商家的交易服务费等扶持政策导致。3Q24净利率为27.6%，环比下降7.9pp，其中毛利率环比下降5.3pp，销售费率环比提升3.9pp。毛利率下降也主要和减免扶持政策相关，包括服务费退返，保证金下调，物流费减免等措施。但目前看来，这些减免扶持的效果尚未体现。整体来看，如二季度业绩会管理层所说，“收入高增速不可持续，长期利润率会下滑”等都在本季度财报中体现，管理层再次重申上述观点，认为当前竞争依然激烈，战略重点是继续加大长期投入，推动平台生态高质量发展，做好打持久战的准备。 不确定性上升，股价已充分反映：目前，公司面临的风险上升：一方面，减免政策或将持续，利润率短期难回高位；另一方面，特朗普2.0也将对Temu的继续扩张带来一定阻力。但我们认为此前股价调整已充分反映这些潜在风险。在今年上半年高基础之上，2025年业绩增长或有一定压力，增速或将继续放缓，但仍要明显好于同业。而从估值层面来看，公司当前股价对应FY25E市盈率为7.6x，低于同业，机会仍大于风险。 赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年11月22日 评级 目标价（美元）129 潜在升幅/降幅24% 目前股价（美元）104.09 52周内股价区间（美元）88.01-164.69 总市值（百万美元）144,557 近3月日均成交额 （百万美元）1,957 市场预期区间 USD113USD235 USD104USD129 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 维持“买入”评级，调整目标价至129美元：我们略微下调公司FY25E 收入预测3%，调整目标价至129美元，对应FY24E/FY25E年11x/10x 200150 50% 市盈率。考虑到风险因素，拼多多并非行业首选，但从整体估值来看， 100 0% 仍相对吸引，维持“买入”评级。 50 0 -50% 拼多多股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 130,558 247,639 404,041 499,165 584,227 经营利润 30,402 58,699 108,202 125,290 143,136 调整后净利润 39,530 67,899 120,808 133,468 150,547 调整后目标PE(x) 11.0 10.0 8.9 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 01/202407/2024 注：截至2024年11月21日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 拼多多（PDD.US） 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入130,558 247,639 404,041 499,165 584,227 净利润 31,538 60,027 110,803 120,857 135,668 收入成本(31,462) (91,724) (155,636) (199,666) (233,691) 折旧及摊销 2,224 786 943 1,132 1,359 毛利99,095 155,916 248,405 299,499 350,536 其他调整项 7,322 6,893 9,979 12,612 14,879 研发费用(10,385) (10,952) (12,507) (16,472) (17,527) 营运资金变动 7,423 26,456 10,938 10,338 8,452 销售费用(54,344) (82,189) (119,813) (149,749) (181,110) 经营现金流 48,508 94,163 132,664 144,939 160,358 管理费用(3,965) (4,076) (7,884) (7,987) (8,763) 其他费用- - - - - 固定资产 (636) (583) (700) (840) (1,008) 经营盈利30,402 58,699 108,202 125,290 143,136 投资 (21,726) (54,978) (43,982) (35,186) (28,149) 利息收入3,945 10,194 20,320 20,320 20,320 其他投资现金流 - 130 - - - 其他收益净额2,072 2,988 2,120 - - 投资现金流 (22,362) (55,431) (44,682) (36,026) (29,157) 除税前盈利 36,419 71,881 130,643 145,611 163,456 其他损益 (155) (5) (100) - - 借款净额 ----- 所得税开支 (4,726) (11,850) (19,740) (24,754) (27,788) 发行股票 ----- 年度盈利 31,538 60,027 110,803 120,857 135,668 发行优先股/债券 - (8,969) - - - 其他融资现金流 10 8 - - - 调整后净利润 39,530 67,899 120,808 133,468 150,547 融资现金流 10 (8,961) - - - 汇率变动影响 100 (291) - - - 现金及现金等价物净流量 26,256 29,479 87,982 108,913 131,201 年初现金及现金等价物 66,044 92,300 121,780 209,762 318,675 年末现金及现金等价物 92,300 121,780 209,762 318,675 449,876 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 现金及现金等价物 34,326 59,794 147,776 256,689 387,891 盈利增速 应收款项 6,907 11,342 18,558 27,473 37,907 营业收入增速 39.0% 89.7% 63.2% 23.5% 17.0% 短期投资 115,113 157,415 201,397 236,583 264,732 毛利润增速 59.2% 57.3% 59.3% 20.6% 17.0% 其他流动资产 60,273 66,198 66,198 66,198 66,198 经营利润增速 340.8% 93.1% 84.3% 15.8% 14.2% 流动资产合计 216,618 294,750 433,930 586,944 756,728 净利润增速 306.0% 90.3% 84.6% 9.1% 12.3% 固定资产 1,045 980 834 658 448 调整后净利润增速 185.8% 71.8% 77.9% 10.5% 12.8% 无形资产 134 21 (28) (86) (156) 其他非流动资产 19,323 52,327 52,278 52,220 52,150 盈利能力比率 非流动资产合计 20,502 53,328 53,084 52,792 52,442 毛利率 75.9% 63.0% 61.5% 60.0% 60.0% 资产总计 237,120 348,078 487,015 639,736 809,169 经营利润率 23.3% 23.7% 26.8% 25.1% 24.5% 净利率 24.2% 24.2% 27.4% 24.2% 23.2% 短期借款 - - - - - 调整后净利率 30.3% 27.4% 29.9% 26.7% 25.8% 应付账款 64,993 76,236 91,420 107,003 121,594 其他流动负债 51,896 76,665 79,635 83,305 87,600 每股指标（元） 流动负债合计 116,889 152,901 171,055 190,308 209,194 基本EPS 24.9 43.8 80.0 87.2 97.9 可转债 1,576 5,232 5,232 5,232 5,232 摊薄EPS 21.9 40.8 75.0 81.8 91.8 其他非流动负债 884 2,704 2,704 2,704 2,704 调整后EPS 27.4 46.2 81.8 90.3 101.9 非流动负债合计 2,460 7,936 7,936 7,936 7,936 负债总计 119,349 160,837 178,990 198,243 217,129 每股指标增速基本EPS增速 302.4% 75.7% 82.4% 9.1% 12.3% 股本溢价 99,250 107,293 117,272 129,884 144,763 摊薄EPS增速 302.6% 86.4% 83.8% 9.1% 12.3% 保留盈利及其他 18,520 79,949 190,752 311,609 447,277 调整后EPS增速 183.5% 68.2% 77.1% 10.5% 12.8% 权益总额 117,771 187,242 308,024 441,493 592,040 估值（倍）调整后目标P/E 11.0 10.0 8.9 目标P/S 3.3 2.7 2.3 目标P/B 4.3 3.0 2.3 E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 图表2：浦银国际目标价：拼多多（PDD.US） (美元) 185 173 163 145 108 115 129 103 106 100 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 拼多多股价买入持有卖出 01/2207/2201/2307/2301/2407/2401/2507/25 注：截至2024年11月21日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：拼多多（PDD.US）市场普遍预期 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 买入持有卖出股价(美元，右轴) 2% 2% 0% 2% 25% 23% 3% 5% 2% 4% 4% 4% 12/20231/20242/20243/20244/20245/20246/20247/20248/20249/202410/202411/2024 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来