宏观深度报告：房地产止跌回稳：现状、基础与再思考

宏观深度报告 房地产止跌回稳：现状、基础与再思考 2024年11月21日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 平安观点： 本文详细梳理了截至2024年9月本轮房地产各项相关指标的调整程度，进而从房地产止跌回稳传导链条、房地产长期潜在需求测算、居民购房能力与成本变化测算三个角度，综合判断中国房地产是否具备了止跌回稳的客观基础，并指出当前制约房地产止跌的主要堵点。 一、中国房地产调整的现状。2021年以来中国房地产市场经历剧烈调整，截至一揽子政策出台前的2024年9月：1、住宅年化销售面积较2021年减半 至7.7亿平方米，回到2009年之前水平。2、70个大中城市二手住宅价格下跌15%、部分大城市局部出现30%甚至更大跌幅，新房和一线城市价格相对坚挺。3、房地产开发投资较2021年下降约三成至年化10.1万亿人民币，回到略低于2016年的水平，其中土地购置费的占比抬升，土地市场“量跌价涨”，反映出地方出让地块质量提升。4、住宅已在绝对意义上处于去库存状态，但广义库存去化周期持续拉长，房地产销售疲软引致库存压力累积。 二、房地产止跌回稳的基础。1、房地产止跌回稳的起点是房地产销售增速企稳回升，通过量的回升带动房价和投资的企稳，大约存在4个月的领先滞后关系。2024年6月以来住宅销售面积同比跌幅收窄，将带动10月以后房价和房地产投资的同比跌幅收窄。2、理论测算中国房地产的潜在需求 空间，可分为三个部分：城镇人口增加带来增量需求；人均居住面积增加 带动的改善性需求；存量房屋房龄变老带来的折旧需求。我们测算显示，房地产销售已经连续三年低于潜在需求水平。3、房地产止跌回稳具有客观基础。从购房能力来看，经过三年减少购房，城镇居民的储蓄得以积累，此前购买力透支的状况已明显缓解；从购房成本来看，房价跌约15%、首付比例平均降约10-30%、贷款利率较2021年末下降2.23个百分点，购房的近期与远期成本均有明显降低。4、当前中国房地产止跌回稳的主要堵点在于，居民对房价和对收入的走向预期发生变化。本次房价调整的时长和深度超过以往，改变了居民对于中国房地产大周期的预期。 房价可能进一步下跌的考量，导致购房能力无法转化为购房意愿。从房价收入比来看，居民购房需以稳定的收入预期为前提，否则也会导致购房需求延迟。 三、房地产止跌回稳再思考。1、当前房地产调整有没有到位？从国际经验来看，2000年以来不少国家都曾出现大于20%的房价调整，中国大陆目前的平均降幅仍属温和。若能采取有效措施扭转预期，有利于促进居民重新 “入场”，更好支撑房地产市场止跌回稳。2、如何实现房地产止跌回稳？ 10月以来，新房和二手房销售面积都出现了更为明显好转，要稳固房地产销售向好势头，将已经存在的购房能力转化为购房意愿，还需要进一步夯实稳经济、稳就业、从而稳预期的基础，同时打通“保障房收储”政策的 堵点。3、如何平衡严控增量与地方财政收入？需要看到，“土地财政”模 式不可持续，开发地方财政新主体来源是大势所趋；短期内通过激活房地产销售，可在市场力量的作用下使地方政府土地出让自然回温。 四、风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地方财政平衡压力不减，地产 商债务违约等。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、中国房地产调整的现状5 1、销售：住宅销售减半，现房偏好增加5 2、价格：新房和一线城市相对坚挺6 3、投资：高位回落三成，土地成本攀升8 4、库存：绝对意义去库vs相对意义累库10 二、房地产止跌回稳的基础12 1、历史上的房地产止跌回稳12 2、中国房地产的潜在需求空间14 3、当前房地产止跌回稳的条件与堵点16 三、房地产止跌回稳再思考20 1、当前房地产调整有没有到位？20 2、如何实现房地产止跌回稳？21 3、如何平衡严控地产增量与稳定地方财收？23 四、风险提示24 图表目录 图表1我国商品房销售面积历史变化情况6 图表2按面积分类的房价指数走势6 图表3按城市层级分类的房价指数走势6 图表4不同分类及口径下的本轮房价调整幅度对比7 图表5中原领先指数反应的大城市二手房价格走势7 图表6我国期房与现房销售平均价格走势7 图表7房地产开发投资中用于住宅的比例达到历史高位8 图表8土地购置费在房地产投资中的占比进一步攀升8 图表9土地市场呈现“量跌价涨”9 图表10房地产开发资金来源收紧主要归因于销售下滑9 图表11房屋竣工面积存在系统性低估10 图表12三种方法推算的实际竣工面积在2024年收敛10 图表13成交土地和房屋新开工面积已降至销售面积之下10 图表14一个背离：房地产广义库存绝对水平下降，但去化周期拉长11 图表15中国按用途划分的狭义房地产库存面积11 图表16住宅销售面积领先房价约4个月12 图表17房企新开工与调整房价的行为往往基本同步13 图表18房屋新开工面积增速比施工面积和投资增速更加灵敏13 图表19房地产投资包含施工和土地购置两部分14 图表202014年来单位建筑面积包含的土地成本显著抬升14 图表21中国住房增量需求预测（至2050年）15 图表22中国住房改善性需求预测（至2050年）15 图表232024年住宅销售面积已低于潜在需求估算16 图表24近年来房地产调整带来居民储蓄积累17 图表25房贷利率已较2021年下降超过2个百分点17 图表26本轮房价连续下跌持续时间明显长于过往18 图表27中国近五年房价收入比18 图表28中国一线城市房价收入比在全球偏高，但平均房价收入比处于中位数水平18 图表292020年以来中国失业率水平中枢抬升19 图表302022年4月以来收入预期指数下台阶19 图表312021年以来大城市薪酬增长停滞19 图表32全国来看居民的住房购买能力是趋于增强的19 图表33各省2023年住房购买能力示意（在不影响消费情况下购买1套住房所需年限）20 图表34全球主要国家2000年以来的房价最大调整幅度21 图表3510月以来样本城市新房成交回温22 图表3610月以来样本城市二手房成交进一步回暖22 图表37一、二、三四线城市新建商品住宅存销比23 图表38土地出让收入减半是地方财政欠收压力的重要来源24 图表392008年以来拿地未开工面积累计超30亿平24 2024年9月26日中央政治局会议研究部署经济工作，其中一大看点是明确要求“促进房地产市场止跌回稳”。