泡泡玛特（09992）投资价值分析报告：IP运营优势构筑护城河，持续扩张海外市场

2024年11月18日 公司研究 IP运营优势构筑护城河，持续扩张海外市场 ——泡泡玛特（9992.HK）投资价值分析报告 要点 泡泡玛特：国内潮玩龙头，出海空间广阔。1）根据沙利文，中国潮流玩具零售市场规模由15年63亿元增长至19年207亿元，年复合增长率为34.6%，行 业景气度凸显，预计24年将达763亿人民币，而全球潮玩零售市场规模将达到418亿美元，海外增长空间巨大。2）按零售价值计，21年公司市占率排名国内第一达13.6%，相比19年提升5.1pct，龙头地位稳固。公司自18年正式 开始拓展海外市场，采用从B端到C端的策略在全球范围内建立品牌影响力。IP全产业链覆盖，强运营能力构筑核心竞争壁垒。四大IP鼎立，中长尾价值逐步释放：23年四大IP收入合计占比为50%，相比19年下降8.1pct。通过拓展非盲盒品类和多元化应用场景延长IP生命周期：1）现有品类持续推新：23Q1-24Q2，经典IP的盲盒系列平均每季度上新一款；THEMONSTERS、小野的衍生品发售数量在近几个季度增势较为明显。2）品类不断拓展：21-24年分别推出MEGA高端产品线、泡泡萌粒、爆款产品品类搪胶毛绒、积木产品线。3）多应用场景布局：开设主题乐园、研发手游等放大IP商业价值。 国内各渠道增长稳定，出海打造第二增长曲线。19-23年公司营业收入从16.83亿元增长至63.01亿元，海外收入占比由2%提升至17%。1）国内：23年线上/线下/批发渠道收入占比分别为33%/58%/9%。线上渠道以泡泡玛特抽盒机为重要支柱，抖音平台取得突破。23年零售店贡献了线下渠道收入的82%； 收入增长主要靠开店驱动，零售店数量从19年的114家增加到23年的363家；测算得出国内零售店天花板为434家，总体渗透率为7%。2）海外：23年线上/线下/批发渠道收入占比分别为15%/60%/25%。线上渠道Shopee、亚马逊、官网收入相对均衡，渠道建设仍有完善空间。23年零售店贡献了线下 渠道收入的91%，线下开店加速，23年海外门店共计80家（含合营及加盟），24年1-7月公司在全球范围内新增约28家门店，泰国/美国市场快速拓张，新增4/5家线下门店；海外市场高定价高收入，盈利能力优于中国大陆。 盈利预测、估值与评级：全球潮玩行业红利仍在，泡泡玛特多款IP出圈验证公 司在IP运营方面的强大优势，牢固的护城河为后续保持龙头地位提供支撑；公司初步打造集盲盒等IP衍生品、乐园、游戏于一体的潮玩生态系统，海外拓店稳步推进，出海开辟第二增长曲线。我们预计24-26年公司营业收入分别为127/170/204亿元（yoy+101%/+34%/+20%），经调整净利润为 29.35/39.14/47.83亿元（yoy+147%/+33%/+22%）。公司作为中国潮玩领军企业，IP运营能力逐步被验证，出海带来较高的业绩成长性，理应给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气、新品拓展不及预期、新市场推广不及预期、新业务亏损或回收期长的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标202220232024E2025E2026E 营业收入（百万元） 4,617 6,301 12,687 17,027 20,430 营业收入增长率 3% 36% 101% 34% 20% 归母净利润（百万元） 476 1,082 2,830 3,809 4,678 归母净利润增长率 -44% 128% 161% 35% 23% 经调整净利润（百万元） 574 1,191 2,935 3,914 4,783 经调整净利润增长率 -43% 108% 147% 33% 22% 经调整EPS（元） 0.43 0.89 2.19 2.91 3.56 经调整PE 162 78 32 24 19 