招财日报
2024年11月22日 招银国际环球市场|市场策略|招财日报 每日投资策略 行业与公司点评 招银国际研究部 邮件：research@cmbi.com.hk 环球主要股市上日表现 升跌（%） 单日年内 收市价 港股分类指数上日表现 升/跌（%） 单日年内 收市价 恒生地产 15,570-0.79-15.04 恒生公用事业34,8450.696.00 资料来源：彭博 行业点评 半导体-英伟达三季度业绩回顾：预计明年Blackwell需求将保持强劲 英伟达（NVDAUS,未评级）于11月21日（香港时间）公布了25财年第 恒生指数 19,601 -0.53 14.98 恒生国企 7,035 -0.79 21.95 恒生科技 4,358 -1.24 15.78 上证综指 3,370 0.07 13.29 深证综指 2,039 0.07 10.94 深圳创业板 2,266 -0.09 19.80 美国道琼斯 43,870 1.06 16.40 美国标普500 5,949 0.53 24.72 美国纳斯达克 18,972 0.03 26.39 德国DAX 19,146 0.74 14.29 法国CAC 7,213 0.21 -4.37 英国富时100 8,149 0.79 5.38 日本日经225 38,026 -0.85 13.63 澳洲ASX200 8,323 -0.04 9.65 台湾加权 22,556 -0.58 25.79 资料来源：彭博 三季度业绩。季度收入为351亿美元，同比增长93.6%，环比增长16.8% （第一季度和第二季度环比增速分别为17.8%/15.3%）。季度收入较325亿美元的指引高出7.9%，较彭博一致预期（333亿美元）高出5.5%。25财年第三季度Non-GAAP毛利率为75.0%（环比下降0.6个百分点），符合公司指引及彭博一致预期。Non-GAAP每股收益为0.81美元，同比增长101.0%，环比增长18.4%，高出彭博一致预期8.9%。25财年第四季度收入指引为375亿美元，意味着环比增长6.9%，略高于彭博一致预期的371亿美元。英伟达预计下一季度Non-GAAP毛利率73.5%，与彭博一致预期的73.5%一致。公司本季度业绩基本符合市场预期，股价在盘后交易中未出现大幅波动。 按主营业务划分，数据中心（DC）收入再次创下历史新高，达到308亿美元 （占第三季度销售额的88%），同比增长112.0%，环比增长17.1%。游戏/专业可视化/汽车业务收入环比增长13.9%/7.0%/29.8%。细分数据中心收入，90%的收入来自算力（276亿美元，环比增长22.3%），其余则来自网络 恒生金融 33,599 -0.75 12.66 恒生工商业 11,074 -0.45 19.93 （31亿美元，环比下降14.7%）。考虑到Hopper系列需求强劲以及Blackwell系列产量增加，我们认为算力业务将继续作为增长的主要驱动力。尽管本季度网络业务环比下降，但管理层预计第四季度将实现环比增长。 需求展望依旧乐观。Hopper系列需求强劲，三季度H200的销售收入达到数十亿美元。管理层表示，Hopper需求将在今年下半年和明年继续增长。除此之外，Blackwell系列“在成功实施大规模修正后已全面投入生产”。英伟达已在第三季度交付1.3万个GPU样品，预计第四季度的交付额将超过此前的预期（第二季度预计将达到数十亿美元）。公司第三季度约一半的数据中心收入由云厂商贡献（同比增长超2倍），达到约150亿美元。Alphabet、微软 和亚马逊在第三季度的资本支出总额约为500亿美元，意味着大约30%的资本支出流向了英伟达。 毛利率将在Blackwell系列初期爬坡阶段短暂承压。管理层预计，初期毛利率预计在71.0%-72.5%之间，随着生产稳定和规模扩张，毛利率将改善至70% 左右（明年下半年可能将提升至75%左右，但取决于公司届时的产品组合）。 人工智能供应链的受益方：管理层强调了Blackwell产品线的复杂性，该产品的生产涉及全球供应链下的多家关键合作伙伴如台积电、安费诺、Vertiv、SK海力士、美光、安靠、京元电子、富士康、广达、Wiwynn、Spil、戴尔、惠普、超微和联想。我们继续看好人工智能供应链，尤其是人工智能收入贡献较大的关键受益方。维持对中际旭创(300308CH)的“买入”评级，目标价为186.0元人民币。（链接） 公司点评 派拓网络（PANWUS，买入，目标价：464.4美元）-平台化战略与客户产生良好共鸣 派拓网络公布了1QFY25（财年截至7月）业绩：季度总营收同比增长13.9%至21亿美元，较彭博一致预期高出1%；Non-GAAP净利润达到5.449亿美元，对应同比增长17%，较一致预期高出6%。我们认为，加速推进的平台化战略已初见成效，有助于推动其长期市场份额提升。