此后，住建部、财政部、自然资源部、央行、金融监管总局等中央五部门联合，进一步明确了促进房地产市场止跌回稳的组合拳，概括为“四个取消、四个降低、两个增加”1。 本文详细梳理了截至2024年9月本轮房地产销售、价格、投资、库存各项相关指标的调整程度，进而从房地产止跌回稳传 导链条、中国房地产长期潜在需求测算、当前居民购房能力与成本变化测算三个角度，综合判断中国房地产是否具备了止跌回稳的客观基础，并指出当前制约房地产止跌的主要堵点。基于以上研究，回答目前市场尚未辨明的三个问题：当前房地产调整是否已经到位？房地产止跌回稳的核心抓手是什么？如何平衡房地产严控增量与地方财政收入之间的关系？ 我们认为，从国际经验来看，目前还很难得出中国房价行将止跌的判断，若不能采取有效措施扭转预期，则居民购房行为可能一再延后。今年10月以来，新房和二手房销售面积都出现了更明显的好转，要稳固房地产销售向好势头，将已经存在的购房能力转化为购房意愿，还需要进一步夯实稳经济、稳就业、从而稳预期的基础，同时打通“保障房收储”政策的堵点。需要看到，“土地财政”模式不可持续，开发地方财政新主体来源是大势所趋；而短期内通过激活房地产销售，可在市场力量的作用下使地方政府土地出让自然回温。 一、中国房地产调整的现状 我们以2024年1-9月的累计同比增速，推测若四季度房地产市场没有明显改善的情况下，各项指标2024年全年将达到的水平，以观测本轮房地产市场调整的程度。 1、销售：住宅销售减半，现房偏好增加 1998年7月国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从同年下半年开始全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，首次提出建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。自此打开商品房从无到有的发展大门。到2021年，我国商品住宅年度销售面积达到15.7亿平方米，此后在“三条红线”约束下，逐年回 落，预计2024年降至7.7亿平方米，降幅过半。 我国房地产销售以期房为主导，2005-2010年，期房销售占比从57.4%上升到76.7%；2017年开始进一步上行，到2020-2021年期房销售占比已近90%。2022年以来，市场转冷情况下购房者对现房偏好增加。2024年前9个月期房销售占比降 至72.2%，从现房与期房平均销售价格的差距拉大来看（图表6，前9个月现房与期房价格分别为8384和10921元/平方米），现房销售占比提高在一定程度上可能与此前期房滞销变为现房后降价有关。 1四个取消：取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。四个降低：降低住房公积金贷款利率、降低住房贷款的首付比例、降低存量贷款利率、降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。两个增加：通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造；年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。此外，还包括支持收购房企存量土地。 图表1我国商品房销售面积历史变化情况 亿平方米商品房销售面积:住宅:期房商品房销售面积:住宅:现房商品房销售面积:住宅期房销售占比，右轴 16 14 12 10 8 6 4 2 0 9900010203040506070809101112131415161718192021222324 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源:Wind，平安证券研究所；注:若无特殊说明，本文图中2024年年度数据均为按照1-9月累计同比增速推测的年化数据 2、价格：新房和一线城市相对坚挺 以国家统计局发布的70个大中城市商品房价格指数观察，目前房价调整呈现两个特点：一方面，新房价格较为坚挺。截至2024年9月，二手房价格相比2021年高点回调15.4%，新房价格回调9%。且在2016年以来房价上涨过程中，二手房累计涨幅也小于新房。另一方面，一线城市房价坚挺。一则，一线城市房价跌幅较小，新房和二手房从高点调整幅度分别为 4.9%和12.2%；而三线城市新房和二手房分别调整11.6%和16.4%；二则，一线城市新房和二手房价格差距较小，2011年 以来涨幅基本相同，侧面体现出一线城市住房的稀缺性，不过在本轮房价回调中新房价格更坚挺；三则，一线城市2015年 房价先行开启上涨（二三线城市从2016年开启），2023年房价才滞后下跌（二三线城市则始于2021年）。 图表2按面积分类的房价指数走势图表3按城市层级分类的房价指数走势 2010.12= 房屋销售价格指数:70个大中城市 2010.12=房屋销售价格指数:70个大中城市 100新建:90平方及以下新建:>144平方 新建:90-144平方二手:90平方及以下 100新建:二线城市新建:三线城市 二手:二线城市二手:三线城市 170 160 150 140 130 120 110 100 90 二手:90-144平方二手:>144平方 1112131415161718192021222324 170 160 150 140 130 120 110 100 90 新建:一线城市，右轴二手:一线城市，右轴 240 220 200 180 160 140 120 100 80 1112131415161718192021222324 资料来源:Wind，平安证券研究