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测；注：股价时间为2024-11-15，汇率为1港币=0.9217人民币 买入（首次） 当前价：75.15港元 作者分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨朋沛 执业证书编号：S0930524070002021-52523878 yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)13.43 总市值(亿港元)：1,009.26 一年最低/最高(港元)：16.9-78 近3月换手率：68.5 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 36.7 53.5 184.5 绝对 25.7 75.1 200.7 资料来源：Wind 泡泡玛特（9992.HK） 投资聚焦 关键假设 1、国内收入 1）线上收入：预计24-26年国内线上渠道收入分别为29.32/33.32/35.58亿元 （yoy+71%/+14%/+7%），其中抽盒机收入分别为9.63/10.11/10.41亿元，天猫旗舰店收入分别为6.28/6.91/7.25亿元，抖音的销售收入分别为5.89/7.66/8.58亿元，同比增长108%/30%/12%，其他线上渠道收入分别为 7.52/8.65/9.34亿元。2）线下收入：预计24-26年国内线下渠道收入分别为 38.47/43.38/45.95亿元（yoy+27%/+13%/+6%），其中零售店收入分别为 31.93/36.28/38.55亿元（yoy+29%/+14%/+6%），机器人商店收入分别为 6.54/7.10/7.40亿元（yoy+19%/+9%/+4%）。3）批发渠道：预计24-26年该 渠道增速达62%/10%/5%，对应收入分别为8.05/8.85/9.29亿元。 2、海外收入 1）线上收入：预计24-26年海外线上渠道收入分别为8.17/12.64/16.24亿元 （yoy+424%/+55%/+28%）。2）线下收入：预计24-26年海外线下渠道收入 分别为39.08/67.93/92.87亿元（yoy+510%/+74%/+37%）,其中零售店收入 分别为37.34/65.00/88.94亿元（yoy+541%/+74%/+37%），机器人商店收入将达1.74/2.93/3.93亿元（yoy+204%/+68%/+34%）。3）批发渠道：预计24-26年批发及其他收入为3.78/4.16/4.37亿元（yoy+40%/+10%/+5%)。 我们区别于市场的观点 1）市场担心公司IP生命周期较短，我们明确指出公司核心竞争壁垒在于强IP运营能力：通过现有品类持续推新、品类开拓、多应用场景布局挖掘IP价值。 2）国内方面，近年来公司国内店铺（零售店及机器人商店）数量仍在扩张，单店年收入恢复至疫情前水平，收入增长主要靠开店驱动；市场担心国内的增长潜力正逐渐减弱，主要系开店步伐放缓，但我们认为国内零售店开店仍有空间，我们预计国内线下开店天花板将达434家。海外方面，市场对公司海外线下开店进度预期较为激进，我们认为海外线上直播电商渠道潜力较大，而公司对于 线下开店则维持稳步推进态势，我们预计海外地区24-26年新增门店（含快闪店未转化）66/39/29家达146/185/214家，相比市场预期略保守。 股价上涨的催化因素 1）公司新IP爆火出圈；2）公司推出全新品类（例如服装等），并取得超预期的销量；3）海外开店进展及单店首日销量超预期；4）市场进一步上修业绩。 估值与评级 全球潮玩行业红利仍在，泡泡玛特多款IP出圈验证公司在IP运营方面的强大 优势，牢固的护城河为后续保持龙头地位提供支撑；公司初步打造集盲盒等IP衍生品、乐园、游戏于一体的潮玩生态系统，海外拓店稳步推进，出海开辟第二增长曲线。