我们将FY25营收 /non-GAAP净利润预测提升0.3%/2.2%，我们将估值窗口前滚至2025E，目标价上调17%至464.4美元，基于不变的16.0倍EV/Sales估值。维持“买入”评级。（链接） 百度（BIDUUS，买入，目标价：153.6美元）-广告收入增长复苏的步伐是关键关注点 百度公布3Q24业绩：总营收为人民币336亿元，符合招银国际预期/市场一致预期；剔除11亿元的一次性外汇损失后，百度的non-GAAP净利润为人民币70亿元，好于市场预期的62亿元。得益于研发支出比预期更优化，百度核心业务单元的non-GAAP经营利润达到人民币67亿元，较招银国际预期/市场一致预期高出1%/4%。生成式人工智能相关举措的商业化或仍需时间，我们预计百度在4Q24-1Q25仍会将产品优化和用户参与度提升的优先级置于商业化之上，同时我们也认同推动业务转型的相关投资对百度的长期业务发展至关重要。我们将基于SOTP的的目标价下调7%至153.6美元（前值：164.8美元），以反映对广告收入增长复苏预期的调整。维持“买入”评级。（链接） 贝壳（BEKEUS，买入，目标价：23.3美元）-4Q24受益于政策效果显现，大额费用支出保障员工薪酬 贝壳于11月21日公布3Q24业绩：收入同比增长27%至人民币226亿元，分别较彭博一致预期及招银国际预期低1.5%和4.7%，主要是由于存量房业务与新房业务表现分化。存量房受交易情绪拖累，GTV同比增9%环比降17%；新房业务得益于市场份额提升，GTV同比增19%环比降3%，远好于行业同比降19%的水平。公司录得Non-GAAP净利润人民币18亿元，净利润率7.9%，与彭博一致预期和招银国际预期持平。我们仍对贝壳保持积极看法，鉴于其在存量房及新房业务市场份额的持续增长以及新业务的顺利扩张。我们将基于SOTP的目标价上调8%至23.3美元（前值：21.5美元），隐含贝壳核心业务22.3美元及圣都的0.9美元，对应21.4x2025Enon-GAAPPE。维持“买入”评级。 4Q24GTV或受益于政策效果显现，利润增速或部分被费用扩张抵消。924政策包及后续一系列支持政策带来新房二手房交易量的显著提升，并展现了比之前更好的增长可持续性。公司给出积极的指引，预期4Q新房存量房GTV同比均增长40%以上，基于10月、11月已经录得超预期表现。然而公司公布约10-15亿的增量费用支出，这可能将利润增速部分抵消，我们预估四季度Non-GAAP净利润约22亿元，折合净利润率7.7%。 大额费用支出用于履行企业社会责任。公司三季度人员支出明显提升，同时表示未来3-4年将花费12亿元来提升员工待遇。在继续拓展门店数量及增加员工规模的同时，公司也将重点城市如上海的经纪人薪资结构从以浮动薪资为主调整为以固定薪资为主，并积极在主要城市为经纪人缴纳社保基金，公 司表示期望为头部城市的经纪人以合法合规的形式缴纳社保。我们认为公司在人员扩张的同时提高员工待遇，系经济下行期间更好地履行企业社会责任的行为，有助于保障公司长期稳定发展并提升公司长期价值。（链接） 拼多多（PDDUS，买入，目标价：156.80美元）-强化商户支持的影响开始展现 拼多多公布3Q24业绩：营收同比增长44.3%（3Q23：93.9%；2Q24：85.7%）至人民币994亿元，较一致预期低3%，这主要是由于交易服务费低于预期6%，我们认为这可归因于加强商家扶持举措带来的影响。Non-GAAP净利润同比增长61.3%至人民币275亿元，较市场一致预期低6%，原因是营收未达预期。考虑到拼多多加强商家扶持举措以及在全国性家电以旧换新计划背景下拼多多按与同行相近价格提供家电品类产品所产生的超出预期的影响，我们将2024-2026年预期营收下调4-9%，将non-GAAP净利润下调9-16%。我们基于SOTP的目标价下调至156.8美元（前值：187.9美元），对应14x2024EPE(non-GAAP)。我们认为股价表现已反映了近期压力，考虑到政策基调持续促消费，我们维持“买入”评级。（链接） 招银国际环球市场焦点股份 资料来源：彭博、招银国际环球市场（截至2024年11月21日） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置 或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若 落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 地址:香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话:(852)39000888传真:(852)39000800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公