我们预计24-26年公司营业收入分别为127/170/204亿元 （yoy+101%/+34%/+20%），经调整净利润为29.35/39.14/47.83亿元 （yoy+147%/+33%/+22%）。公司作为中国潮玩领军企业，IP运营能力逐步被验证，出海带来较高的业绩成长性，理应给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 目录 1、泡泡玛特：中国潮玩IP领跑者7 1.1国内潮玩龙头，围绕IP打造多元化业务矩阵7 1.2股权结构集中，核心管理层经验丰富7 1.3产业价值围绕IP，通过渠道销售实现转化9 1.4营收稳步增长，持续拓展海外业务9 2、行业红利仍在，公司具备强IP运营能力11 2.1潮玩市场：国内外市场高景气，行业增长空间大11 2.2竞争格局：国内龙头地位稳固，出海空间广阔12 2.3IP孵化、运营、变现全产业链覆盖14 2.3.1IP划分：IP分为艺术家IP与授权IP14 2.3.2IP收入：四大IP鼎立，中长尾价值逐步释放16 2.3.3IP运营：拓展非盲盒品类和应用场景，延长IP生命周期17 2.3.4IP创作：中国潮玩第一批入局者，与众多艺术家达成合作22 2.4用户拓展：会员数量增速平稳，消费者画像扩容24 2.4.1用户以青年人为主，年龄结构趋于年轻化25 2.4.2女性用户群体稳定，男性用户群体扩容26 3、国内线下渠道增长稳定，拓展抖音渠道26 3.1线上+线下+批发渠道收入均保持增长态势26 3.2线上：以抽盒机为支柱，未来重点发展抖音平台26 3.3线下：瞄准二线及其他城市，总体扩店速度放缓27 4、IP本地化，出海再造泡泡玛特31 4.1从B2B到DTC，海外加速破圈31 4.2线上：多元化线上业务布局，海外直播电商潜力大33 4.3线下：立足东亚东南亚市场，欧美澳市场逐步拓展35 4.3.1零售店为主要收入来源，机器人商店广泛铺设35 4.3.2渠道扩张重视文化亲和性，从近到远、从易到难36 4.4组织架构本土化，积极国际化探索40 4.5海外市场高定价高收入，盈利能力优于中国大陆41 5、盈利预测和估值分析43 5.1收入预测43 5.1.1国内收入预测43 5.1.2海外收入预测46 5.2盈利预测50 5.3绝对估值51 5.4相对估值52 5.5投资建议53 6、风险分析54 图目录 图1：泡泡玛特发展历程7 图2：泡泡玛特股权结构8 图3：潮玩行业产业链价值分配9 图4：泡泡玛特业务战略9 图5：泡泡玛特主营业务收入10 图6：泡泡玛特分地区收入结构10 图7：泡泡玛特分渠道收入结构10 图8：泡泡玛特毛利及毛利率10 图9：泡泡玛特销售费用率和一般行政费用率11 图10：泡泡玛特经调整净利润11 图11：全球潮玩市场规模12 图12：中国潮玩市场规模12 图13：2019年中国潮玩行业市场市占率情况（按GMV计）12 图14：2021年中国潮玩行业市场市占率情况（按GMV计）12 图15：日本、韩国和新加坡按零售价值计潮玩零售市场规模（单位：亿美元）14 图16：IP分类、合作模式及代表IP15 图17：部分IP首发时间线15 图18：2019-2024H1主要IP收入分布16 图19：2019-2024H1头部IP集中度变化趋势16 图20：2019-2023年主要IP收入变化趋势（单位：百万元）17 图21：部分PDC孵化IP22-23年收入变化趋势17 图22：2020-2023主要IP上新数量（单位：个）18 图23：MOLLY2020-2023按产品类型上新情况（单位：个）18 图24：23Q1-24Q2主要IP产品上新（单位：个）19 图25：泡泡玛特品牌产品主要类型19 图26：23Q1-24Q2毛绒玩偶和毛绒盲盒上新个数20 图27：LABUBU搪胶毛绒公仔21 图28：THEMONSTERS森林秘密基地系列拼搭积木21 图29：泡泡玛特首款陶瓷MEGA产品：炉火纯青•燃21 图30：21年-24H1MEGA产品线收入变化（单位：百万元）21 图31：泡泡玛特城市乐园22 图32：游戏《